这家公司发新债1:1置换老债 城投债变身＂永续债＂？

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在银行间市场和交易所公司债券被取代后，城市投资也开始“吃螃蟹”。

4月9日，瓦房店滨海项目开发有限公司宣布完成“20 瓦房02”公司债券非公开发行，以1: 1的比例替代2017年公司债券，票面利率由6.8%上调至7.5%。

尽管该公告被命名为“关于调整票面利率的公告”，但其实质与债券置换并无不同。一些投资者认为，这一事件是城市投资债券违约的标志，已经造成了严重的负面影响。

根据这一分析，光大证券固定收益研究团队表示，企业债券的置换是出于债务管理的考虑，这并不新鲜，但在市场化的置换标准下有效降低了债券的违约风险。

“更重要的是，债券互换作为一种债务管理工具，可以应用于所有债券发行者，达到优化债务期限、提高资金使用效率的目的。”团队认为。

城市投资首先测试了水债券置换

4月9日，瓦房店发布的息票率调整公告引起了市场关注。

根据公告，“20万方02”债券于4月8日发行完毕，实际发行规模为4亿元，发行期限为5年。发行人可选择调整票面利率，投资者可选择在第三年末进行回购，最终票面利率为7.5%，从4月13日起，按此票面利率计算“20万方02”的利息。

根据公告，本次发行不会以现金认购，持有“17万房02”的投资者可以以1: 1的比例认购新发行的债券。

根据公开信息，“17瓦房02”于2017年4月发布。本期债券余额为4亿元，发行时的票面利率为6%。2019年，发行人将票面利率调整至6.8%，该利率将于4月13日到期。

消息一传出，债券市场的“朋友圈”立刻被炸得粉碎。一些投资者认为，以“票面利率调整公告”的名义完成实际的债券置换实质上意味着“违约”，因为发行人的偿付能力出了问题。

“旧债4亿元，新债也是4亿元，这意味着新发行的债券已经被投资者全部认购，所有投资者都同意接受置换。从这个角度来看，实际上‘没有违约’。”股票银行投资银行部门的负责人认为。

上述负责人还表示，在拥有这一政策工具并得到大多数投资者认可的前提下，发行人通过债券置换来缓解短期流动性压力是没有问题的，但要注意不要将其变成“永久债务”。

“利率将在第三年的转卖期内尽快上调，债券到期后将被替换。新发行的债券会在三年后再次加息吗？这种循环不会起作用。”前述负责人说。

“从短期来看，这对投资者来说是一件好事，它可以避免违约处置中的进一步损失。然而，债券置换并没有从根本上解决发行人缺乏偿付能力的问题。因此，是否进行债券置换需要投资者充分评估和理性选择，同时关注发行人随后的风险变化。”一位负责农村商业银行金融市场业务的人士表示。

三月份有两次债券互换

事实上，在瓦房店市投资之前，今年债券市场已经出现了两起债券互换的案例。

其中，第一笔银行间市场债券置换业务于3月2日开始。同一天，桑德环境公司向中期票据“17桑德项目mtn001”的持有人发出债券置换要约，该票据将发行新的债券，以1: 1的比例置换原始债券。

新的债券登记规模与原债券发行规模相同，为5亿元；期限为一年，投资者可以选择在12月6日回购；票面利率为7%，比原始债券高50个基点。

最终共有11位持有者参与了置换，置换总额为4亿元，占置换目标发行额的80%。也就是说，1亿元的债券持有人不同意置换，这部分债券自然会违约。

此后，交易所债券市场也出现了第一个企业债券置换的案例。3月18日，华昌达宣布公司债券“20华昌智”置换规模不超过2.39亿元，票面利率为8.5%，债券期限为一年，“17华昌智01”本金按面值1: 1比例置换。

鉴于债券置换的动机，华昌达表示，2019年，由于汽车市场整体低迷和大股东债务诉讼的双重影响，经营业绩大幅下滑，预计将产生较大损失。同时，由于公司所在地湖北爆发“新型冠状病毒”疫情，严重影响了公司的正常运营，公司的流动性压力加大。

据了解，在本次置换债券的要约期内，共有2名持有人收到要约回单，置换金额为1.55亿元，置换成功率为64.86%。未收到替换要约的剩余债券本金将全额支付本金和利息。

“需要注意的是，与瓦房店市投资相比，桑德和华昌达在债券置换过程中有更好的信息披露和合规性。债券置换本身不是避免违约的工具，或者说它必须遵循市场化原则。尊重投资者的决定。”前述股票银行投资银行部负责人认为。

以桑德环境的债券置换为例，置换成功率为80%，其余20%由于发行人内部可用资金不足，未能在债券到期日足额还本付息，导致大量违约。3月26日，发行人召开了债券持有人会议，剩余的债券余额一致通过了债券延期协议。

如何选择债券置换和债券展期？

在债券到期的压力下，发行人应该如何选择债券置换、债券展期以及借入新债和归还旧债？

根据沪深鹏远评级的研究报告，关键在于企业是否具备外部再融资能力。

如果只存在短期流动性问题，导致短期债务偿还压力加大，则适合企业借新还旧，尤其是在市场利率较低的时期。

但是，盈利能力一般或较差、短期偿债压力较大、短期偿债能力没有明显提高的企业，适合进行债券展期或债券置换。

报告还认为，新债券的展期、置换和借入可以适当结合。对于一些经营状况可以接受的企业，可以灵活进行债务管理，在获得适当的可用资金的同时，可以延长债务期限，以提高偿付能力。

光大证券固定收益研究团队表示，展望中国债券市场，未来中低资质的城市投资者和民营企业可能会采用债券置换来缓解流动性压力。

对于城市投资而言，债券置换的影响小于债务重组和债券违约，后者可以缓解流动性冲击，维护地方形象。在非标准市场，城市投资非标准产品的续集并不少见。

对于民营企业来说，债券违约后，地方政府的协调大多会达到债券展期和银行不贷款的效果。与其事后妥协，不如提前用债券置换来缓解流动性压力更为有效。

当然，债券置换也给投资者带来了巨大的考验。根据沪深鹏远评级的研究报告，发行人和投资者将从不同角度思考债券置换问题。

发行人更注重对价、再融资成本和置换成本、债务偿还压力，即置换的必要性；投资者更关注置换收益和企业盈利能力，即置换的可能性。

报告认为，为了提高债券互换的成功率，最大限度地实现债权人和债务人的共同利益，有必要对二者进行综合考虑。具体的利益平衡体现在置换要约的条款中，包括置换比率、置换利率、置换债券的偿还机制以及伴随的投资者选择权。

来源：人民视窗网