田轩：王府井经营业绩尚不足以支持股价大幅增长

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作者|田璇(清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授)

王府井的股价变化确实有些反常

王府井在获得免税许可前股价持续上涨，这确实引起了内幕交易的怀疑。首先，从新闻发布的时间来看。在过去的两年里，一直有免税商店扩张的谣言。自今年年初以来，由于疫情的影响，国内整体业务一直低迷。为了拉动消费和经济，国家发展和改革委员会于3月13日发布了《关于促进消费扩大、质量提高和加快形成强劲国内市场的实施意见》。第四条建议:“扩大港口免税业务”和“在中国特色的城市建设一批免税商店。”这一政策仍然可以解释一些免税企业股票价格周期性上涨的原因，但王府井当时不是免税商店。在4月24日至6月9日的30个交易日中，除王府井外，深湾商贸101只股票中，其他股票涨幅较大。例如，供销社的收藏量上升了99.91%，排名第二；白光股价上涨79.32%，排名第三。供销社的增加是由于控股股东的变化和地摊业务的优惠政策，白光股份的增加也得益于地摊业务。然而，通过查阅王府井自4月以来的公告，我们可以发现几乎没有重大的好消息。直到6月9日晚上，王府井宣布它已经获得了免税许可，从那以后，它的股价已经拉升了三个每日涨停板。然而，尚不清楚之前股价的大幅上涨是否与市场上的一些群体已经提前捕捉到这一好消息有关。

其次，从表现的角度来看。在电子商务的强大冲击下，2019年全国王府井门店收入达到近268亿元，与2018年持平。然而，净利润同比下降了近20个百分点。在COVID-19疫情的影响下，2020年第一季度，王府井所有门店实现总收入15亿元，同比大幅下降79%，净利润为负2亿元，同比大幅下降150%。这种经营业绩不足以支撑王府井股价近期的大幅上涨。

综上所述，可以看出王府井的股价变化确实异常，因此监管机构怀疑其存在内幕交易。然而，根据王府井集团6月12日发布的公告，股价异常波动的原因不包括生产经营、重大事项调整、内幕信息披露、公司董事买卖公司股份等。因此，王府井是否存在内幕交易取决于监管部门的后续调查和跟踪。

如果王府井经调查发现有内幕交易，将面临严厉处罚。根据新《证券法》第191条，相关人员利用内幕信息进行交易的，除没收违法所得(如有)外，并处以违法所得十倍以下的罚款。没有违法所得或者违法所得不足50万元的，对有关人员处以500万元以下的罚款。对从事内幕交易的相关单位，对相关监管人员予以警告，并处以200万元以下的罚款。

如何处罚取决于案件的性质。但总的来说，新《证券法》对内幕交易的处罚比旧《证券法》更加严厉，增加了从事内幕交易的相关人员和单位的犯罪成本，更好地保护了投资者的利益。

要限制内幕交易，应扩大内幕人士的定义，细化内幕信息的标准

首先，扩大内幕信息的定义。与旧《证券法》相比，新《证券法》进一步细化了内部人信息，进一步扩大了内部人的范围。知情人范围的扩大可以呼应法律认定的“推定”方法，从而进一步降低法律证明的难度，避免法律适用上的争议，从而能够很好地限制内幕交易的发生。

二是细化内部信息标准。细化内幕信息是指监管部门细化内幕信息的内容和定义标准，从而进一步扩大行政处罚和刑事责任的范围，让相关从业人员知道什么属于内幕信息的范畴，减少法律适用中的歧义，避免法律适用中的纠纷。

针对每一个主体，为了确保这些主体的内部人员履行其保密义务，系统规范可以做到这一点:

王府井(公司主体):在公司内部治理结构中，应对可能接触内幕信息的业务单位和相关人员进行专项管理，建立严格的内部监督机制，防止异常交易的发生，并定期加强相关人员的法律知识培训，从源头上减少内幕交易的发生。

经纪人:相关交易者应保留会议记录、研究报告或其他与决定或指示相关的文件，以证明开始交易的法律原因。加大对员工如何正确交易和法律常识的培训，避免因缺乏常识而导致的违法行为。

财政部:与公司主体类似，可以对可能接触内幕信息的业务单位和相关人员进行专项管理，建立内部监督机制，定期加强相关人员的法律知识培训。

内幕交易的潜在收益很高，非法成本也很低

2007年，时任中国证监会主席助理、发行监管部主任的姚刚利用职务之便，了解相关公司的内幕信息，利用他人的股票账户买卖股票，非法获利超过210万元。他的内幕交易的非法行为最终受到了惩罚。2012年2月，原安信证券投资银行部项目经理孙利用任职于顺电子固定收益项目负责人的机会，获取内幕信息。在此期间，他进行了宇顺电子股票的交易操作，仅20天就非法获利近80万元。2019年9月，长城证券研究所所长区知行和泰新基金经理袁媛因在“老鼠仓”交易，交易金额达2.81亿元而被捕。可以看出，内幕交易已经多次被禁止。

a股市场内幕交易频繁的主要原因是高潜在利润和低非法成本。内幕交易参与者可以利用信息优势在市场中获取高额利润，这也是吸引一些从业者冒险的原因。高收入对应着相对较低的非法成本，包括内幕交易被曝光的概率和曝光后的惩罚。

从披露概率来看，内幕交易具有隐蔽性强、参与者复杂的特点，使得内幕交易的披露概率较低。一方面，隐蔽性越来越强。从事内幕交易的相关人员在中国证监会积累了丰富的“斗智”反侦察经验，内幕交易涉及的环节不限于交易环节。为了避免有效监管，内幕交易者会从行业调研、交易和结算等各个环节渗透进来。另一方面，参与者变得越来越复杂。目前，内幕信息的传播链已经从董及其近亲属向商业伙伴、亲戚和同学、邻居、司机、同事以及与他们交换利益的政府工作人员和学校教师等传播，并且有帮派发展的趋势。

从处罚的角度来看，虽然新《证券法》大大加强了对内幕交易违法行为的打击力度，处罚力度也有了明显提高，但在实际操作中仍存在一定的主观性，这在一定程度上造成了法律威慑力量的缺失。与此同时，与内幕交易可能获得的高额利润相比，这些惩罚措施仍然不够严厉。今后，我们需要严格执行新证券法，同时，我们需要进一步推动刑法的修改，追究个人责任，提高刑期上限，并大大增加证券犯罪的成本。从源头上遏制内幕交易的发生。同时，我们还可以利用人工智能、大数据等高科技手段来提高内幕交易的侦破技巧，严厉打击内幕交易。

为了规范资本市场，更好地保护投资者的利益，针对上述症结，我们可以从以下几个方面入手:

首先，从监管的角度来看，有必要对内幕交易的标准进行界定和判断。不断完善证券法，最大限度地减少法律适用中的纠纷，增加行业透明度，加大对内幕交易违法行为的处罚力度，从而大大增加证券犯罪的成本，增强法律的威慑力。

其次，从执行角度看，鉴于内幕交易的隐蔽性强、参与者复杂等特点和趋势，应加强执行。基于零容忍、全覆盖、无死角的原则，利用大数据筛选异常交易线索，重点打击内幕交易，坚决遏制内幕信息泄露和非法交易的不良习惯，引导合法合规交易。

免税许可对性能提升有显著影响

与非免税商品相比，免税商品因价格优惠而受到消费者的广泛欢迎。2019年，中国免税市场营业收入540亿元，比2018年增长40%左右，增速明显，市场前景良好。目前，除了之前新加入王府井集团的中国免税品集团、日本免税品银行(已被中国免税品收购)、海边公司(其股份已注入中国国际旅行社)、珠海免税品集团(已被格力地产收购)、深圳免税品集团、中国海外人事服务公司、哈尔滨中桥免税品集团等7家公司外，中国只有8家公司拥有免税牌照。免税许可对绩效改进的预期效果是显著的。例如，2019年，中国国际旅行社95.52%的经营收入来自免税商品的销售，销售额为458亿元，毛利率高达50%，这是推动公司经营收入增长的主要因素。相比之下，王府井2019年的营业收入与2018年基本持平，返还母亲的净利润下降了近20%。企业增长速度缓慢，迫切需要免税许可等新的绩效增长点来提高绩效。

实体百货商店不会被完全取代

这种流行病对王府井这样的线下实体百货店影响很大，但如果实体百货店能够拥抱变革、深化转型、勇于创新，它们也有发展和投资前景。线下实体百货店不会被完全取代，而应该顺应新的发展趋势和潮流，主动出击，自救。

首先，拓展销售渠道。疫情隔离措施使在线服务激增，如在线学习、远程办公、生鲜食品配送等。线下实体百货店可以结合自身特点，充分发挥各类优势，将线下产品通过微信公众账号、网站或应用转移到网上推广，改变以往等待顾客上门的模式，积极转变思维，拓展销售渠道。同时，要努力打造线下服务水平，打造不同于网上购物的身临其境的购物体验，吸引网上旅客，注重线下服务和体验，突破线上线下销售壁垒。例如，线下购物也可以在网上结算并送货到家，线上线下的竞争关系应该转化为互助，从而实现线上线下销售的有机结合，为消费者提供一体化的一站式购物体验。

第二，改变销售方法。疫情带来的大量实体店催生了“o2o+社区”等新的营销模式。例如，以苏宁为例的家电导购员基于店内成员进行社区销售；以lululemon为例，服装购物指南将使商店里的瑜伽课程为产品促销而现场直播；以欢乐城为例的购物中心首先与商家合作，然后在微信群中促销。线下实体百货店也可以利用上述方法，在原有客户基础上，利用社区销售、现场配送等新的销售方式，迎合消费者的口味和多样化需求。

第三，充分利用新兴技术，用科学技术赋予它们权力。加强内部技术研发和外部技术引进，如利用大数据技术描绘消费者肖像，利用人工智能等手段促进商业智能升级，利用机器人购物指南、ar娱乐等技术元素吸引年轻客户。

第四，寻求转型，主动破局。通过并购，整合上下游企业，完善产业链，降低各个环节的成本。通过企业风险投资，投资新兴产业企业，实现企业转型升级，提升企业竞争力。

本文是网易研究局的独家稿件，不构成投资决策。

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来源：人民视窗网