专访李迅雷：A股不太可能有全面牛市，目前是新价值投资时代

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8月17日，a股三大股指开盘走高，证券、银行、保险等主要金融板块表现强劲。沪深股市的日成交量再次超过1万亿元。收盘时，上证综指上涨2.34%，收于3438点；深圳成份股指数上涨1.88%，收于13742点；创业板指数上涨1.04%，收于2696点。

在火热的市场中，如何投资未来？《证券时报》邀请中泰证券首席经济学家李迅雷做客《证券时报》的客厅，与投资者分享投资心得。

聚焦，李迅雷认为a股不太可能出现全面牛市，而是结构性的。在新价值投资时代，我们要有转型思维和超前思维，关注新兴产业，配置核心资产。房地产已经进入后周期时代，我们仍然可以关注三条线:粤港澳大湾区、杭州湾地区和长江经济带。黄金具有套期保值和投资的双重属性，由于严重的货币超调、局部动荡等因素，黄金将减缓牛市。

以下是对采访的精彩回顾:

主持人:最近市场比较活跃，特别是今天，经纪、银行、保险等大金融板块大幅上涨。有人认为，在经济复苏的背景下，周期性股票市场可以乐观。你怎么想呢?

李迅雷:从宏观角度看，近期市场活跃主要是由于经济反弹。受今年疫情影响，第一季度经济大幅下滑，第二季度开始反弹，7月开始走平台，复苏速度有所放缓。但要说一个新的周期即将到来，这种观点过于乐观。从数据来看，中国经济正处于下行通道，增长率也在下降。最近，证券公司、银行、保险、房地产等。所有这些都属于低估值行业，可能在历史估值的25%范围内。低估值行业有理由随时上涨。从宏观经济的角度来看，周期性股票的市场并不多，但它们现在的优势在于估值较低，因此它们应该找到一个平衡点，并且会有一个补偿性上涨或估值修复的市场。

主持人:我们应该如何看待经济和股市之间的关系？在经济复苏乏力的前提下，股市能看涨吗？

李迅雷:总的来说，股票市场是经济的晴雨表。但从中国过去30年来，这一功能一直没有得到很好的发挥。2010年之前，中国处于经济高速增长阶段，但股市仍在波动。中国股市是一个估值结构扭曲的新兴市场。虽然股票市场的整体指数与经济走势不一致，但股票市场板块的表现与经济转型是一致的，股票市场更能反映经济结构的变化。a股不太可能出现全面牛市，但有结构性投资机会。对于周期性和非周期性切换，最多是动态平衡。美国十年的牛市不是由经济周期决定的，而是由新兴产业驱动的。美国股指以成份股为风向标，显示了十年牛市，实际上是结构性牛市。目前，上证a股综合指数还没有完全反映新兴产业的崛起，但随着指数的重建，它将在未来逐步得到反映。

主持人:市场差异越来越大，昂贵的估价在上升，便宜的估价被放弃。你如何看待这一现象？

李迅雷:有一个明显的市场风格转变的迹象。2017年前，中小市值股票表现强劲，2017年后，大市值股票表现强劲。这表明，随着中国股票市场体系的完善，市场逐渐趋于理性，投资者结构得到改善，机构投资者的话语权逐渐增强。可以说，2017年具有划时代的意义，此后，它就属于新价值投资的时代。

主持人:你如何定义新的价值投资时代？

李迅雷:传统价值投资主要依靠静态估值。例如，过去五朵金花的估价很低，然后增长很差。看新价值投资时代的动态估值。例如，尽管房地产和银行估值便宜，但这些都不是新行业。新价值投资时代主要涉及产业转型，如医药、电子、通信、计算机、消费升级、新能源等。机构投资者通常对这些行业的增长认可抱有一致的预期。

主持人:从7月底召开的政治局会议来看，货币政策是不是从宽货币转向宽信贷了？这对普通投资者有什么影响？

李迅雷:有这样一种现象。今年的两会再一次提出，银行应该把利润交给实体经济，实体经济有一定的信用广度。我们可以看到，m2今年大幅上升，但经济仍在走下坡路，因此未来两个季度降息的可能性相对较小，因此债券市场疲软，但对股市有利。受今年疫情影响，消费下降，家庭储蓄增加，投资增加，公开发行变得流行，股票市场的增量资金增加，这促进了最近的市场形势。但货币政策过紧或过松在未来是不可能的。

主持人:你提到有些内部循环被过度解读了。你认为我们应该如何正确对待内部循环？

李迅雷:我认为内部循环有两个主要方面。首先，它属于国际流通下的国内产业链。过去，我们是出口导向型的，但是他们都是大公司，我们只做简单的加工工作。国内附加值很低，加工产品的附加值今后应该提高；另一方面，要加强国内流通，增加未来进口替代，实现产业升级，降低对外依存度，拥有有利于经济转型升级的核心技术和前沿产品。

主持人:今年资本市场有很多机构改革，比如创业板注册制度。如何解释这些变化？

李迅雷:资本市场应该为实体经济服务，人们常说资本市场应该促进资本市场的开放和改革。今年两会的政府工作报告也提到了改革创业板和试点注册制度，发展多层次资本市场。这对于增强资本市场的话语权，规范资本市场，实现优胜劣汰，具有十分积极的意义。例如，深圳创业板的注册制度属于股改。随着未来存量和增量的变化，将会有越来越多的投资对象和投资机会。

主持人:体制改革后，投资者应该如何调整投资心态？

李迅雷:投资者应该对规范市场有一个正确的认识。从交易频率来看，我们的整体投资风格仍然不同于美国市场。许多人仍在推测，推测主题和概念。投资者应该更加关注上市公司的治理和股息收益率。然而，随着机构投资者比例的增加，个人投资者存在一定的竞争劣势，如创业板上市公司的技术含量与以往不同，以及如何对亏损公司进行估值。个人投资者仍然需要在这些方面学习。如果学习能力不强，建议委托机构投资者投资。

主持人:中美之间的比赛也是大家非常关心的。美国大选后形势会好转吗？还是中美之间的博弈会影响我们未来很长一段时间的投资决策？

李迅雷:不管有没有美国大选，中国已经成为世界第二大经济体，其竞争力正在逐步提升。同时，中国的经济增长率远远超过美国，在不久的将来，中国将成为世界上最大的经济体，因此大国博弈不可避免。目前，它主要是外贸领域的一个游戏。未来，它可能涉及金融、外交、意识形态等领域的游戏。我们应该做好准备。中华民族是爱好和平的民族，其政策也表明我们一直在努力保持稳定和克制，以避免系统性金融风险、经济风险和其他风险。事实上，这种流行病充分显示了我们的体制优势。尽管当前的国际环境确实比以前更加动荡，但我们必须对我国控制和解决的能力有信心。

主持人:在这种环境下，对我们投资的主要影响是什么？

李迅雷:投资市场时，你应该逆向思维，悲观时建立信心，乐观时考虑风险。

主持人:这是百年一遇的流行病，所有国家的经济都受到了影响，但美国股市反而表现良好。如果疫苗研发在今年下半年或明年取得成功，全球疫情得到控制，美联储是否有可能改变目前的政策，恢复一些流动性，这是否会导致一些风险？

李迅雷:疫情爆发后，美国政府大举借债，财政赤字比率上升。数据显示，第二季度，美国居民收入增长10%，消费下降10%，美国居民储蓄率上升。这可以理解美国股票市场的崛起，因为美国投资者基本上是投资股票市场。全球经济下滑是大势所趋，美国和欧洲都进入了下行通道。这种流行病只是改变了坡度。因此，如果疫苗研制成功，美联储不会立即收紧货币政策，而是会等到经济稳定后再慢慢收回，这将有一个缓冲期。此外，不要对疫苗寄予厚望。例如，经过多年的乙肝疫苗研发，它仍然不能阻止乙肝的流行

主持人:中国经济正处于转型升级的转型期。你认为未来什么将推动我们的经济增长？

李迅雷:从“三驾马车”的角度来看，消费对经济的拉动作用是显而易见的；目前投资主要是基础设施和房地产；制造业的需求是有限的。过去，投资(资本形成)对gdp的贡献约为45%，但现在已降至35%左右；在出口方面，今年，由于我们的疫情得到了很好的控制，我们的出口也不差，与其他国家形成了错位增长，但这是一个短期现象，从长期来看将会下降。从产业带动经济增长的角度来看，未来主要依靠新兴产业，但新旧动能的转换至少需要10年时间，未来更多的机会将是新旧动能转换带来的结构性机遇。

主持人:你认为未来投资的主线是什么？

李迅雷:一方面，我们必须着眼于经济转型的方向，关注新兴产业。过去，美国国内生产总值(gdp)在1%-3%范围内的增长仍支撑了十年的牛市。即使中国的国内生产总值增长率在未来回落到4%-5%，也足够了。支持结构性牛市；另一方面，我们应该看到股票经济下的集聚和分化趋势，重大放小。像房地产市场这样的一线和二线城市的房价很高，而五线城市的房价却在走弱。龙头企业在股票市场上的市场份额不断增加，而小企业的市场份额却逐渐被侵蚀。

主持人:7月份，全国房地产销售面积和同比增速明显回升，新开工的房地产面积也继续上升。你认为房地产的未来趋势如何？对于投资者来说，如何选择买股票还是买房子？

李迅雷:最近房地产的强势与第一季度的过度低迷有关，这主要是为了弥补增长。从长远来看，房地产已经进入后周期时代。从大规模资产投资的角度来看，建议增加股权资产投资比例，降低房地产投资比例。房地产投资机会也是结构性的，人口、资本、产业和信息流量大的地区可能有成功转型的机会，重点是三条线:粤港澳大湾区、杭州湾地区和长江经济带。由于工业、人口、货币和信息的集中，这些领域在国内生产总值中的比重在未来将会增加，而且会有更多的机会。

主持人:今年以来，金价走势一直非常强劲。尽管调整始于上周，但市场上已经有观点认为，黄金可能随时开始第二波上涨。你怎么想呢?

李迅雷:全球货币超调是黄金上涨的主要原因。布雷顿森林体系解体后，在过去50年里，美元对黄金贬值了97%，而印度卢布等许多新兴市场货币也大幅贬值。本轮金价上涨是由美元的爆发和其他货币的贬值造成的。现在，美联储不会在短期内收紧货币政策，金价应该会大幅上涨。然而，增长率很难预测，以目前的黄金价格，短期内仍很难继续大幅上涨。黄金具有对冲和投资的双重属性。由于严重的货币超调、地方区域动荡和其他因素，有一个看上去很高的逻辑。就我个人而言，我认为这将减缓牛市。

投资者会问问题

问:下半年哪些行业的布局更有把握？

李迅雷:目前，每个人都看好的行业估值都不便宜，所以现在追下去没什么意义。由于之前更多的担忧，低估值行业可能会得到改善。有人建议投资者要着眼长远，不要总是在游戏中思考。自2014年港陆互联开通以来，价差一直没有收窄。未来，企业年金、社保基金和保险基金将进一步流入股市。建议关注被低估的品种、相对便宜的科技股和香港红筹股。

中国的经济发展经历了三个阶段。20世纪90年代是短缺经济时代。当时股市刚刚出现，综合类和百货类股涨幅最大；2000年后，是一个经济过剩的时代，资本减少，资产增加，周期性股票上涨；现在是核心资产短缺的时代，资金越来越多，资产越来越少。建议投资者配置核心资产，选择龙头企业、新兴产业和优秀基金经理。

来源：人民视窗网