模式生变 投行业务逻辑面临重构

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□广发证券战略发展部

在注册制下，证券公司的保荐和承销职能将进一步明确。随着发行定价的市场化，承销功能大大加强，不同质地的项目销售结果会大相径庭。其次，在同一个项目的销售过程中，机构客户多、销售能力强的经纪人会有机会获得更多的意向订单。

根据中国资本市场未来的发展趋势，项目价值判断能力、定价能力和销售能力将决定哪些投资银行将有机会在未来的市场竞争中脱颖而出。

经纪投资银行需要基于产业研究的逻辑进行深度资源整合，提高企业融资效率，挖掘市场认可的优质资产，搭建投融资桥梁，发挥资本市场的把关人作用。

日前，新修订的《证券法》明确全面实施了登记制度。去年，随着科学技术委员会的成立，中国资本市场的注册制度已经开始打破这个问题。科学技术委员会的成立和注册制度的全面实施，意味着中国资本市场新一轮重大变革的序幕已经拉开。首先，在市场准入方面，应该建立一个更加灵活和包容的规则体系。行政许可由审批制改为登记制，审核权下放给一线监管的交易所。审计流程更加规范透明，逐步建立起以发行人充分披露信息、中介机构勤勉尽责披露风险、市场化定价、灵活准入、严格退出为核心要素的上市制度。第二，在未来中国资本市场格局中，市场分层将越来越明显。不同的市场层次，无论是发行人、投资者和其他市场主体，还是风险和流动性等市场特征，都会存在显著差异。

在资本市场改革的背景下，国内投资银行业也将面临重大调整，其业务资源将进一步向拥有高质量项目储备、丰富行业经验和强大研究与承销实力的大型证券公司集中，投资银行业市场将进入寡头竞争时代。

一、对经纪投资银行业务的影响

(一)市场分化加剧，寡头垄断竞争时代即将到来

2018年，整个市场的股权融资规模下降了46%，投资银行业务的市场竞争越来越激烈，行业利率水平持续下降。同时，市场分化加剧，头部效应突出，市场集中度明显提高，中小券商生存空间日益缩小，行业处于洗牌阶段。

在2019年资本市场改革的背景下，国内投资银行业面临重大调整。注册市场准入、市场化定价机制、承销商更大的配售自主权、保荐人投资的制度设计和“绿鞋机制”对投资银行的项目价值判断能力、定价能力、销售能力和资本实力提出了更高的要求，对整个行业的业务水平和执业质量产生了显著的积极影响。业务资源将进一步向拥有高质量项目储备、丰富行业经验和强大研究与承销实力的大型券商集中，投资银行市场将进入寡头市场。

(2)模式改变，承销和赞助分离

在传统的投资银行领域，投资银行的承销功能被弱化，投资银行的收入更多地来自许可价值和赞助功能。项目承接是投资银行业务链的核心环节。一方面，要引导发行人推进其规范化，并勤勉尽责，确保申请材料的真实性、准确性和完整性；另一方面，它对发行人的盈利能力和可持续性做出实质性判断，并发表专业意见。因此，投资银行业务最重要的工作是通过中国证监会的审查并获得发行批准。在承销中，ipo不需要出售，而再融资出售在很大程度上取决于市场和项目本身。承销商发挥主观能动性的空地方不多。

在注册制下，证券公司的保荐和承销职能将进一步明确。其中，保荐人职能以信息披露为核心，要求在详细了解发行人情况并确保其符合基本发行条件的基础上，全面披露风险；随着发行定价的市场化，承销功能大大加强，不同质地的项目销售结果会大相径庭。其次，在同一个项目的销售过程中，参照海外成熟市场，机构客户多、销售能力强的经纪人无论是否是赞助商，都有机会获得更多的意向订单。这将极大地改变整个投行业务模式，逐步将赞助和承销职能分开，并将业务重心从项目承接转向销售。各机构主要根据销售结果分配承销费收入。

(三)能力要求明显提高，优胜劣汰

以下三项能力将主要决定哪些投资银行将有机会在未来的市场竞争中脱颖而出。

1、项目价值判断能力

根据中国资本市场未来的发展趋势，优秀的经纪投资银行需要在主板、科技创新板、创业板等多个市场上进行较量，必须具备大型项目和科技创新项目的运营能力。

例如，投资银行应该在项目接触之初做出初步判断，什么样的项目值得赞助和承销。在传统的投资银行业务下，公司利润的规模决定了募集资金的规模，进而决定了保荐机构的承销收入。因此，项目质量的差异主要是发行人的净利润水平以及合规风险。在科技板块的制度设计下，对于具有持续增值潜力的项目，发起人可以通过“后续投资”获得更丰厚的资本回报。因此，对项目质量的判断不仅是企业目前的经营水平，也是可持续增长的潜力。与现阶段相比，投资银行判断项目价值的能力更为重要，这相应地提高了未来投资银行竞争的门槛。

我们可以看到，中信、华泰等投行业务的领先券商已逐步采用行业+区域布局的组织结构，行业集团主要是在深入了解、研究和分析重点行业的基础上完成项目价值判断的功能。

2.定价能力

定价是分配制度改革的关键。如何定价决定了一级市场和二级市场上发行者和投资者之间的利益分配，任何形式的非市场干预都会导致失衡。因此，定价一直是分配制度改革的核心。目前，科委的总体思路是，IPO的价格、规模和节奏主要由市场化决定，询价、定价和配售由机构投资者主导，并引入“保荐人+直接投资”等特殊方式来抑制IPO价格的偏差。希望保荐人以利益为约束，稳定IPO价格，避免过度炒作，谨慎执业。

科技板块上市公司主要是在互联网、大数据、云计算、人工智能和新材料等行业和领域拥有核心技术的高科技企业。因此，定价的前提是要对行业有全面的了解和深入的研究。同时，由于科技板块的定位，一些企业还处于相对早期的发展阶段，持续的技术研发和市场需求存在很大的不确定性，因此定价应该根据这些不确定性进行调整。这就对定价的专业能力提出了很高的要求。此外，科学技术局创新的“绿鞋机制”制度设计为主承销商提供了在IPO二级市场赚取投资价差收入的机会。良好的定价将有效增加投资银行的项目收入。

3.销售能力

在个人投资者占主导地位的主板市场和创业板市场，ipo永远不需要出售，新股发行是长期稳定的超额回报。在市场机制设计方面，为了保护不具备专业投资知识的中小投资者，他们提高了投资进入门槛，鼓励中小投资者通过公共基金等机构投资者间接投资于科技板块上市公司，引导市场从个人投资者向机构投资者转变。

在机构主导的市场中，销售对象都是专业的机构投资者，销售团队应具备相应的专业能力。不同的投资机构对投资对象的类型、风险和收益的特征以及期限有不同的偏好和需求。在有效覆盖机构投资者的基础上，销售部门应明确把握每个服务对象的投资偏好和配置需求，按照一定的标准对客户进行分类和分层，从而提供有针对性的推广和服务。另外，在一些项目的销售过程中，当基本品种的风险收益特征与潜在投资机构的需求存在一定差异时，往往需要通过一定的结构化设计重新匹配风险收益，并将其打包成产品，这就要求销售部门具备产品设计的专业能力。

此外，随着中国资本市场将在市场准入和退出、融资定价机制、市场分层等诸多方面发生深刻变化，投资银行作为证券公司主导业务的作用将日益突出。因此，在合规的前提下，投资银行向其他业务线出口客户、基础资产和业务机会的能力将进一步影响经纪机构的盈利能力。

第二，同行业高级经纪人的做法

(1)大型海外投资银行

成熟资本市场首次公开发行的典型特征是首次公开发行定价以机构投资者为主，高度市场化。这种市场环境也决定了承销机构在选择项目时，必须以最终的分销和销售为导向，否则可能毫无用处。根据HKEx官方网站，截至2018年底，香港市场有32家公司在主板上市获得批准后未能在有效期内完成发行和上市，占2018年通过听证的公司总数的21.76%。香港也实行保荐制度，但与内地不同，香港的保荐和承销实际上是分开的。保荐机构负责承担项目，确保发行人符合香港上市条件，并真实、准确、完整地披露关键信息。承销通常以承销团的形式进行，每个机构根据最终配售的结果分配承销收入。

与上述市场机制相匹配，海外投资银行基本上建立了以行业为主要维度的结构和业务组织，并划分为不同的业务区域。对服务业的深刻理解是每个投资银行家的基本素质要求。因此，海外投资银行的一项重要任务是总结行业特点、市场竞争格局、上下游行业分布和未来发展趋势，进而寻找不同子行业的龙头企业或潜在企业作为潜在目标客户。在项目承接过程中，行业专业性也体现在通过与同行业的比较分析，发现企业可能存在的问题的线索；根据行业的共同特点，结合企业的特殊情况，给出了具体的解决方案。由于市场偏好会随着政策环境等各种因素的变化而变化，为了保证投资银行未来所承担的项目能够顺利发行，海外投资银行往往会在项目立项时甚至在前期进行干预，对市场趋势和投资者偏好发表专业意见，以提高项目的成功率。

在定价方面，虽然不同市场的定价规则存在差异，但投资银行机构的内部流程大致相同:行业集团在全面了解发行人业务并深入分析其未来发展趋势的基础上，选择合适的估值模型进行估值；根据当前的市场环境和投资者的偏好，国际投资银行资本市场部在行业群体估值研究的基础上给出了初步的询价区间，并启动了询价程序。同时，投资银行机构的研究部门将独立发布发行人的定价研究报告，并推给机构线客户。然后，机构投资者参与报价，最终根据市场定价规则形成发行价格。

由此可见，海外投资银行在从项目承接到发行的整个过程中发挥着关键作用。

(2)国内领先同行

国内资本市场准入实行严格的行政审批制度，国内投资银行基本上从事非上市公司上市的渠道业务。然而，CICC和中信等领先投资银行一直坚持沿着行业的专业道路发展。以中信为例，中信投资银行一线团队形成了产业集团+区域分行+专业产品部的整体架构。其中，行业集团深度培育行业客户，每个集团覆盖行业领域至少一两家领先的上市公司，围绕市场竞争格局和产业链布局进行深度延伸和拓展，形成行业的专业解决能力。研究岗位设在行业小组中，负责行业研究和项目分析。区域集团将完成关键领域的业务覆盖，招募客户并提供个人服务。在具体项目的运作中，往往需要与行业团体合作，用行业团体的专业力量提供解决方案。

在定价方面，国内ipo未能实现市场化定价，因此投资银行在发行过程中的主观能动性受到限制。我们采用恢复后的方法来衡量中信建设投资、中信、CICC、华泰、国鑫等证券公司上市两年后的ipo项目的收盘价相对于发行价的变化，时间间隔为2014年1月至2016年12月。结果表明，如果对价格变化进行数学平均，投资银行ipo项目在上市两年后的回报率相对接近。计算结果表明，现有机制下投资银行定价水平的差异没有得到有效反映。

三、未来投资银行业务重组的方向

在注册制下，券商作为直接融资服务的主要提供者和资本市场的核心参与者，应加快从渠道投资银行向资本中介投资银行的业务模式转型升级，全面提升自身核心竞争力，实现创新资本在全社会的优化配置。经纪投资银行需要基于产业研究的逻辑进行深度资源整合，提高企业融资效率，挖掘市场认可的优质资产，搭建投融资桥梁，发挥资本市场的把关人作用。

首先，投资银行的专业水平应该提高。投资银行签约端应在对行业深入研究的基础上，首先了解其行业特点、细分领域、竞争格局和发展趋势，然后收集相关领域的龙头企业、代表性企业或潜在新兴企业，再通过标准化流程拓展客户。事业端针对行业中常见的问题提供系统的列表解决方案，并通过行业内可比企业的对比分析发现潜在的项目风险或问题。在科技板块的制度设计下，保荐人可以通过“后续投资”获得丰厚的资本回报，而后续投资的前提是为企业做出合理的估值和价值判断，因此投资银行更有必要加强专业化建设，培育价值导向的运营模式。

第二，投资银行资本市场部门的职能应该得到丰富。引入市场询价机制将进一步压缩券商的承销组织职能。除了现有的簿记、数据报送、信息披露等程序性工作外，资本市场部门应在发行定价过程中发挥核心中介的作用，系统研究一级市场的定价水平和变化趋势，结合市场环境和发行人的实际情况，有效管理发行人的预期。同时，将调动研究分析师和机构投资者的专业力量，提高发行人与投资者之间的沟通效率，形成市场认可的合理定价区间，通过询价路演配售完成定价过程。

第三，逐步培养投资银行的产品设计能力。从长远来看，股票赞助和承销将趋于分离，机构销售作为大型综合经纪机构业务部门的重要组成部分，将进一步向专业化方向发展。随着衍生品的逐步自由化，企业的融资需求可以通过产品方案设计在结构上进行分解，产品的风险收益特性可以与潜在投资机构的需求有效匹配。对于经纪投资银行来说，拥有专业的产品设计能力有助于获得机构客户资源，增强客户覆盖的广度和深度，形成难以复制的核心竞争力。

来源：人民视窗网