姜超宏观债券研究：经济靠什么企稳？不是刺激而是消费和创新

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如何稳定经济？不是刺激，而是消费和创新！

(海通宏观周刊交流与思考311号，蒋超等。(

摘要

自2019年以来，中国股市大幅上涨，其表现令人惊叹。另一方面，企业利润的表现不够好。上周，最新的工业企业效益数据发布。工业企业前两个月利润同比下降14%，远低于去年全年10.3%的正增长。尽管3月份制造业pmi明显回升，但由于春末复工推迟，能否持续还有待观察。

如果股市上涨没有企业利润等基本面因素的支撑，那就不是一个健康、可持续的牛市。那么问题是，中国经济何时会稳定？靠什么稳定？

尽管中国经济的数据到目前为止仍然很弱，但从几个重要的金融指标来看，中国经济有望在未来稳定下来。

首先，融资增速见底，表明经济企稳

一切经济活动都离不开资本，无论是投资还是消费，经济增长之前都要有货币。因此，研究中国经济变化的一个重要先行指标就是货币融资。在过去10年的每一轮经济波动周期中，社会融资余额的增长率大约比经济增长的变化提前一至两个季度。

最典型的案例发生在2008年底。4万亿政策出台后，信贷从11月份开始大幅增加，导致社会融资增速大幅飙升。随后，中国经济在2009年第一季度见底，并在第二季度大幅反弹。

然而，当前的经济衰退始于1818年第二季度，国内生产总值增长率略有下降，而投资、消费和出口这三大需求均有所回落。原因是社会融资余额增长率在17年去杠杆化开始后的17年第四季度急剧下降，这实际上预测了18年后的第二季度的经济下滑。

社会融资17年来的下滑源于金融去杠杆化。经过十年的杠杆作用，中国的宏观债务比率已经达到了250%左右的历史峰值，也接近美国金融危机前的水平。因此，有必要降低货币和债务的增长率，防范系统性金融风险。

然而，经过两年的去杠杆化，中国的宏观债务比率在18世纪末稳定在250%左右，这意味着中国的货币债务增长与经济增长率大致相当，因此中国经济有望从去杠杆化转向稳定杠杆化。

正是在中国经济转向稳定杠杆后，社会融资余额增长率才显示出明显的稳定迹象。1919年2月，社会融资余额增长率为10.1%，高于去年第四季度的9.8%。如果社会融资的增长率在2018年第四季度被确认为触底，那么根据以往的经验，这表明当前中国经济预计将在2019年第二季度左右触底并企稳。

其次，利率曲线急剧上升，表明融资有所改善

引领经济趋势的另一个指标是国债的期限利差。

美国利率曲线变平，市场担心经济衰退。

最近，海外市场动荡不安。其中一个重要原因是美国国债的利率曲线是平的，长期和短期利率是上下颠倒的，这导致了对经济衰退的恐惧。

上周，10年期美国国债利率跌至2.4%以下，而1年期美国国债利率高达2.4%，使得1年期美国国债利率高于10年期美国国债利率，利率曲线出现上下颠倒。

在美国历史上，国债利率曲线的梯度是预测经济趋势的重要指标。80年后，美国经济经历了五次衰退，在每次衰退之前，国债利率曲线无一例外都是上下颠倒的。以最近2008年的金融危机为例，早在2006年初，美国一年期国债的利率就超过了十年期国债的利率，利率曲线的反转一直持续到2007年7月，之后全球金融危机在2008年爆发。

为什么国债利率曲线的梯度能够预测经济趋势？因为它预示着货币融资的变化。

众所周知，经济发展依赖于融资，融资的创造主要是由商业银行实现的，商业银行的经营模式是吸收存款发放贷款，其中存款期限通常较短，而贷款期限通常较长。通过借入短期资金和贷出长期资金，商业银行可以赚取利差。

如果我们把一年期国债的利率作为短期资金的成本，把10年期国债的利率作为长期资金的回报，那么它们之间的差额可以近似地看作是商业银行的存贷款利差。因此，当国债利率曲线变平时，就意味着商业银行的存贷款利差正在缩小甚至消失，这就使得银行失去了借钱和放贷的动机，从而导致货币融资的下降，最终导致经济放缓。

中国利率曲线的变陡预示着货币创造的复苏。

美国的利率曲线正在变平甚至颠倒，但中国的利率曲线越来越陡。

2017年6月，中国国债利率曲线一度颠倒，一年期国债利率一度高于十年期国债利率。然而，自17年下半年以来，中国的利率曲线开始再次变陡。目前，10年期国债和1年期国债之间的息差已恢复至约60个基点。

根据中国的历史经验，2008年、12年、15年和18年，经济增长率明显下降，而前一年，国债利率曲线持平或上下颠倒。然而，18年来，国债利率曲线再次变陡，这实际上表明经济有重新好转的希望。

从商业银行存贷款利差来看，收益率曲线的变陡意味着银行存贷款利差开始上升，因此银行信贷供给能力的增强将带来货币融资增长率的反弹和经济的稳定与改善。

第三，过去的刺激政策起了带头作用，而本轮投资疲软

尽管社会融资增长率的稳定和国债利率曲线梯度的恢复表明中国经济有望在今年触底并趋于稳定。但问题是，这次什么会稳定中国经济？

在过去的三轮中，反弹和房地产基础设施的驱动。

回顾2008年后中国经济的三轮复苏，它们都依赖房地产和基础设施投资来推动经济稳定和反弹。

第一轮经济反弹出现在2009年，房地产和基础设施投资都出现了显著反弹:其中，基础设施投资反弹最早，幅度最大，2008年初增长率仅为11.8%，2009年第二季度达到53%；房地产投资是第二次回升，2009年第一季度的增长率仅为8%，2009年第三季度为33.8%。

第二轮经济反弹发生在2013年，反弹的主要推动力来自基础设施投资。12月初，基础设施投资的增长率仅为1.8%，但在2013年第一季度已升至25.6%。

第三轮经济反弹发生在2016年，反弹的主要推动力来自房地产投资。15年末，房地产投资增速降至-1.9%，16年后，房地产投资增速升至6.9%。

本轮没有刺激措施，两项主要投资都很弱。

到目前为止，中国的本轮经济还没有得到刺激，因此房地产和基础设施两大投资的表现也很差。

今年前两个月，基础设施投资增长率仅为2.5%。尽管今年新增地方政府专项债务8100亿元，但由于地方政府隐性债务的综合调控，基础设施投资仍缺乏足够的资金支持。

前两个月房地产投资增长率高达10.6%，是目前投资增长的主要动力。另一方面，全国房地产销售连续两个季度出现负增长，19年来三线以下城市的销售情况并不乐观，原因是棚改目标大幅降低。没有房地产销售的支撑，房地产投资的高增长注定是不可持续的。

因此，如果没有强有力的刺激政策，无论两项主要投资中的哪一项，都没有足够的潜力来支持经济的稳定和复苏。

第四，大力降低税费，帮助消费者创新

然而，投资增长没有反弹并不意味着中国经济不会稳定。这一轮中国经济不是走刺激的老路，而是下大力气降低税费。减税和减费将有助于增加居民和企业的收入，增强居民的消费潜力和企业的创新能力。因此，消费和创新有望成为本轮经济稳定的主要驱动力。

大力减免税费，规模远远超出预期。

1994年后，中国的宏观税负继续上升。以税收占国内生产总值的比例衡量，1994年中国狭义宏观税负仅为10.7%，但2015年达到22.1%，2018年仍达到20.4%。

2018年，政府将增值税税率下调了1%，同时提高了起征点，减少了超过1万亿元的税费。2019年，政府再次将增值税税率下调3%，实施了全面的减税政策，并大幅降低了社会保障缴费率，总减税额超过2万亿元。

如果所有的减税政策都能实施，我们预计税收占国内生产总值的比重将降至19.8%，并回落到2009年的水平。

增加居民收入，帮助消费反弹。

减税和减费有两个重要功能。一是有利于增加居民收入，稳定消费。

本轮减税和减费主要有三个组成部分，一是降低个人所得税，二是降低企业增值税，三是降低社会保障缴费率。

2018年10月，个人所得税起征点正式上调，个人所得税增幅从2018年9月的20%降至目前的-20%，降幅为40%。个人所得税18年的总规模约为1.4万亿元，这意味着个人所得税减免约为5600亿元。除去18年的最后3个月之后，剩下的减税和免税将主要在19年后生效，这意味着19年后将有大约4000亿减税和免税。

1818年5月，制造业增值税税率从17%降至16%，1919年4月，制造业增值税税率进一步降至13%。我们估计，这两次增值税减免的总减税规模约为1.2万亿元，其中约7000亿元将在19年内生效，加上小微企业减税2000亿元，19年内企业增值税总减税金额可能达到9000亿元。

1919年5月，基本养老保险单位缴费率从20%下降到16%，预计18年内全国养老保险总缴费率超过3.5万亿元，因此降低养老保险缴费率可以帮助企业减少费用7000亿元。

上述三大减税中的减税和免税可以直接增加居民收入4000亿元，而增值税和养老保险缴费的减少首先增加了企业的收入，但在企业收入增加后，其中一部分将转移给居民。假设大部分属于企业，但30%属于居民部门，相当于居民收入增加5000亿元。19年来，减税和减费使居民收入增加了9000亿元。

在过去的18年里，中国消费品零售总额为38万亿元，居民消费占gdp的比重约为34万亿元。如果假设中国居民的边际消费倾向为0.8，新增收入9000亿元可以使消费增长率提高2%，这意味着目前8.2%的消费增长率有望在年底上升到10%左右。

提高企业利润，增加创新投资。

减税和减费的另一个作用是增加企业的收入，帮助它们发展和创新。

在上述三大减税措施中，企业增值税和单位养老保险缴费的总减幅可达1.6万亿元，假设其中70%属于企业部门，这相当于减轻企业负担1.1万亿元。假设边际投资趋势为50%，投资可增加5500亿元。18年内，中国的总投资规模为63万亿元，因此减税和减费可以使投资增长率提高1%左右。

在经历了过度投资和产能过剩的教训后，新增加的企业自主投资将更多地用于技术升级和技术创新，从而提高中国经济的生产效率。

5.不刺激发展，增长更具可持续性

因此，当前的经济稳定不是由传统的房地产和基础设施投资驱动的。同时，在海外经济放缓的背景下，出口难以回升。真正有希望的是家庭消费和企业的创新投资，这两者对空.都有很大的发展

消费是主导，创新潜力巨大。

首先，从消费角度来看，2017年中国消费占gdp的比重已经达到54%，远远超过了投资的44%，消费已经成为经济的绝对主体。从对经济增长的贡献来看，2018年消费对gdp增长的贡献达到了5%，贡献率高达76%；投资对国内生产总值的贡献率仅为2.1%，贡献率仅为32%。

从国际比较来看，中国的消费在未来仍将有巨大的发展。尽管中国的消费占国内生产总值的54%，但它也包括很大一部分政府消费，而实际家庭消费仅占国内生产总值的39%。而美国居民消费占国内生产总值的比例高达68%。美国居民高消费率的原因是他们的收入分配主要倾向于居民部门，他们的收入占国内生产总值的80%，远远超过中国的60%。减税和减费的意义在于增加居民收入分配的比重，从而增强中国的消费潜力。

然而，尽管中国的总体投资是过剩的，但过剩的是低效的生产能力，而对高效的R&D的投资仍然严重不足。2018年，中国对R&D的投资为19，657亿元，占国内生产总值的2.18%。尽管中国的研发投资比例每年都在增加，相比之下，美国为2.8%，德国为2.9%，日本为3.2%，韩国为4.2%，但中国的研发投资仍有巨大的increase/きだ空间。华为能够成为全球最大的电信设备和手机制造商，这与华为过去十年在R&D投资4800亿美元是分不开的，这实际上为中国企业指明了未来的发展方向。

不刺激发展，增长更具可持续性。

因此，由于本轮经济没有强有力的刺激，未来房地产和基础设施投资很难有大的改善，甚至不排除房地产投资会被拖累。不过，我们有大规模的减税和减费政策，预计未来消费增长率将大幅回升，同时企业在R&D的投资也有望增加。居民消费和企业R&D有望成为本轮经济稳定的主要力量。

据我们测算，这一轮税费减免可以在一年内增加2%的消费增长率，消费占gdp的比重是房地产投资的5倍，这意味着消费增长率的反弹足以抵消房地产投资增长率10%的下降。

因此，只要房地产投资在未来不崩溃，而基础设施投资和出口的增长率可以保持目前的低水平，再加上消费增长率的复苏和R&D企业投资的增加，有希望目前的经济增长水平不会恶化。

通过消费和创新驱动经济的最大优势在于其增长稳定且更具可持续性。居民消费的增加为企业提供了收入，而企业将一部分收入用于创新，另一部分收入再分配给居民，这实际上会形成消费和创新相互促进的良性循环，这实际上是美国经济长期稳定增长的奥秘。

综上所述，我们认为全社会的融资增长率在18世纪末已经见底，这表明中国经济有望在19世纪第二季度见底并趋于稳定。然而，当前经济稳定的驱动力不是基础设施和房地产投资等传统刺激，而是减税和减费政策推动的R&D居民消费和企业复苏。在这种模式下，经济复苏可能不会强劲，但经济增长将更加稳定和可持续。

一、经济:3月工业好转

1)3月工业改善。3月份制造业pmi反弹至50.5，这意味着3月份制造业活动明显反弹。从中间数据看，3月前29天，六大集团发电煤耗同比增长3.9%，明显好于前两个月的负增长。3月初，全国粗钢产量同比增长10.9%，略高于2月份的10.3%。所有数据都证实，3月份工业生产有所改善。

2)需求仍然疲软。3月的前28天，四大一线城市的房地产销售额同比增长41%，12个二线城市同比增长15%，四线城市的18个三线城市同比下降9%，而四线城市的三线城市依然疲软。在3月的前三周，联邦零售和批发乘用车的同比增长率分别为-19%和-22%，比前两周略有改善。

3)库存趋势差异。上周，中国主要城市的钢铁库存降至1603万吨，螺纹钢库存降至872万吨，连续四周大幅下降。然而，煤炭库存有所回升，其中六大集团的煤炭库存从1560万吨增加到1590万吨，秦皇岛的煤炭库存从630万吨增加到640万吨。

第二，价格:通胀仍然温和

1)食物的增加已经缩小。上周，猪肉价格下跌，蔬菜价格小幅上涨，水产品价格持平，食品价格环比上涨0.8%。

2)3月份cpi大幅上涨。自3月份以来，蔬菜价格略有下降，而生猪价格大幅上涨，食品整体价格保持平稳。考虑到去年同期消费物价指数大幅下降，我们预计3月份消费物价指数将大幅上升至2.5%。

3)3月份生产者价格指数反弹。自3月以来，国内油价上涨，钢材价格小幅反弹，煤炭价格先涨后跌，生产资料价格整体上涨。截至目前，港口期货原材料价格环比上涨0.7%，预计3月份ppi环比上涨0.4%，3月份上涨0.7%。

4)通胀保持温和。在过去的一个月里，受猪瘟流行的影响，猪的价格急剧上涨，这引起了人们对通货膨胀急剧上升的关注。虽然生猪价格涨幅超出预期，但其他食品价格基本保持稳定，食品价格总体涨幅仍然有限。此外，自今年4月以来，增值税税率已大幅下调，包括成品油价格，这将降低ppi和cpi非食品价格。因此，总体而言，我们预计未来通胀将保持在2.5%左右的适度区间。

第三，流动性:宽松程度已经下降

1)货币利率差异。上周，货币利率大幅反弹，r007的平均值上升了47个基点，至3.36%，r001的平均值下降了30个基点，至2.45%。Dr007上升6个基点至2.77%，dr001下降32个基点至2.37%。

2)央行暂停发行。上周，央行再次暂停反向回购操作，反向回购到期并返还1100亿元。

3)汇率保持稳定。上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率保持稳定，在岸和离岸人民币汇率分别稳定在6.71和6.72。

4)放松程度降低。上周，央行表示，本季度末财政支出强劲，银行体系流动性总量处于较高水平。在过去的两年里，3月份的平均金融贷款规模高达7000亿元。因此，即使3月份央行在公开市场上回笼6900亿元，假设外汇账户保持稳定，3月底金融机构的超额准备金率应与2月份基本持平，约为1.7%，高于去年同期的1.3%，但低于去年年底的2.4%。流动性仍然充足，但宽松程度低于年初。

四.政策:实施减税和减费

1)培育和拓展新的动能。李克强上周指出，新一轮的工业和技术革命方兴未艾。中国正在积极实施创新驱动发展战略，推进大众创业和创新，培育和拓展新的动能，加快发展人工智能、自主驾驶、氢能等新兴产业，为科技成果转化提供更好的市场环境。

2)减税、减费2万亿元。财政部表示，2019年更大幅度的减税和减费是积极财政政策的重中之重。据估计，减税和减费的规模将达到2万亿元，其中减税约占70%；2019年出台了主要的减税措施。今年，减税政策出台较早，实施迅速，同时实施了包容性减税和结构性减税。

3)实施社会保障费减免。国务院常务会议表示，将落实降低社会保障率的部署，并明确具体配套措施；确定今年优化经营环境、激发市场活力的重点任务；通过《中华人民共和国食品安全法实施条例(草案)》。

V.海外:美国第四季度gdp增长的最终值被下调，英国议会第三次否决了英国退出欧盟协议

1)美国18年第四季度gdp增长的最终值被向下修正。上周四，美国宣布2018年第四季度实际国内生产总值(gdp)折合成年率为2.2%，低于2.6%的初始值，也略低于2.3%的预期。过去18年，美国的实际经济增长率为2.9%，为15年来最高。

2)1月份美国核心个人消费支出增速低于预期，3月份消费者信心指数回升。上周五，美国宣布1月份pce同比增长率为1.4%，与预期一致，而1月份核心pce同比增长率为1.8%，低于预期的1.9%，之前的数值从1.9%上调至2%。同一天，密歇根大学3月份消费者信心指数的最终值为98.4，高于之前的97.8。今年3月，密歇根大学一年期通胀预期的最终值为2.5%，之前的值为2.4%。

3)美国众议院未能推翻特朗普修建隔离墙的否决令。上周二，美国众议院投票的票数不到三分之二，未能推翻特朗普对此前国会决议的否决命令。国会此前曾通过一项决议，终止总统宣布的紧急状态，但特朗普随后行使了否决权。这意味着美墨边境隔离墙的资金争议已经暂时结束，南部边境的紧急状态仍然有效。特朗普可以继续绕过国会，从其他政府部门寻求资金来修建边界隔离墙。

英国议会第三次否决了英国退出欧盟协议。上周五，英国议会下院以344票反对和286票支持否决了英国退出欧盟协议的关键部分。这是议会第三次拒绝英国政府的英国退出欧盟协议。上周一，英国议会下院通过一项投票，暂时剥夺政府在英国退出欧盟问题上的领导权，议会开始领导英国退出欧盟进程。上周三，下议院就英国退出欧盟的八个替代方案举行了指示性投票，比如第二次公投和不同意退出欧盟。然而，八个备选方案都没有得到大多数议员的支持，也不可能决定哪一个英国退出欧盟计划最终能够得到议会的多数支持。

——蒋超宏观债券研究

来源：人民视窗网