中信建投武超则：对下半年科技板块的理解主要有三点

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近日，中国证券投资公司证券研发部在媒体网上召开了一次交流会。中国证券研发部首席执行官、新财富白金分析师、tmt首席执行官吴超应邀出席交流会，从技术层面、政策层面、贸易摩擦等方面就“2020年下半年tmt科技产业投资机会展望”主题发表了演讲。演讲内容如下:

虽然最近市场的外部环境发生了很大变化，包括疫情和政策的一些不确定性，但作为行业研究人员，我们更习惯于在不确定性中自下而上地寻找某些机会。

我们来看看今年上半年整个a股的表现。虽然该指数表现不佳，但从整体结构市场来看，消费类股和科技类股第一季度表现非常好，个股整体分化趋势也很明显。因此，从上半年整个市场的投资者情况来看，像公共基金一样，其业绩和整个机构的投资业绩明显优于整个指数。这与最近的一系列资本市场改革有很大关系。

我们看到注册制度很快就在8月份实施了，包括新的第三委员会选择层和科学和技术委员会成立一周年。整个a股市场的趋势是，整个下行市场的开放过程非常明显。整个资本市场这么多年的改革可以说。20年也是美好的一年。我们认为，在这种趋势下，个股在整个市场上的估值分化已经成为一种非常明显的趋势，这也是上交所50指数在16年左右的时间里出现了明显的过度表现的原因。因此，从这个角度来看，当我分享我对科技行业的看法时，更多的是从自下而上的角度，从子行业和一些上市公司的层面来看。在短期内诸多因素不确定的背景下，市场上有哪些东西可以让我们在下半年有一定的投资收益，这也是我今天分享的重点。

我将从四个层面简要谈谈我对整个tmt板块的看法。

一.技术方面

首先，从技术本身来看，技术产业的核心是技术本身的变化或创新的节奏，这将决定整个行业或整个产业链是否有良好的机会，或者是否有可能催生一些牛人公司。从去年到现在，5g带来了新一轮全球技术创新周期的开始。

除了5g本身，像云计算和整个终端(例如，从消费电子到汽车电子和智能家居)这样的变化已经在经历巨大的变化。虽然整个市场可能最关心5g技术，但人们相信5g可能会对行业产生巨大影响。但事实上，如果我们看整个云端，即从终端到管道，然后到上游云，事实上，这一轮创新迭代是同步的，从4g到5g只是管道级别的变化。此外，如果我们从长远来看，硬技术会有更重要的变化。事实上，云计算是今年受疫情影响最大的。

从资本市场的概念来看，云计算不是一个很新的概念。从14年到15年到现在，它已经成为全球投资领域最重要的部门，就像美国股市中的亚马逊和谷歌。这两年增长的主要驱动力来自云计算。

在疫情的背景下，我们可以看到网上办公和网上经济都受到了疫情的极大影响。虽然每个人都有一个直观的印象，即远程带来了如此大的流量，但我们可以看到，今年上半年，移动用户的人均豆约为7.8g，比2018年增长了约70%，今年上半年的数据量可能在去年7.8g的基础上翻了一番。在另一个层面上，我们可以观察到一些大型云供应商的扩张，以及他们对信息基础设施的投资，比如阿里和腾讯。经过多年的发展，阿里巴巴云拥有约80万台服务器，今年，阿里计划将服务器从30万台扩大到40万台，相当于现有服务器的50%，这是一个非常大的增长。腾讯的情况类似。目前，它拥有100万台服务器，今年的容量扩展约为40万台或更多。看看全球巨头，比如亚马逊，它有超过400万台服务器，谷歌也差不多。因此，从这个角度来看，这种流行病确实催化和影响了整个网络流量的飞速增长。然而，根据我们追踪的数据，疫情对网络流量的影响可能比我们想象的还要大。

对于云计算，如果我们回顾几年，这20年应该是非常重要的一年，具有向上的灵活性。一方面，这背后的原因是c语言应用的兴起。比如腾讯会议，以前我们并不熟悉，现在已经成为每天必不可少的工具，这就是To C带来的流量催化。当然，C端一个非常重要的方面就是娱乐，比如游戏和直播。今年上半年，一些非凡的产品出现了，这也是建设交通的一个非常重要的因素。

另一方面，在云计算增长的背后，B方的云趋势也是推动流量增长的一个非常核心的变量，我们称之为企业saas的第一年。过去，传统企业尤其是B端企业的大部分it架构主要部署在本地，但今年我们看到了一个趋势。无论你是大企业还是小企业，无论你是私营企业还是国有企业，都有一种走向云计算的趋势。过去，中小型企业和互联网型私营企业是走向云计算的主要企业。核心原因是降低成本。电子商务公司和游戏公司是第一批进入公共云的公司。然而，今年，我们将看到许多关系国计民生的重要领域，如金融业、电力业、运输业和物流业等。，也开始有走向云端的趋势。他们转向云计算不仅是为了降低成本。虽然降低成本仍然是一个非常重要的原因，但更重要的是提高效率。云将全面影响后端的生产效率、前端的响应速度和应用的智能水平。因此，这个过程是流量增长的一个非常重要的催化剂。在许多行业，尤其是大中型企业，尚云已经成为其下一阶段快速发展的重要瓶颈。例如，美团，这是一个非常典型的o2o外卖行业，当其前端业务量从1增加到10时，可以扩大其外卖兄弟。但当业务量从10个增加到1000个甚至10000个时，他必须建立自己的企业中间办公室，这是订单匹配效率提高的核心，而不是简单地扩大前端生产能力。因此，在未来，传统it中云或企业saas的一个非常重要的核心驱动力是从过去的网络化和信息化进一步走向数字化，最终走向智能化，这是一个核心变化。这并不是说这些阶段是相同的。许多人说尚云没有什么新东西，但我认为20年是一个不同的阶段。从2010年到2020年，传统的信息技术解决了网络化和信息化的问题，也解决了业务连接的问题。然而，正在进行的数字化是将所有生产数据和管理数据转换成代码，并解决整个业务的数字化问题。回顾10年，要解决的问题实际上是智能，它最终可以改善业务，这就是所谓的智能。

这是我的第一个核心观点。我认为新一轮技术创新仍在加速。这种背景是由5g和云计算代表的核心技术驱动的。5g解决了访问问题，而云计算解决了底层的计算能力和效率问题。最后，它实际上会导致另一个颠覆性的创新，在应用到c和b的底部。流行病正在加速这一进程。

第二，政策方面

第二点是关于政策。除了基础技术，任何行业都应该关注政策变化。对于科技行业来说，今年最重要的概念是新的基础设施。根据国家发改委的解释，新的基础设施实际上分为三层。第一层是基础创新或创新基础设施；第二层是信息基础设施，就像刚才提到的5g、idc和云计算一样，它实际上是信息基础设施；第三层称为融合基础设施。这种“融合”应该是新基础设施和旧基础设施的整合。如果我们以这种方式理解新基础设施，我认为新基础设施希望将新技术视为提高效率或增强权能的作用，并将其与传统产业相结合，最终推动传统经济的新一轮增长，或更高质量的增长。

2015年，每个人最喜欢的词是互联网+。当时，互联网实际上颠覆了许多传统产业。我们看到它实际上摧毁了许多行业，比如过去的线下购物中心。后来，我们看到电子商务对它产生了巨大的影响。事实上，上一轮我们看到的是这三个季节或移动互联网对整个行业的变化。事实上，它的确是一艘驱逐舰，或者我们称之为颠覆性的。

但今天，事实上，我个人认为这一轮技术创新应该叫工业+而不是互联网+了。行业之所以领先，是因为本轮技术创新中的所有技术，从其设计之初，就不再是简单地用线连接线来解决一些到c的场景，而是更想解决工业领域的问题。从这个角度来看，我认为如何将这些基础信息工具与传统产业整合将是政策的重点。

这是政策的重点。一方面，我们应该重视信息基础设施，这肯定会给传统基础设施带来投资。例如，运营商今年的资本支出约为3000亿元，其中近一半投资于5g，这是相当可观的。加上上述阿里和腾讯的投资，信息基础设施的投资约为5000亿元，规模相对较大。但是，与传统产业相比，仍然存在差距。为了刺激未来更高的投资，我认为我们必须将目光转向应用层。虽然硬件设施的确定性很高，但是应用层的灵活性在将来会更大。

回顾通信发展的历史，3g兴起后，最热门的场景是手机游戏和移动互联网的移动营销。发展到4g后，最热门的短视频应用是颤音和快手。因此，20年后，实际上，应用程序将会如日中天，包括对b和c。

就我个人而言，我对几个方向持乐观态度:第一个是移动办公带来的企业saas，这在to b场景中更为重要。总的来说，今年将是企业级saas向b渗透的一年，预计未来会有越来越多的具有较大市场价值的公司出现在这个领域。

此外，今年还有一个热点在b地，那就是汽车智能或汽车联网。随着新能源汽车的不断涌现，与汽车电子相关的投资比例越来越高。汽车智能的过程类似于从功能机器到智能手机的过程。与移动消费电子产品相比，汽车电子产品的市场远远大于消费电子产品。因此，整个汽车智能板，包括智能驾驶舱、智能系统和相关的激光雷达，将是一个变化不大的应用领域。从长远来看，汽车工业将在未来发展到无人驾驶阶段。虽然还有很长的路要走，但我相信这只是时间问题。在渗透过程中，整个产业链将继续受益。

第三个是工业互联网，这是一个很长的轨道。通过研究，我们发现这个领域最好的公司可能不是tmt，而是传统行业的公司。技术在工业互联网中仍然起着使能的作用，它更多的是帮助传统工业提高效率，使它们从传统生产模式转向智能生产。这就是为什么我们开始关注一些传统巨头，当然，技术公司肯定会在这个过程中充分受益。

在to c领域，我相信大家都知道很多，比如今年最热门的游戏，从根本上来说，一个是流行的影响，另一个是未来云游戏的趋势，这是一个互联网世界的去通道化的过程。从这个角度来看，高质量内容的议价能力和话语权正在提高，因为技术变革使得端到端的传输变得非常简单，并且不需要在中间有一条长长的产业链。因此，在to c领域，传统游戏领域的表现和新技术的迭代都很好，我们继续保持乐观。

此外，高清直播将是未来的一个重要趋势。过去，用户需要下载或上网观看视频，但未来的趋势是直播。直播模式更有吸引力，更适合5g。

最后一个值得期待的是vr和ar。目前，ar的进程会更快，因为会有更多的登陆场景，而且5g的适合度会更高。

在整个政策下，新的基础设施无疑是一条非常重要的主线。在这个领域，每个人的下一个关注点，无论是工业还是投资，都应该是从基础设施到应用程序。在这个过程中，工业授权能走多远将在很大程度上决定5g能走多远。应用领域将会百花齐放，估值的想象力和这种创新的变化将会更多。

最后，让我们谈谈投资机会。首先，我们来谈谈今年整个行业的进展。根据三大运营商今年的5g网络建设计划，2019年已完成约15万个站点的投资，今年的投资额应在50万至70万个站点之间。根据上半年的数据，已经有25万人进行了投资。此外，在终端方面，尽管由于第一季度疫情的影响，预计整批货物将会减少，但我们估计中国5g的汇率可能为10-15%。目前，韩国约有600万5g用户，普及率也在10%以上。在21和22年，5g的交换率会更高，因为三年后的许可是一个渗透的高峰，30%的渗透率可能是一个临界点，这将带来一些应用的质的变化。

我们需要在哪些领域提前实现这样的渗透率？总体而言，信息基础设施投资符合预期。尽管疫情存在不确定因素，但总体而言，第二季度的复苏相当明显。就性能而言，通信领域的一些基础设施部门，如设备供应商和光通信，包括一些与组件相关的公司，包括我们刚刚谈到的云产业链中的服务器和数据中心，它们的中期和第三季度报告应该会更好。

第三，贸易摩擦

第二季度，科技行业的表现并不特别好。主要原因是每个人都担心华为的整个产业链。大约在7月中旬，美国将对他的军队发布详细的制裁措施。

目前，这些国内公司大多主要从事半导体设计。无论是中兴还是华为，以及大量的a股半导体领先公司，他们大多数都在做设计。事实上，核心瓶颈是制造业，需要长期投资和磨合才能突破，也就是说，它不仅需要最底层的团队和技术，还需要市场和时间。这就是为什么短期内每个人都对华为的产业链保持相对谨慎的态度，相应地，每个人都更愿意关注苹果在消费电子领域的产业链。

从长远的逻辑来看，在这样的大背景下，本地化包括一些核心技术的建设，这对中国企业来说更重要，也意味着更多的机会。在整个本土化的道路上，我相信一些拥有真正核心技术的公司将成为未来a股市场的核心资产，比如SMIC作为回报。从这个角度来看，这条线将是未来a股市场的一个方向。

最后，随着整个在线趋势的发展，b服务和c服务都将在网上进行，这将不可避免地导致信息基础设施投资的爆炸性增长和流量的持续爆炸式增长。

在这样的过程中，信息安全部门值得大家关注，而网络安全在未来将变得非常重要。

这是我对下半年整个科技行业的基本了解，主要包括三点。第一点是整个路径的变化，这是一个内在的基本规律，即从网络信息化迅速走向数字化和智能化。

其次，在新基础设施的主题下，底部的创新基础设施、中间的信息基础设施和顶部的融合基础设施都是明确的投资机会，尤其是在融合基础设施方面，很多地方都是下半年大家可以关注的焦点。

第三，在具体的投资方向上，未来整个a股的分化趋势将会明显，板块效应将会减弱。接下来，将从每一个轨道中选出一些领先的公司，相对指数有超额回报，而不是与整个行业一起涨跌。核心原因是，一系列资本市场改革，无论是注册制度、固定增长还是科技板块，都将导致a股被分割，资本将变得更加理性，而在一级和二级市场套利的空将变得越来越小。因此，从这个角度来看，可能有必要坚持在投资选择上的领先地位到底。

四.风险

最后，让我们简单谈谈风险。此时，首先是疫情。目前，我国疫情控制相对清晰，但世界上仍存在很大的不确定性。此外，COVID-19流行病是否会正常化将对许多中小企业产生重大影响。

其次，就科技领域而言，一个不确定性是中美关系，尤其是像华为这样的领先企业。这实际上是一把双刃剑，在短期内肯定会对我们产生影响。如果中美关系走向相对紧张的状态，科学技术可能首当其冲。

V.q a

1.你认为下半年的净红色商品怎么样？

今年，电子商务直播行业发展很好。原因有很多，尤其是领先互联网公司的推广。例如，淘宝要求所有商家都做直播，这极大地推动了整个直播行业，整个生态也发生了变化。

但我对目前流行的mcn持谨慎态度。正因为它很受欢迎，很多人很快加入了这个领域，包括企业家和名人，但更重要的是看到，事实上，去年下半年和今年上半年，大量的资本已经涌入这个领域。现在，mcn已经开始显示出一些差异，顶网红和普通网红之间的差距已经大大扩大，成为顶流的可能性已经下降。

在mcn的热门领域，这些特定的mcn公司可能会被分割。因此，我对一些刚刚起步的非常小的mcn公司持谨慎态度。

2.云计算非常流行，吸引了越来越多的玩家进入，甚至许多钢铁企业已经改造和建立了idc中心。你认为这个领域会供过于求吗？

整个云部门可以分为三层，第一层是云基础设施，最典型的是数据中心；第二层是公共云，最典型的是像阿里腾讯这样的公共云企业。第三层是真正提供应用服务的paas和saas企业。

就我个人而言，我认为idc领域的一个非常大的趋势是集中化和规模化。

七八年前，整个市场的市场份额非常分散，很少有公司能够拥有10，000个橱柜。但现在，万国数据、光环新网络和三大运营商等领先企业拥有3万多个机柜。idc行业的核心障碍是什么？第一个是规模本身，因为只有规模经营才能保证公司的利润率和议价能力。更重要的是交通平衡。例如，亚马逊在美国的供应链服务提供商，其数据中心像仓库一样均匀分布，并通过网络连接，其成本低于单个数据岛或单个数据中心，最终形成一个自我封闭的循环，这一点更为重要。

这是规模给数据中心带来的意义。因此，首先，行业应该关注拥有10000多个橱柜的龙头企业，它们的产业链话语权和利润率会更高。对于一些新进入者，如钢铁企业，钢铁企业转变idc的一个非常重要的机会是他们拥有最重要的能源禀赋或资源禀赋。一个是电力，约占数据中心成本的60%，另一个是土地，即区位优势。一线城市的数据中心比偏远地区的数据中心更贵，销量也更好。许多钢厂都有工业用地。因此，钢厂具备改造idc的基本条件，即资源禀赋，但还有另一个重要因素——客户。宝钢对宝信软件的成功转型主要得益于其非常好的互联网客户，如360和阿里，这一点非常重要。因为idc下游的互联网厂商越来越集中，上游的议价能力越来越差，因为过去有很多客户，现在你的客户都去了云，每个人的客户都变成了像阿里、腾讯这样的巨头。在这个时候，做好身边的工作是非常重要的。因此，阿里系统中的idc厂商，如数据端口和万国数据，增长迅速，这也是一个非常重要的原因。因此，我认为钢厂具备改造idc的基本条件，但能否做好取决于它对客户的最终控制，以及它的技术和运营能力。

公共云市场已经分化。亚马逊的年收入超过300亿美元，而阿里的公共云收入约为其收入的1/76。因此，总体而言，在公共云领域，小型企业的机会可能很小。但是在paas和saas中，一些小公司仍然有机会。

3.云游戏和以前的传统游戏有什么区别？包括对用户和市场来说什么是新的，新的空市场有多大，它会对游戏行业的估值产生什么样的影响？

今天的大多数手机游戏都要求用户下载终端，但是在未来，云游戏将会成为一个云游戏。用户不需要下载终端，这更像是电脑上的页面游戏。打开网页进行播放，然后将其关闭。所有缓存和数据处理都在云中。手机只是一个显示器。从这个角度来看，如果传统游戏变成了云游戏，用户可以在云游戏平台上打开它们来玩。如果这个动作不被下载，它将是整个游戏产业链中最大的。

在最初的游戏下载过程中，如果用户在安卓商店下载游戏，下载渠道应该得到70%的份额，而内容方可能只得到30%，最高约为50%。如果用户将来不需要下载游戏，有必要讨论这部分收益是否会在游戏的分销渠道中回到内容方面。如果这一行动在未来不被下载，整个产业链的利益分配将发生巨大变化。

过去，渠道的声音非常大，分销和下载渠道占了大部分利润。未来，云游戏给行业带来的最大变化是内容方面，或者说最初的知识产权开发者，他们的收入实际上会更高。云游戏也可能带来一个变化，那就是它将解放终端，云游戏对终端存储计算能力的要求会变得更低，因为所有的处理都放在云中，在过去，没有性能良好的手机，用户就无法玩大规模的游戏。

此外，一些3a的杰作，包括国外开发得很好的，包括一些游戏机游戏，将来也会在中国开发？

4.近年来，虚拟现实炒作中出现了很多噱头，但实际上，它的应用似乎没有太大进展。虚拟现实领域在什么时候会有很大的变化？

虚拟现实在过去的两年里曾一度炙手可热，但当时许多问题都没有解决。例如，终端问题，如宏达电和谷歌开发的虚拟现实产品，会给用户带来眩晕，单价非常昂贵，这是行业发展的一个重要瓶颈，很少有内容提供商做虚拟现实游戏改编。

但是今天，云化趋势是一个非常重要的催化剂。如果所有的内容和处理都可以放到云中，对虚拟现实终端的要求就会降低。首先，单价会下降，然后终端的门槛就不会那么高了。

5g的另一个重要催化剂是网络。由于vr的位流非常高，需要实时处理，4g可以达到的峰值速率据说是每秒100兆位，但事实上，很多都无法达到。当达到5g时，网络速度理论上可以达到较高的g/s，从而满足实时处理和连接的速度要求。网络也是以前制约虚拟现实发展的一个非常重要的瓶颈。虚拟现实在未来会有很大的变化。一方面，网络的速度会提高；另一方面，终端的云将降低终端使用的门槛。如果这两点被打开，解决虚拟现实的内容问题是理所当然的。本质上，在有好的内容之前，必须在硬件上有所突破。今年，我们看到底层硬件发生了变化。

5.在接下来的六个月里，或者如果你看得长一点，你更喜欢手机产品链中的哪些细分市场，比如光学镜头、面板、电池和耳机？

按照我刚才的逻辑，如果云化的趋势继续下去，事实上，整个终端的创新肯定更多的是围绕着屏幕和摄像头。在过去的两年里，手机的创新主要是曲面屏幕或多摄像头，很难在内存上创新，因为手机只是一个显示器。因此，面板相关和相机相关的产业链持续相对有利。

此外，在消费电子产品链中，我们也在观察一些与可穿戴设备相关的东西，例如。虽然有5g机器变化的催化作用，但从4g到5g的机器变化是渐进的，不像2g到3g，当每个人都在更换机器时，它是爆炸性的。相反，可穿戴设备，如手表和手镯，包括健康测试设备，从0变为1，因此这些产业链中的一些公司可能值得关注。

还有汽车电子产品，它的0~1会变化更多。

6.最近北斗联网的建成相当令人兴奋，但是北斗产业链中大多数公司的表现都不尽如人意。你认为北斗产业链公司的未来表现如何？关联公司值得投资吗？

从第一颗卫星的发射到最后一次联网的完成，资本市场并没有培育出太多的北斗领域的公司，美国的gps情况也差不多。

北斗产业本身是一项基础设施服务，这些公司在产业链中提供基础服务，但实际上，用户并没有因为更多的北斗服务而支付更多的费用，所以这个产业链的商业模式是有问题的。在TO C领域没有好的商业模式，核心原因是gps是免费的，它已经成为一个大规模的基础设施。因此，短期内可能很难有好的利润爆炸，但从长远来看，你可以关注明星空互联网领域。事实上，美国正在做贝塞尔曲线，包括中国。事实上，我们正在做类似的事情在未来，伴随着互联网的车辆和

目前，单靠北斗技术很难成为一种商业模式，而且大部分北斗技术都集成到手机、地图服务中，或者提供一些像阿里这样的云服务。

来源：人民视窗网