董登新：对创业板注册制改革的八点建议

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作者董登新(武汉科技大学金融证券研究所所长、教授，中国养老金融50论坛核心成员，中信经纬特约专家)

4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革和试点登记制度总体实施方案》。同日晚，深圳证券交易所公开征求社会对创业板改革和试点登记制度相关配套业务规则的意见。这标志着创业板注册制度改革正式启动，并将加速推进。

创业板注册制度改革与科技委员会试点注册制度有何不同？如何学习和超越？我提出了八条改革建议:

(1)创业板的ipo门槛应比科技股更具包容性

在创业板注册制度改革中，首先要回答的问题是如何将其与科技股区分开。

众所周知，上海证券交易所科技板块提出了10亿市值的底线，这可能是继承了上海证券交易所“蓝筹股”或大市值板块的市场属性。那么，创业板注册制度改革的包容性也应该体现在中小科技企业的包容性上。因此，一直关注中小企业的深圳证券交易所应该继续保持这一特色。因此，我建议创业板的市场定位应该包括中小科技企业。

然而，在强调上海和深圳证券交易所各有特色和侧重点的同时，它们应该允许创业板和科技股之间进行互补合作，以及交叉、重叠和竞争，这也是纳斯达克和纽约证券交易所之间存在的。例如，纽约证券交易所一直重视大型蓝筹股和大盘股，尤其是先进制造企业；纳斯达克从一开始就诞生了，以新的形式、新的模式、新的技术和新的经济概念来迎合各种各样的企业，但它比纽约证券交易所更具包容性，全世界各种大大小小的互联网企业都可以在纳斯达克上市。

当然，今天的纽约证券交易所也在学习纳斯达克的开放、宽容和与时俱进的精神。例如，纽约证券交易所已经接受了阿里巴巴和网易有道等股票的网上上市。这也表明纽约证券交易所和纳斯达克之间的界限已经开始交叉和重叠。

(2)创业板应优先与新的三板转让机制对接

目前，新三板在两个系统上有重大突破和创新:一是增加“选择性层”，允许公开发行；第二，建立选择层向董事会转移的机制，允许符合标准的企业绕过ipo渠道，直接推进向沪深两市上市的转移。这是一个全新、高效的渠道，特别适合中小科技企业上市。未来的新三板将至少有3万至5万家上市公司，这将为沪深两市孵化出大量质量合格的上市资源。

如果创业板注册制度将ipo门槛降低到5亿元甚至2亿元，那么创业板将成为新三板转让机制的最大受益者，未来将有数万家上市公司拥有新三板，这将为创业板提供源源不断的上市资源。这就是市场的活力和可持续性。

(3)创业板应取消“市值配售”的新方式

科技板块注册制度的改革还需要进一步完善，比如不应该采用“市值配售”的新方法。由于“市值配售”是行政控制新股发行定价的产物，而登记制度要求新股发行定价完全市场化，这使得“市值配售”的创新不再是一种可以无偿保障的福利。相反，在注册制下的IPO定价市场化后，承担的新风险会大大增加，甚至会出现IPO首日亏损。如果市值配售的中标者分批违约，发行将会失败，这是一个非常严重的后果。

因此，创业板注册制度改革应明确取消“市值配售”的新方式，允许市场内外的投资者自由参与网上新股认购，但必须足额缴纳新股认购配套资金，不允许无偿认购新股，以保证新股认购的有效性和不违约性。当然，这也将消除盲目创新和疯狂创新。

(4)在创业板上市前5个交易日内，允许t+0无涨跌交易

注册制度下的Ipo定价完全是市场化的。为防止首次公开发行(IPO)初期单边操纵股价，确保IPO交易更加充分、定价更加均衡，创业板注册制度改革不仅可以遵循科技厅在IPO上市前五个交易日不设价格限制的做法，还可以允许采用t+0循环交易机制。这样，股票价格可以在最短的时间内通过完全博弈进入均衡状态，消除大机构、大基金和大银行家对新股价格的肆意操纵和投机。这对恢复新股的正常价格信号尤为重要。

(5)创业板应将“面值退市标准”改为“一元退市标准”

科技局退市制度改革最大的成就是取消了“暂停上市”、“恢复上市”、“重新上市”的规定，采用了直接退市的方式，大大提高了退市周期和退市效率，相当于ipo的包容性，是制度的进步和创新。

然而，在科技板块的退市标准中，最具威慑力的是“一元退市标准”，它赋予投资者“用脚投票”的决策权。垃圾股或僵尸企业是否退市完全取决于投资者“用脚投票”，这是市场化程度最高的退市标准。

不幸的是，科委采用了“面值退市标准”的名称来代替“一元退市标准”，我认为这是不恰当的。众所周知，“股票价格退市标准”起源于美国股票市场。由于美国股票市场没有统一的票面价值规定，“一元退市标准”的名称与票面价值无关，而是采用基本货币单位“美元”作为股票价格退市的标准，与票面价值无关。

因此，我建议在创业板注册制度改革中，在继续取消科技局“暂停上市”、“恢复上市”和“重新上市”的同时，将股票价格的退市标准改为“一元退市标准”。

(6)创业板应废除“连续四年退市”的低效旧规则

创业板注册制度改革原本就体现了包容性的精神。创业板的所谓“股票”应享有与新上市公司相同的市场规则和待遇。没有必要设置分界线，也没有必要将创业板分割成两个板块，这与包容性改革的精神背道而驰。

因此，创业板股票的交易规则和退市制度应该有一个统一的新标准，不应该有区别或歧视。例如，新老股票的价格上限将统一提高到20%，特别是创业板注册制度改革后，所有“股份公司”必须统一遵守新的退市标准。事实上，在新旧退市制度的统一中，投资者最关心的是保留还是取消"连续四年亏损"条款。

在此，我想提醒大家，在注册制度改革取消了“暂停上市”、“恢复上市”和“重新上市”之后，我认为创业板将会取消“必须连续亏损四年才能终止上市”的旧规则，因为这种退市标准已经不能满足注册制度高效退市的要求，而更具威慑力和效率的“一元退市标准”将取代持续亏损退市的旧规则。

(7)创业板投资者的适当性管理规则不应过高

众所周知，上海和深圳证券交易所不同于新三板，它们有高度透明的信息披露和严格的市场监管。因此，对创业板投资者适当性的管理标准不应过高，这也是制度的一个包容性体现。

2020年4月27日，《深圳证券交易所创业板投资者适宜性管理实施办法》和《深圳证券交易所创业板投资风险披露必备条款》于4月28日正式发布实施，是专门针对创业板注册制度改革的投资者适宜性新安排，具有很强的包容性。

新措施明确规定，股票投资者可以不受影响地继续参与创业板股票交易。新的个人投资者申请开办创业板交易机构，只增加了一个条款要求:在申请机构开业前的20个交易日内，证券账户和资本账户的资产不得低于每天10万元人民币(不包括投资者通过融资融券整合的资金和证券)。显然，这个门槛很低，对普通投资者来说几乎没有什么障碍。

(8)创业板注册制度的改革应该超越和突破

深圳证券交易所应抓住创业板注册制度改革的重大历史机遇，从战略角度和顶层设计角度，将创业板注册制度改革纳入深圳证券交易所的总体战略，并推出配套改革措施。

与科技板块注册制度改革相比，创业板注册制度改革至少应该在以下几个方面有所超越和突破:

首先，深圳作为改革的第一个示范区，应该抓住历史机遇，以创业板试点登记制度为契机，大胆改革，先行先试。

第二，深圳证券交易所应将创业板注册制度改革作为深圳证券交易所重塑市场定位和发展战略的重要切入点。

第三，深交所应在粤港澳大湾区建设规划蓝图中规划创业板注册制度改革。

第四，深圳证券交易所应从如何与上海证券交易所创新板和香港证券交易所创新板竞争的角度来衡量创业板注册制度的改革。

综上所述，注册制度的改革不是简单的注册制度的实施，而是应该有更广阔的视野和战略考虑。(中信经纬应用)

来源：人民视窗网