新证券法，为何你依然如此温柔？

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2019年底，最引起市场关注的证券事件是，经过四年时间，经过四次试点不断修订的《证券法》终于在2020年3月1日获得通过并正式实施。同时，我们也可以看到，这项新法律经历了市场各方之间的长期博弈。在某些方面，可以说只有数量上的改善，这与投资者希望实施严厉惩罚、让欺诈者赔钱、让人们不敢轻举妄动的愿望相去甚远。

融资极大地缓解了欺诈，但不会入狱

新证券法系统地修改和完善了证券发行制度，充分体现了登记制度改革的决心和方向。这意味着通过行政手段干预首次公开募股，导致低效决策、重复腐败和人工制造供应不足。IPO将走上正轨，真正朝着投资者自己的市场化方向前进。

从主观上看，注册制度的推行是为了解决有发展前景的中小企业融资难、融资贵的问题，但从客观上看，它确实降低了融资的门槛和难度。因此，推广注册制度的最大障碍不是供过于求，因为即使每天有数百家企业需要融资，也没有人会为它们一一实现上市愿望买单。

注册制度的最大障碍，也是普通投资者最担心的问题，实际上是法律对欺诈的容忍度。由于条件的放松，一切都不可避免地会出错。一旦有不法之徒欺骗投资者，如果法律不追究刑事责任，只是罚款了事，投资者的损失将得不到赔偿，越来越多的企业将被鼓励以上市为名进行欺诈。

以香港为镜，我们可以清楚看到，注册制度(香港去年大幅降低新股发行条件)并没有给大多数中小投资者带来严重损害——大量新上市公司跌破发行价；股价低于一元的仙股充斥市场，大量股票的日成交量极为罕见；一旦有人发表关于上市公司空的报告，股价就会暴跌，因为投资者没有办法索赔，只能自残逃生；上市公司通过缩股和配股使投资者陷入持续亏损的泥潭；问题公司的股票通常会暂停很长时间，投资者会失去流动性。

与美国等实行注册制度的国家相比，由于对欺诈行为实行严厉的刑事制裁，而不是罚款，因此对欺诈者起到了很强的威慑作用:例如，著名的安然事件的始作俑者，仅在四年内就夸大了6亿美元的利润，导致公司破产，家庭财产损失，并面临20多年的监禁。 这意味着我一生中最需要的休息和享受只能呆在监狱里，并帮助假冒的安徒生会计师事务所。 此后，美国迅速出台了《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)，加大了企业管理层和白领犯罪上市公司的刑事责任，企业高管将面临10至20年监禁和100万至500万美元的罚款。这项严厉的法律出台后，由于要求提高，自愿退出市场的企业数量大幅增加。

违约金难以有效保护投资者的权益

对于欺诈发行新股，新法律的处罚分为两种类型:成功上市和不成功上市。未发行证券的，处以200万元以上2000万元以下的罚款；已发行证券的，处以非法募集资金金额10%至100%的罚款(原法律法规最高处罚为募集资金金额的5%)。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

与旧法律相比，这种惩罚的数量确实增加了。然而，它仍然没有达到上市公司欺诈的效果，因为一旦上市，它将获得资金(2019年有198家公司上市，融资近250家)。根据1亿元的数据，每个公司的平均初始资金达到12.6亿元，可以超过10亿元。与该区200万元的罚款相比，这一成本几乎是可能的。即使是最高的罚款，2000万元在平均融资额中所占的比例也不到2%！而一旦谎言能被维持到上市后，就等于没有损失！因为只有非法集资金额的10%！即使是少于一次的罚款，也相当于交出所有募集的资金，没有额外的损失！

但是，策划这些欺诈发行的发行人的控股股东和实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得10%至100%的罚款；没有违法所得或者违法所得不足2000万元的，处以200万元以上2000万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

对于帮助欺诈的保荐人，即经纪投资银行家，如果他们向保荐人出具虚假记录、误导性陈述或重大遗漏，或不履行其他法定职责，新法将仅责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；情节严重的，暂停或者吊销保荐业务许可证。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处50万元以上500万元以下的罚款。

因此，只要不是很严重(通常没有严格的标准可以比较)，就有可能通过支付数百万的罚款继续造假。因为执法的现实是，不管它有多假，都不会发生吊销赞助营业执照的事情。

过去30年的司法实践表明，上市公司虚假信息披露除了保持上市状态外，大多是为了满足再融资条件和继续融资，即获得不应获得的有价值的资金。这些行为严重扰乱了资本市场的配置功能，对经济增长造成了巨大危害。因此，对这些以欺诈投资者为目的的圈钱行为处以1000万元和500万元的罚款是远远不够的，从欺诈中获得的资金应以一次虚假损失和两次损失的形式返还给投资者。作为消费者，在法律的保护下，他们可以拿走一个，丢掉十个。为什么对国家经济增长贡献更大的投资者就不能享受一个减一个减两个的待遇呢？

新证券法在投资者保护制度方面做了一些很好的安排。包括建立上市公司股东代表行使权利的征集制度；规定投资者保护机构可以作为诉讼代理人，按照“明示撤回”和“默示加入”的诉讼原则，为受损害的投资者提起民事损害赔偿诉讼。这种制度的建立确实帮助投资者降低了维权成本。特别是明示撤回诉讼原则扩大了对责任人的赔偿范围和金额，对欺诈者有更大的威慑作用。

然而，新法在保护中小投资者方面没有取得任何进展。也就是说，在上市公司的违法行为被认定之后，是应该先给予赔偿还是惩罚？过去，投资者不支持监管部门查处上市公司的一个重要原因是监管戳破了谎言的泡沫，但不负责任的中小投资者的财产也消失了。例如，对于长盛生物，在监管部门进行了飞行检查并发现其产品是伪造的后，有关部门立即罚款90多亿元，但被骗投资大量资金的中小股东有两只手空空.即使诉讼能够在法律层面上胜诉，也没有对财产损失的赔偿。

无论是虚假发行新股还是通过虚假信息披露进行再融资，都是投资者的钱，真正的受害者是投资者。监管当局的重要职责是维护市场公正，为投资者寻求公正。如果惩罚欺诈者只会增加财政收入，而受损的投资者仍然有两只手空空，那么这样的监管将会给投资者带来明显的不公平。更有甚者，罚款一至十倍，空手术室太大，这可能为权利寻租埋下隐患。(这篇文章只代表作者的个人观点，不代表出版社的立场。(

来源：人民视窗网