1月贷款社融均创天量 结构上存在两点隐患

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2019年1月，社会融资超出预期，对实体经济贡献最大的两项是新增信贷和银行券。总量是“巨大的”，但结构中有两个隐患。首先，经济繁荣程度没有回升，企业偿债能力没有提高。信贷的大幅增加表明杠杆的“复苏”；第二，借贷意愿的供给和需求方主要是由政策造成的，而不是“一厢情愿”的想法，这种想法挤压了未来的空信贷，而随后的借贷能否继续仍有待关注。

1月份，社会融资规模增加4.64万亿元，比去年同期增加1.56万亿元。其中，对实体经济的人民币贷款增加3.57万亿元，同比增加8818亿元；向实体经济发放的外币贷款增加343亿元，同比增长77亿元；委托贷款减少699亿元，同比减少10亿元；信托贷款增加345亿元，同比增加52亿元；未贴现银行承兑汇票增加3786亿元，同比增加2349亿元；公司债券融资净额4990亿元，同比增长3768亿元；地方政府专项债券融资净额1088亿元，同比增长1088亿元；非金融企业内资股融资293亿元，比去年同期减少207亿元。

票据大幅上涨，主要是由于银行评估要求的影响

票据承兑是银行的表外业务，票据融资是银行的表内业务，票据具有信用规模的“监管者”功能。一般来说，当企业融资需求不足且授信额度充足时，银行会先通过增加票据融资来占用授信额度。当融资需求旺盛，信用额度供不应求时，可以通过减少票据融资转移信用额度，增加一般企业的贷款。

2018年，银监会发布了《银监会办公厅关于促进2018年银行业小微企业金融服务优质发展的通知》，要求在继续监控“三不低于”和确保小微企业信贷总量稳步扩大的基础上，重点关注每户1000万元以下的小微企业贷款，并提出“两增两控”的新目标。所谓“两个增长”，是指总授信低于1000万元(含)的小微企业贷款同比增速不低于各类贷款同比增速，贷款户数不低于去年同期；“两控”是指合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本，突出小微企业贷款质量和可持续增长并重的监管取向。在“每户贷款低于1000万元的小微企业贷款不得低于贷款总增长率”的监管约束下，银行可能倾向于为小微企业提供票据融资。票据融资包含在贷款中，其风险低于普通贷款，有助于银行满足小微企业贷款“量”的要求和PBOC普惠金融定向RRR减债的评估要求。票据融资的低利率也有助于银行满足小微贷款“价格”的评估要求。

非标准仍然很低，符合政策预期

从表面上看，整体结构令人满意。在新资产管理条例的推动下，“非标准”项目总是处于萎缩状态。1月份，新增委托贷款减少699亿元。虽然新增信托贷款略有增加，但存量已经处于较低水平，符合“非标转标”的政策要求。

与此同时，从表面上看，有一件喜人的事情:实体行业新增人民币贷款大幅增加，本月增加了3.57万亿元，甚至超过了市场预期的社会融资总额，而之前的值(去年12月)只有0.93万亿元。公司债券融资也相对强劲，当月增加近0.5万亿元，在过去两个季度中一直在不断增加。

社会福利，尤其是新增人民币贷款，大大超出预期，容易造成经济复苏的假象。在社会金融数据发布后的很短时间内，国债期货暴跌。

值得注意的是，之前已经有很多同行交流，人们认为，社会福利数据的大幅回升表明经济正在企稳，无论是政府救助还是不救助，工厂的开工都可以得到保证，因此对股市相对乐观。在这方面，我们持相反的观点。今年1月，社会融资超出预期，表面上看是光明美好的，但也存在不小的隐患。

隐患1:企业偿债能力没有提高，债务白白增加，杠杆率可能再次上升

随着经济下滑，企业的经营意愿减弱，实施相对宽松的货币政策，这是一种教科书式的操作。目前，国内经济面临各种压力。1月份制造业pmi为49.5%，虽然较上月略有上升0.1个百分点，但仍低于干线，表明经济景气度“不高”。特别是新订单指数为49.6%，比上个月下降0.1个百分点，表明制造业企业的订单数量比上个月有所下降；员工指数为47.8%，较上月下降0.2个百分点，制造业企业的就业人数继续下降。正是在这种背景下，企业保持低借贷意愿可能更“合理”，至少可以确保早期去杠杆化的结果。

但是，在“新订单”没有改善的前提下，“新贷款”大大超出了预期(当然包括一定比例的个人住房贷款)。企业借款增加，但生产经营没有改善，未来的现金流无法保证。我们应该偿还什么？如果这笔新贷款真的来自非金融企业部门，则表明未来债务违约的风险将会增加，同时企业杠杆率也会“反向上升”(经营环境的改善有限，“所有者权益”不可能得到很大改善，分子不变，分母大大增加，杠杆率更高)。

隐患二:未来贷款空房过度拥挤

年底和年初一系列“宽信贷”政策的实施，特别是银行资本供求两端的“分流”，为商业银行信贷衍生创造了宽松的环境，这是今年1月份新增信贷大大超出预期的主要原因。然而，如前所述，目前的宏观经济(商业环境)没有显著改善，新订单仍低于干线。从“扩大生产”的角度来看，企业借贷的意愿应该是“有限的”；同时，考虑到风险，在债务违约的背景下，商业银行的借款意愿也应该是“紧”的，但两者都“大大超出了预期”，这可能意味着目前意外新增贷款大多是“由政策引起的”，而不是“发自内心的”。

根据央行不久前在2018年12月公布的资产负债表，负债方“其他吸收存款公司存款”当月达到23.55万亿元，比上年同期大幅增加1.85万亿元。这一数字不应低估。众所周知，“其他存款公司存款”主要是指商业银行支付的存款准备金，具体包括法定准备金和超额准备金。在去年几次“RRR降息”的背景下，存款准备金率不但没有下降，反而上升了，12月份大幅上升，这是合适的原因吗？由于商业银行的存款并没有显著增加，这只能说明增长点来自“超额准备金”。因此，一个新的问题出现了——为什么超额准备金会突然增加？剔除季度末的对价(存款)，只能表明当月有大量资金“未释放”。这可以从去年12月新增信贷的大幅下降中看出(12月新增信贷为0.93万亿元，比上年同期减少近3000亿元)。

仅仅一个月之后，在年底和年初交付之后，企业的经营环境能有多大的改善？在中长期不变的情况下，该政策导致今年1月新增贷款“激增”,仅挤出了空.以下贷款

(作者是昆仑健康保险资产管理中心首席宏观研究员，经济观察宏观经济研究所特约研究员)

来源：人民视窗网