中泰宏观：政策基调弱刺激强改革 权益市场很难出现大牛市

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1。长期趋势:经济很难呈“L”型。人口是长期经济增长的关键变量，这是美国、日本和韩国的经验。根据我们的模型，中国劳动年龄人口将继续负增长，这决定了潜在经济增长率很难呈L型，并将继续向新常态回归。当潜在经济增长率下降时，将采取需求方刺激，但这也增加了债务风险。供应方改革后，杠杆作用在部门之间和部门内部发生了转移，风险没有消除，而只是重新分配。国内形势依然严峻。

2.经济先高后低，空的政策空间有限。在短时间内，中国经济没有稳定和反弹。今年，这种可能性是先高后低，而社会福利没有大幅反弹的基础。但是，企业居民的债务负担很重，所以政府只能通过增加杠杆来优化杠杆结构。虽然隐性债务仍然是极限，但下半年的积极融资仍然相对较大。然而，随着房改刺激了退潮，整个房地产周期走下坡路，尤其是在中小城市。居民资产的60%直接或间接分配给房地产。在财富和收入的影响下，消费需求将受到压力。除去食品价格上涨，剩下的通胀就不多了。

3.弱刺激强改革，抓住结构性机遇。全球经济持续放缓，这使得贸易问题更加严重。然而，内部问题和措施是关键，未来政策的弱基调将刺激强有力的改革，而经济将会停滞不前。由于整体经济低迷，又没有强有力的刺激措施，股市很难出现大牛市。机会更多地在于结构，可以跨越周期的资产应该布局。股票市场对消费和技术以及传统行业的领导者持乐观态度；房地产结构分化，抢人的战争更加激烈。人口流入的核心城市的房价和经济有一定支撑，其他中小城市会有压力；年初以来，全球政府债券收益率大幅下降，而空国内利率仍在下降；人民币短期贬值已经结束，但长期压力依然存在。

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长期趋势:经济很难呈L型

1.1劳动力持续减少，潜在经济增长率下降

人口是长期经济增长的关键变量。从1929年到1982年，美国经济每年增长2.92%，其中1.34%来自劳动力的贡献，0.56%来自资本，1.02%来自生产力的提高。人口增长的贡献最大，也最稳定。原因很简单。在一定的生产率下，人口越多，生产的产品越多，经济中的交易就越多，总国内生产总值就越大。许多研究还表明，人口将通过影响技术进步和资本积累间接影响经济增长。

此外，工作年龄人口的增长率与经济增长率高度相关。日本15-64岁劳动年龄人口的增长率在1960年代和1970年代急剧下降，因此经济告别了高增长；20世纪80年代末以后，日本劳动年龄人口增长率再次下降，经济增长率再次下降。在随后的20年里，日本的经济增长率和劳动年龄人口增长率仍然极低。同样，韩国劳动年龄人口的增长率从20世纪80年代开始下降，经济增长率也大幅下降。

然而，自2006年以来，中国人口出现了拐点，劳动年龄人口增长率大幅下降。在过去的五年里，中国的劳动年龄人口持续负增长。根据莱斯利模型的预测，这种趋势在未来将会持续甚至恶化。

一方面，它来自中国第三代婴儿潮一代的衰落，每年新生人口的减少，劳动力人口的减少。据预测，2019年中国新生人口数量将降至1400万，五年后很有可能降至1300万以下，很快就会降至1100万的低水平。

另一方面，由于老龄化的加剧，退出工作年龄的人数大大增加。根据我们的模型，中国有望在2021年进入深度老龄化社会，在2031年进入超老龄化社会。人口的总抚养比率将从目前的0.41上升到2030年的0.51，2040年的0.68，2050年接近0.8。据预测，中国的老龄化程度将在2050年赶上日本。

然而，我们人口面临的另一个问题是性别比例失衡，“生育高峰”尚未出现，“单身高峰”已经到来。自20世纪80年代以来，中国新生人口的性别比例急剧上升，远远低于正常水平。根据2015年的数据，15岁以上的未婚男性比女性多4000万，其中农村地区有3000万。未来十年，性别比最严重的年龄人口将进入婚姻市场，结婚率可能进一步下降，这也将导致新生人口进一步减少，人口形势更加严峻。

人口的变化决定了中国经济的潜在增长率将进一步下降到回归新常态。在过去的40年里，中国经历了三次经济减速。第一波是在20世纪80年代中后期，主要是因为我们的市场化程度不够高；第二次浪潮发生在20世纪90年代中后期，主要是受外部需求的影响，日本乃至东亚的经济起伏不定；第三波是在2008年之后。尽管发达经济体的需求疲软，但中国生产要素末的人口也发生了变化。我们认为，第三波经济衰退与劳动年龄人口增长率大幅下降有很大关系。

展望未来，人口是一个长期变量，一旦趋势形成，短期内很难改变。中国劳动年龄人口增长率的进一步下降表明，经济增长率将继续下降，经济很难保持L型水平线，但将继续增长到新的正常水平。

1.2反周期斗争，没有解决根本问题

面对潜在经济增长的下降趋势，反周期政策总是会发挥其刺激经济的力量，日本在20世纪80年代和美国在2000年后也是如此。在过去10年中，中国经历了货币、财政和房地产政策的刺激和收紧周期中的三个小经济周期。然而，从结果来看，经济增长率已经从10%以上下降到7%以下。也就是说，轮流刺激不会改变经济运行的长期方向，但刺激越大，经济越慢，或者在短期内出现反弹；然而，一旦刺激被削弱或收紧，经济将再次下滑。

需求方刺激带来的主要问题之一是债务比率的上升。因为房地产和基础设施投资需要资金，而且短期内收入增长也不是很快，所以融资方只能依靠借贷。但是，从投资方面来说，投资在设备、技术、厂房等方面。过去可以持续创造产出和gdp，但房地产和基础设施投资的效率相对较低。例如，中国房地产市场的租金回报率非常低，许多基础设施项目无法持续创收。因此，尽管刺激房地产和基础设施可以刺激短期gdp，但不能持续产生收入。债务的增长与收入的增长不匹配，中国整个社会的杠杆率在过去十年里大幅上升。

为了解决需求方刺激带来的债务压力，我们在2015年底启动了供给方的结构性改革，“三比一、一减一补”。在这个过程中，一些问题得到了解决，但杠杆也发生了变化。

例如，在去产能过程中，杠杆作用从上游产业转移到下游产业。2016年初，国务院提出了钢铁和煤炭行业的减容计划，原五年减容计划于2018年提前完成。在采取行政措施降低产能的同时，造纸、化工等行业也在进行自发的市场产能削减。生产能力是通过市场和行政手段来清理的，甚至在政策实施时产量也受到直接限制(例如，煤炭276政策)。此外，由于环境保护和有限生产的影响，供应收缩是过去两年周期商品价格上涨的最重要原因。

因此，2010年的价格上涨是“量和价一起上涨”，这是总需求扩张的故事；然而，在2017年，价格上涨是“量减少”的行业将出现“价格上涨”，如果量增加得多，价格上涨就会少，这表明总需求不强，主要是由于供应压缩。与此同时，上游价格上涨更多，而下游价格上涨更少，债务压力从上游转移到下游。

在去库存化的过程中，杠杆作用从企业转移到居民身上。工棚货币化安置比例从2014年的10%左右上升到2017年的近70%，这是房价飙升和三线、四线、五线小城市房地产销售高增长的主要原因。虽然我国商品房销售面积的存量水平已经下降到14年的水平，但从整个过程来看，央行贡献了psl，居民增加了杠杆，15-16年困难的房地产企业的债务风险得到了缓解。

受信贷紧缩的影响，负债率低的民营企业受到的影响更大。中国企业占中国银行贷款的61%，近15万亿非金融企业信用债券由国有企业融资，只有1.7万亿由民营企业(包括5300多亿民营房地产企业)融资。民营企业更加依赖非标准融资和股权质押融资，但2018年非标准融资将全面收紧。股市的调整也将导致股权质押量萎缩，民营企业的再融资压力和流动性风险将上升。自2017年以来违约的债券中，75%来自私营企业。

因此，我们过去几年面临的债务问题只是发生了变化，但并没有得到根本解决。因此，当我们解决一个小问题时，我们将面临另一个大问题。解决房地产高库存问题，但面临高房价和居民高杠杆的问题；解决产能过剩，但要面对中下游民营企业的压力。

归根结底，在经济增长的过程中，总会有人做“错”的事情，增加“错”的杠杆，应该有一个符合市场规律的纠错和惩罚机制。然而，如果更多地采取需求侧政策，问题将不会得到根本解决，但风险将被重新分配。

因此，我们仍然需要更多的供给方措施和市场化改革，以真正打破刚刚交换的“信念”，继续努力使市场在资源配置中发挥主导作用。

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经济先高后低，空的政策空间有限

2.1债务结构需要优化，政府将是增加杠杆的主要力量

从短期来看，当前经济仍处于下行通道，尚未稳定和反弹。第一季度经济数据的改善主要来自春节的错位，以及社会福利和房地产惯性等反周期政策的运用，但自4月份以来，经济指标已完全下降。

4月份，工业增加值增速降至5.4%，制造业投资降至2.5%的低点；尽管房地产投资高增长，但房地产销售的领先指标继续呈负增长，表明房地产投资的高增长是不可持续的；社会消费品零售总额增长率从8%下降到7.2%。5月份，6家主要发电厂发电用煤增长率降至-18.9%，6月份降幅仍较大。

货币和信贷都很宽松，反周期政策也在实施。在经济再次面临下行压力后，2018年后货币政策开始放松，信贷政策今年继续发挥作用。一季度，社会融资投资达到历史水平，反映了反周期政策稳定增长的意愿，货币信贷供给意愿强。

然而，社会福利没有大幅反弹的基础，因为供给只是一个方面，关键限制是融资需求。在过去十年左右的时间里，中国货币的增长率与房地产销售的增长率高度相关，房地产是拉动经济融资需求的主要力量。如果房地产周期处于下降通道，而另一个主要融资主体——地方政府的隐性负债扩张有限，社会融资增速难以大幅反弹。

从空的反周期政策来看，中国企业和居民的债务负担沉重，杠杆只能由政府来增加。在供应方改革之后，中国企业部门的负债率仍然是世界主要经济体中最高的。从可支配收入来看，住宅行业已经达到了一个危险的范围，尤其是居民的杠杆率与房地产泡沫高度相关，这更令人兴奋也更危险，整体经济的系统性风险也很高。

考虑到隐性债务，中国政府部门的杠杆率接近80%,但政府债务不同于企业和居民的债务，所以我们可以借新还旧，特别是中央政府增加了杠杆率空空间。

与美国的经验相比，当实体面临下行压力时，政府也是增加杠杆的主要力量，以达到优化杠杆结构的目的。尽管美国已经实现了去杠杆化，但其整体杠杆率自2007年以来大幅上升，并未大幅下降。这是因为如果所有部门同时去杠杆化，整个经济将没有“接管”，将陷入债务紧缩的困境。然而，美国的杠杆结构已经优化，企业和居民都犯了“错误”。2007年后，他们开始去杠杆化。与此同时，政府增加杠杆，再融资，支持经济，并逐步恢复，整体杠杆比率也稳定下来。

因此，在当前居民和企业面临去杠杆化压力的情况下，政府部门也将成为增加杠杆的主力军。自今年年初以来，积极的财政政策一直在继续。例如，通过减税和减费，全年企业的税收和社会保障缴款负担减少了近2万亿元。标准债券的发行增加了。今年赤字率安排在2.8%，比去年高0.2个百分点；发行地方专项债券2.15万亿元，比上年增加8000亿元。

然而，从目前的效果来看，尽管公共财政和政府资金倾向于基础设施，但地方隐性债务仍是一个制约因素。我们统计了2000家城市投资公司的计息负债。2018年，地方隐性负债规模仅增加2.9万亿元(考虑置换后)，而之前基本超过7万亿元。因此，基础设施的增长率只是略有回升，但随着经济下行压力的增加，活跃的金融仍然是相对较大的空.

2.2房地产难以刺激，中小城市面临压力

在经济面临下行压力后，它会再次刺激房地产吗？

这一轮房地产投资仍居高不下，经济下滑缓慢。主要原因之一是房地产周期已经延长。房地产周期延长的原因是由于过去几年不同的房地产调控政策。2016年第四季度，大城市监管开始收紧，2017年第二季度后，大城市房地产开始调整；然而，直到去年下半年，小城市一直在为工棚改革实施货币刺激。因此，以前，大城市比小城市好。现在，在小城市政策收紧后，大城市正在升温，小城市正在慢慢回落。此外，去年很多新项目都是以高周转率的模式启动的，后续会议是建筑安装，整个房地产周期延长了。

然而，在看似稳定的房地产总量背后，也存在下行风险，尤其是在小城市。在大多数中小城市，房价在2010-2016年期间根本没有上涨，主要是因为城市化的需求增加了，而供应也增加了，到处都在开发新城镇。

自2016年以来，这些城市的房价都开始大幅上涨。自2015年3月以来房价涨幅最大的城市不是一线城市，而是中山市，涨幅为76%，其次是东莞，涨幅也超过70%；昆山、廊坊、珠海、惠州、保定、佛山和嘉兴的房价都上涨了50%以上；合肥、南京、海口、武汉等二线城市房价涨幅最高。

因此，中国所有城市的房价收入比都偏高。在世界上大多数国家，房价与收入的比率不到15倍，许多国家不到10倍。目前，中国大多数城市的房价收入比超过15倍。这意味着，即使大多数城市居民将全部收入用于买房，也至少需要15年，如果他们将日常开支的一半用于买房，也需要30年。如果把父母和孩子的开销考虑在内，各个城市的房价都很高，仅靠夫妻双方的力量是买不到的，只能用“六个钱包”来支付。

因此，在今年4月的政治局会议上，有人提到住房不应被解雇，这表明再次刺激的意愿非常微弱。随着房改刺激了退潮，房地产周期将趋于下降。过去，大城市的房价很高。现在，所有城市的房价都飙升至高位，整个经济的系统性风险也在上升。如果给予进一步刺激，泡沫只会越来越大。今年棚改的目标是285万套，不到去年的一半，货币化比例也大大降低。一方面，在过去的三年里，大量的住房需求被吸收；另一方面，棚改的需求已经大大减少，小城市的房地产正面临调整压力。

2.3财富叠加收入，消费也承受压力

如果房地产市场趋于降温，受财富效应和收入效应的影响，居民消费也会趋于下降。

我国居民财富的60%直接或间接分配给房地产，房地产是导致消费波动的重要力量。根据我们的计算，2017年房价上涨导致中国存量房地产增加超过9万亿元，2018年达到14万亿元，是当年居民收入增长的2-3倍。房价涨跌带来的财富“幻觉”对消费有重要影响。我们发现，房价好的城市在消费方面也表现良好；房价低的城市消费也低。经过这一轮去库存化，房子在居民手中，房地产市场的衰退将对居民消费产生巨大影响。

居民收入的增长也取决于房地产。根据我们的计算，房地产行业每单位gdp的增长可以带动其他行业1.6单位gdp的增长。在过去的十年里，中国经济增长的三分之一是由房地产直接或间接推动的。因此，中国居民的工资收入也在很大程度上取决于房地产经济的发展。房地产经济的衰退将导致居民收入增长放缓，并通过收入效应拖累消费。

房价上涨会抑制消费吗？房价下跌抑制了消费。居民杠杆的主要目的是买房，所以各国房价的走势与居民杠杆比率的走势高度相关。那么，居民的杠杆作用和不断上涨的房价会抑制消费吗？从经验的角度来看，这并不明显。我们发现，在世界主要经济体中，居民杠杆率与消费增长率之间只有微弱的负相关关系，而居民杠杆率的变化与消费增长率高度正相关，即杠杆率增加越快，消费越好；你增加杠杆或去杠杆的速度越慢，你的消费就会越糟糕。

中国也是如此。居民杠杆率的变化与消费趋势高度相关，表明财富效应和收入效应占主导地位，替代效应不明显。

从长远来看，随着老龄化的加剧，房地产对消费的影响将会更大。在中国，父母帮助孩子买房是一种习俗。然而，从经济学角度分析，这是父母帮助子女买房的一种储蓄，也是子女的一种“隐性”债务，因为子女有赡养老人的义务。

在接下来的十年里，第一代“婴儿潮”将加速退休，他们的大部分资产被配置在房地产上。一旦房价下跌，他们从哪里获得养老资金？为了养老，你需要卖房子吗？这实际上是未来几年必须面对的问题。

供应扰动后，还有多少通货膨胀？自今年年初以来，食品价格上涨，但非食品价格和服务价格大幅下跌，反映出总需求的下降。展望未来，猪肉和水果价格受供应因素影响，这仍将扰乱通胀指数，但需求正在下降，因此很难出现高通胀，也不会干扰货币政策。据估计，全年消费物价指数将同比平均增长2.4%，达到最高点或接近3.0%；Ppi同比下降0.2%，下半年很有可能转为负值。

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弱刺激，强改革，抓住结构性机遇

3.1政策回应:弱刺激强改革

从外部环境来看，今年全球经济和贸易都在同步放缓。2008年后，在全球需求普遍不足的情况下，中国成为全球增量需求的主要来源。中国经济在2017年第四季度开始走弱后，欧洲和日本的经济增长率自2018年以来也出现了下降，美国房地产和pmi等许多指标也自去年下半年开始走弱。在过去的两年里，全球贸易问题不断，这使得衰退的经济更加恶化。

在经济下行压力下，新一轮全球宽松周期已经开始。澳大利亚和印度央行已经降息。市场预计美联储在今年下半年降息的可能性将超过80%。欧洲央行也在考虑扩大负利率的范围。

就贸易问题而言，从长远来看，保持乐观是不明智的。因为大国之间的竞争是客观存在的，尤其是在贫富差距扩大和民粹主义抬头的背景下。

然而，在当今高度一体化的全球经济中，所有国家的贸易和经济都联系在一起。在美国的主要出口产品中，大豆对中国市场的依赖度接近50%，飞机接近30%，汽车接近20%，对半导体、测控设备、塑料、医疗设备和化工产品的依赖度也在10%左右；在主要进口产品中，玩具进口对中国的依赖度接近80%，电脑66%，家具56%，家用和厨房用具48%，通讯设备45%，电视42%，服装接近30%。

因此，经贸关系是重要的“垫脚石”。虽然长期来看存在竞争，但短期来看也需要合作，不要过度悲观。

为了应对内部和外部的变化，弱刺激和强改革是主线，而经济被忽视了。内部人口结构发生变化，房地产泡沫风险凸显。很难通过刺激需求来进一步刺激经济。不管有没有提到杠杆，风险总是存在的，所以有必要防范风险。空的刺激力度已经减弱，更有必要进一步推进改革开放，推动新旧经济动能的转换。

外部形势似乎不确定，但事实上是肯定的。关键是要看里面。推进改革开放，使经济更加市场化，也会赢得更多的外部支持，减少阻力。

3.2投资逻辑:抓住结构性机遇

股票市场很难出现大牛市。股市和基本面之间最显著的背离发生在2014-2015年，但当时有一个强有力的刺激。面对当前的经济低迷，如果有一个大牛市，它可能是这两种情况:一是再次刺激，大资金释放带来牛市；二是在经济和市场风险完全释放后进行强有力的改革，市场将先触底后放牛。目前，似乎很难看出这两种可能性。

居民资产也很难从房地产平稳过渡到金融资产。中国近一半的居民资产配置是房地产，只有约10%的股份是直接配置的。如果分配给房地产的大量资金被转移到股权，谁将接管房地产？如果房地产出现问题，经济也会受到影响，股票投资的牛市不太可能通过股票资产的配置和转移而诞生。用增量资金配置更多金融资产是可能的，但对股市的短期影响不会那么快。

总的来说，我们认为资本市场的机会更多地在于结构，可以跨越周期的资产应该布局，如消费+技术部门。尽管消费增长率会下降，但相对而言，它仍将好于其他行业。例如，当经济面临下行压力时，烟草、医药、食品等相关产业的相对表现往往好于具有部分产业属性的产业，利润波动性也较低。在内外压力下，国内技术创新等新的经济领域也在崛起，政策支持得到加强。

循环蛋糕越来越小，抓住机会集中注意力。在整个行业“蛋糕”增长放缓甚至萎缩的背景下，生存压力将加速行业内的整合，优胜劣汰，最终“左者为王”，尤其是行业内的大龙头企业。未来投资传统经济领域时，应更多考虑股票经济下的蛋糕分割。

房地产市场正在走下坡路，但结构将被分割，“抢人”将变得越来越激烈。人口从农村向城市和从小城市向大城市的迁移仍然是城市化的总趋势。我们对2018年的区域间人口流动进行了估计，发现省会、双子座等核心城市仍是人口净流入最明显的地区，而小城市仍面临着人口净流出的压力。在人口增长放缓的背景下，“抢人”的战争将会越来越激烈。人口流入城市的房价和经济将得到一定程度的支撑，而人口净流出城市的压力将更大。

债券收益率上下波动。今年以来，主要经济体国债收益率大幅下降，国内债券收益率基本持平。目前，中美之间的利差已再次上升至接近110个基点，而国内基本面也在下降。我们认为，空.国内债券收益率仍有下降趋势特别是地方政府隐性债务融资受到限制后，长期利率趋于下降。

人民币短期贬值已经结束，但长期来看仍有压力。受贸易问题影响，人民币兑美元汇率和人民币汇率指数双双走低。我们认为，虽然长期来看我们并不乐观，但短期内也不应该过于悲观，人民币汇率的贬值在短期内将暂时停止。但从长期来看，基本面正在走弱，货币宽松，房地产面临回调压力，汇率仍有贬值趋势。

来源：人民视窗网