创投减持松绑是利空？“一箭双雕”可化解

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3月6日，中国证监会发布了《上市公司风险投资基金减持特别规定》(2020年修订)，明确了“反向联动”政策。总之，上市前风险投资基金的投资期限越长，上市后退出的速度就越快。减少和放松风险投资基金的政策支持，有利于加快资金的提取和回收，也有利于进一步大规模筹集新的资金，这无疑是一个很大的好处。对于创业型企业来说，风险投资基金规模大、投资热情高也有助于降低融资难度，获得有价值的发展资金，进而抓住市场机遇。然而，对于二级市场的投资者来说，空利润似乎是一个组成部分。近年来，风险投资往往有“清仓减持”的动作，而加快减持步伐无疑将进一步考验股价的表现。笔者认为，放松风险资本减持是市场化改革的方向，从宏观角度看也有利于实体经济的发展；但是，如果空的利润构成能够以某种方式减少，甚至空的利润能够转化为正数，这将更有利于股票市场的长期发展。在公平、公正和公开的原则下，将减少风险资本和治理过度筹资结合起来可能是一个思路。

在a股市场，上市一周年往往是一个障碍。许多新股在此时间节点前后往往股价疲软，甚至有大幅下跌或无限跌停的趋势。关键在于解除对持有不到5%股份的“小资产阶级”的流通禁令，而较低的持股成本带来了较高的减持意愿，这使得二级市场的投资者望而生畏。其中，风险资本基金被认为是最有把握减持的群体之一，通常被称为“减持”。虽然股价的调整可能与股票减持导致的流通股增加没有100%的关系，但新股在上市之初就被大量投机，需要进行估值以获得回报也是一个合理的趋势。然而，不可否认的是，在公司基本面保持不变的情况下,“规模和规模”的缩减最有利于空的股价。如果是牛市，市场交易活跃，新的抛售压力相对容易化解，甚至可能成为一些主力基金“批发”快速开仓的对象。然而，在疲软或波动的市场中，这种抛售压力对股价的影响更大，二级市场的投资者只能为此买单。正因为如此，人们很自然地把放松风险资本减持视为利润空，甚至有些投资者有“减持恐惧症”。

在我看来，利润空成分肯定存在，但风险资本减少的要求并非不合理。其自身的运作模式是投资一级市场，退出二级市场，这不同于投资者在二级市场的交易水平。在看到风险投资机构通过出售股票获得巨大利润的同时，不应忽视上市前参与股票的时间成本和流动性成本，以及能否成功退出变现的不确定性。即使风险投资基金退出现金，也有更高的概率吸引新的资金再次投资新项目，成为新一轮上市公司的孵化器。然而，如果二级市场的退出难以实现，风险投资基金很容易成为“一次性交易”，不再能为全社会的创业发展提供增量资金，资本市场服务实体经济的有效性将不可避免地大大降低。因此，通过更加市场化的改革，放松风险投资自身的运行机制和整体社会效益，是必然和迫切的。

然而，它将不可避免地对二级市场产生巨大影响，这就是为什么管理逐步放松，而不是一步到位地完全放开。笔者认为，如果将减少风险投资与治理新股过度集资现象结合起来，可以视为一箭双雕的解决方案。新股发行中，由于发行价高，募集资金超过拟建项目所需资金，形成巨额超额募集资金的情况并不少见。过度筹资反映了市场对关联公司的追求，但同时也可能造成资金浪费，偏离上市公司发展主营业务的目标。许多上市公司利用过度募集的资金来补充营运资金，这在表面上似乎无可挑剔，但原始营运资金可能被用于购买理财产品或其他用途，这背离了ipo支持实体经济的初衷。也有一些公司在上市后提供巨额股息计划。在某种程度上，这些资金大多以股息的形式流入持股比例高的大股东的口袋。因此，巨额的超募资金不仅不利于资金的优化配置，还可能引发新一轮的不公平分配，这对二级市场的投资者来说不是好事。

在这种情况下，如果在ipo阶段引入风险投资的旧股转让机制，以降低超额募集资金的比例，也将使风险投资基金以更快、更合理的方式退出，同时也将减少未来限售股的发行对股价的影响，一举解决这两个问题。2014年，a股首次公开发行引入了“旧股转让”机制。后来，由于公司的一些大股东借此机会大幅减持并套现，公司几年来一直被大幅度终止，“旧股转让”直到去年雅士林光电发行时才再次出现。笔者认为，“旧股转让”之所以以前受到批评，主要是因为大股东提前大量减持。如果将上市前风险投资基金持有的旧股票纳入发行范围，这方面的疑虑可以大大减轻。特别是在上市公司ipo过度融资的情况下，通过发行新股适当降低融资比例，增加风险投资基金的旧股转让数量，可以减少甚至消除过度融资带来的各种问题，另一方面，在不调整股票发行总量、不增加二级市场负担的情况下，风险投资基金可以更快退出，进入下一个周期。当然，为公平起见，参与旧股转让的风险投资基金应设定投资期限，投资期限至少为三年后方可参与，以杜绝上市前突然持股和机构套利的不公平现象。

对于二级市场的投资者来说，这将有助于在未来以不变的资金筹集量减少解禁限售股的抛售压力，同时限制总股本的扩张，有利于在相同利润水平下提高每股收益。上市公司也可以把更多的精力放在有发展潜力的主营业务上，而不是把热情和热钱浪费在二级市场上，这样更有利于a股的长期发展，将利润空化为利好。

来源：人民视窗网