中信证券：市场见底信号渐明 A股处最佳配置窗口

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来源:中信证券研究

预计未来几周，海外疫情、全球流动性、美股波动和国内政策的底部信号将逐渐清晰，a股处于全年最佳配置窗口。就海外疫情而言，抑制策略已逐渐成为各国的共识，主要疫区政府也开始采取有效的保护措施。在海外失去控制的可能性非常小，预计欧洲和美国将在4月中旬迎来确诊病例增加的高峰期。在全球流动性方面，美国和欧洲央行采取了果断有效的措施，建立了防火墙，防止市场流动性风险演变为金融机构的融资流动性风险。由“美元短缺”引发的美元指数快速上行即将结束，未来美元指数跌破100将是全球市场在短期内触底的重要信号。美国股市调整第一阶段的恐慌性抛售即将结束。在短期市场停止下跌并修复后，在基本面向下修正的推动下，预计将进入缓慢下跌阶段，跌幅预计将小于第一阶段。关键观察信号是，波动率指数已回落至20左右，美国股市的日成交量已回落至本轮下跌前的水平。在国内政策方面，中央政治局后续会议将重新凝聚政策共识，预计政策力度不会低于预期；同时，随着政策的积极准备和应对，预计国内金融市场不会出现类似海外的系统性风险。上述四个信号逐渐明朗后，预计今年第二轮a股上涨将在第二季度开始。与此同时，新一轮来自外资、产业资本、保险、公开发行、私募和个人投资者的资本轮换也将重启。

▍海外疫情信号:欧美新增确诊病例将在4月中旬左右达到高峰。

1)主要疫区政府已开始采取有效的保护措施，海外失控的可能性很小。海外COVID-19疫情仍处于快速传播期，近期以欧洲和美国为重点。截至北京时间3月22日10: 00，中国境外确诊病例总数为222，581例，死亡人数为9，781人。除了意大利和西班牙，美国、德国和法国等经济重要国家的新诊断病例也迅速上升。严重的疫情迫使各疫区政府采取更严格的防控措施；压制而非缓解已逐渐成为一种共识的总体战略。疫情严重的国家已经进入紧急状态，并动员了经济、社会甚至军事资源来应对:在海外失去控制的可能性非常小。

2)各国应加大动员力度，调整治疗策略，防止医疗资源流失。从医院病床数量来看，意大利和西班牙现有的诊断压力已经超过了非动员状态下的承载能力上限。根据世卫组织的数据，目前这两个国家的粗死亡率分别高达9.0%和5.4%；瑞士、挪威、丹麦和瑞典也面临巨大压力。然而，德国、法国、英国等国家与承载力上限仍有一定距离。在医疗资源的约束下，预计各国将主动调整其入院策略。预计只有重症病例才会在大都市被接纳，类似收容所医院的集中隔离治疗将陆续开始。所有这些都有利于防止医疗资源的流失。

3)预计欧洲和美国将在4月中旬迎来每日诊断的高峰期。中国的经验表明，有效的隔离在抑制疫情蔓延方面非常有效，也可以作为疫情拐点的先行指标。加强政府控制可以有效减少聚集传播，而个人对推广的关注也有助于减缓家庭和社区传播，这有利于降低病毒的基本繁殖数(r0)。在基准假设下，预计欧洲和美洲新诊断病例的高峰将在4月中旬得到确认。一些首先采取封锁式隔离措施的国家将有一个较早的转折点:预计意大利确诊病例数将在未来2-3周达到峰值，从而增强市场对抑制策略的信心。美国于3月14日进入国家紧急状态，具有强大的国力和动员能力，预计新诊断的拐点将在4月中旬。

▍全球流动性信号:美元指数跌破100。

1)美联储使用多种工具来防止流动性风险蔓延。从2008年的危机中吸取了教训，发达经济体的央行对这一轮金融风险反应迅速，尤其是美联储，它在危机期间推出了许多特殊工具。除了快速降息和重启量化宽松之外，一些工具更注重提供短期流动性，包括商业票据的cpff和货币基金的mmlf。我们再次强调，资产侧的市场流动性风险不会演变为金融机构的融资流动性风险，这将导致金融危机。由于本轮的标的资产是美国股票，2008年的房地产抵押贷款证券化是不同的，其交易量在下跌过程中有所扩大。同时，无限制的政策流动性供给也能有效地为金融机构和一些非金融企业建立防火墙；应更多关注美国信用债券市场的结构性风险。

2)美元指数的快速上行即将结束。最近，全球资本风险偏好大幅下降。不管质量如何，流动性好的资产优先出售，黄金也不例外；Libor-ois和ted利率也迅速上升，导致全球“美元短缺”。欧美央行建立防火墙控制疫情向金融系统扩散后，流动性风险不会升级，后续预期将缓慢缓解。美元指数的快速上行即将结束，未来美元指数跌破100将是全球市场在短期内触底的重要信号。如果这一信号明确，预计全球基金将修复非美元资产的配置。在这个过程中，中国作为一个主要依靠内需的市场，疫情得到适当控制，主权信用稳定，债券市场足够大，是真正意义上的安全港。同样，随着美元指数的下跌，外资有望再次进入a股快速配置阶段，配置权重有望高于疫情爆发前。

美股▍波动信号:vix回落至20左右，美股日成交量回落至本次下跌前水平。

1)美国股市调整第一阶段的恐慌性抛售即将结束。在疫情的影响下，估值较高的美国股市在恐慌中抛售，vix指数也创下新高。然而，与大多数其他资产不同的是，美国股票的交易量在此期间显著增加:在美国股票于2月21日开始调整后，平均每日成交量比今年调整前高68%，etf上周恢复了160亿美元的净认购。S&P 500的市盈率动态估值(预计在未来12个月内)从今年的高点下跌了31.4%，至13.2倍，自2010年以来处于23.7%的分位数水平；股息和回购支持的平均现金回报率接近6%。如上所述，在美联储的政策工具有效缓解市场流动性风险后，目前美国股市在非危机状态下估值相对合理，恐慌性抛售即将结束，预计后续将进入短暂的震荡修复期。

2)基本面驱动美股缓慢下跌，对a股的共振影响减弱。目前，美国股市的盈利预测并没有充分反映疫情的影响，标普500指数2020年每股收益的共识预测仅比今年的高水平降低了2.7%，空.紧随其后在基本面预期的推动下，预计美股后续将进入一个减速阶段，累计跌幅小于第一阶段；由于外部股权共鸣的负面影响，a股有望走软。它的重要观察信号是，波动率指数回落至20左右，美国股市的日成交量回落至本轮下跌前的水平。

▍国内政策信号:预计中央政治局的声明将凝聚政策共识，加强金融风险防范。

1)货币政策针对汇率风险采取了行动。在全球“美元短缺”和美元指数快速上升的背景下，国内流动性的短期矛盾是稳定人民币汇率和跨境资本的预期。央行宣布将于3月26日招标发行100亿元人民币的离岸央行票据，这也是稳定离岸人民币汇率的重要举措。主要受汇率的限制，上个星期最低贷款利率和最低贷款利率没有下调，低于预期。在全球“美元短缺”有所缓解后，预计相关利率仍将在4月份下调，下调幅度更大，政策支持力度更强。

2)预计中央政治局会议将重新凝聚政策共识，政策力度不会低于预期。海外疫情的加剧导致了反周期政策的重新过重，这些政策更加关注经济增长。预计后续政策组合拳将继续推出；关注最近召开的中央政治局会议，预计这次会议将再次凝聚市场对反周期政策的共识。在宏观工具方面，预计财政政策将是主要工具，而货币政策将更加注重精确滴灌和救济。从刺激需求的角度来看，预计它将侧重于基础设施。2020年，全面增长率可能在10%以上，主要用于弥补不足；预计消费政策将侧重于供应方改革，辅之以需求方刺激；房地产业预计将保持“住、住、不炒”与城市专项政策的结合，2020年房地产开发投资增速预计将保持在6%-7%左右。

3)政策保护资本市场，防范内生风险。3月22日，国务院办公厅召开关于维护金融市场稳定的新闻发布会，其声明体现了对当前资本市场稳定的重视和对a股投资价值的认可。在全球共振的压力下，市场中的两种内生风险，即“金融一体化”和股权质押融资，也将引起政策关注。在质押率为40%/50%/60%的假设下，估计当股权质押风险被迫卖出负反馈时，上证综指的对应点为2454/2537/2600；因此，上证综指2600~2700点将是检验股权质押风险的重要窗口。此外，“二合一”业务整体平均维修保障率相对健康，3月20日目标为265.4%。

▍市场的底部信号正在变得清晰，a股正处于全年最佳配置窗口。

综上所述，预计未来几周海外疫情、全球流动性、美股波动和国内政策的市场触底信号将逐渐清晰，a股目前处于全年最优配置窗口。预计今年第二轮a股增长将于第二季度开始，主要受海外风险偏好修复、国内基本面补充和产业资本流入三大因素驱动；与此同时，从外资和工业资本，到保险和公开发行，再到私募和个人投资者，预计新一轮a股资本准入轮换也将在第二季度开始。配置的主线仍然是基础设施和技术。

来源：人民视窗网