透视泰格医药外延并购下的高成长

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泰格制药是国内医药发展的领导者。自2012年在创业板上市以来，一直保持着快速发展的趋势。2014年，其收入达到6.25亿英镑，2017年达到16.87亿英镑，三年复合增长率为39%；2014年净利润为1.25亿英镑，2017年达到3.01亿英镑，三年内复合增长率为34%。据南方研究所统计，2012年至2016年，中国cro行业销售额从188亿元快速增长至465亿元，复合年增长率为25%，远高于全球增长率。在行业总体增长率约为20%的情况下，虎医药是如何实现30%以上的增长的？

M&A能够创造更大价值的理论基础是“协同效应”。简单地说，就是要达到1+1大于2的效果。企业通过相互合作比单独经营有更高的利润。然而，促进并购的更重要的因素是，并购公司的过程可以创造每股收益的增长，也就是说，只要将这两家公司放在一起，每股收益的增长就可以创造出来。《行走在华尔街》中有这样一个例子。“假设有两家公司——阿贝尔电路公司和贝克尔糖果公司。前者是一家电子公司，后者生产巧克力棒。两家公司发行的股票为20万股，年利润为100万元，即每股收益5元。假设两家公司都不再增长，但艾博电路有限公司在电子行业，市场给它的市盈率为20倍，其股价为100元。贝克尔糖果有限公司的市盈率为10倍，股价为50元。现在艾博电路公司提议以2:3的股份互换比例吸收合并贝克尔公司，即贝克尔股东可以用150元的贝克尔股份换成价值200元的艾博公司股份，贝克尔股东将乐于接受合并提议。合并后，企业发行的股份数为333，333股，利润总额为200万元，即每股收益6元。我们发现每股收益从5元增加到6元，增长了20%，相当于市盈率的20倍。所以股价从100元涨到了120元，每个人都赚了钱。”这一招奏效了，因为高估值公司会购买高估值的低估值公司。他们购买的公司越多，每股收益增长就越快。只要他们购买的公司数量保持指数级增长，没有人会受到伤害。然而，事实上，这种高增长和高估值不可能持续很长时间。

事实上，在过去的三年中，公司的临床试验和咨询服务的内生增长率也一直在20%左右，而复合增长率可以达到40%左右，主要依靠外展并购。2015年，公司的临床试验增加了22%，服务咨询增加了72%。然而，服务咨询的高增长主要受到方大医药合并的影响。扣除影响后，服务咨询增长25%；2016年，扣除整合的影响，临床试验增加了40%，咨询服务增加了20%；2017年临床试验增加了73%，主要是由于一致性评价带来的市场增量，其中be业务同比增长190.79%，i-iv等临床和注册业务同比增长55.37%。咨询服务仍保持20%的增长率。

目前，公司在M&A的一系列行动表明，方达药业在M&A的业绩令人满意，而北京医科大学的任智和捷通泰瑞则不尽如人意，后续情况还有待观察。2014年7月，方达制药进行了合并，合并金额是根据2015年收购的总评估值3.37亿元人民币和净利润3，139万元人民币计算的，是2015年pe的10.7倍。2017年，方达药业贡献净利润7931万元，占公司利润的24%，并购结果理想；2015年，泰格制药以1.54亿元收购了易贝仁智。2016年，承诺业绩为1320万，相当于12倍的市盈率，但实际业绩为716万，实际市盈率为22倍；2016年，公司以6亿元人民币收购捷通泰锐，2016-2018年的承诺业绩分别为4000万元、4800万元和5760万元。根据业绩承诺，2017年相应的pe应该是10倍左右，但实际pe是36倍。

由于一致性评价带来的市场增量，未来临床试验业务的增长率将会提高。据保守估计，一致性评价将带来160亿元的增量市场，其中药物一致性和临床be各为80亿元。医药企业将承担的市场大致可以分为两类:1)医药评估40亿元。考虑到国内的药物研究大部分是由企业自主开发的，但在一致性评价时间紧、多文献数量集中的情况下，假设50%的外包是由cro完成的，即40亿元的市场；2)临床320亿元。考虑到cro主要承担检测和生物分析工作(假设80%的be外包给cro，不包括临床实验基地医院50%的收入)，相应的市场规模为32亿元。如果推广到所有类型的医疗保险(医疗保险/基础医学=5:1)，将会有一个大约200亿美元的增量市场用于药物评估和临床医疗保险。因此，未来，作为国内临床研究领域的领导者，泰格制药将从一致性评价带来的be市场增长和创新药物研发带来的临床试验增加中获益匪浅。

值得注意的是，由于近年来的频繁收购，截至2017年底，公司的商誉已达10.49亿英镑，占其净资产的37%。由于易贝人治未能履行其业绩承诺，2017年累计减值1000万元，捷通泰瑞2017年仅实现其业绩承诺的43.81%。未来还存在商誉减值的风险。

综上所述，泰格制药将受益于一致性评价带来的增量市场和创新药物研发支出的增加，未来增长率将有所提高，但目前估值相对合理。过去，市盈率超过70倍，是建立在扩张性并购的基础上的。然而，仍有必要关注这种模式在未来能否继续，以及延伸并购是否会形成协同效应是需要进一步考虑的问题。

[编辑:梁爽]

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来源：人民视窗网