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基本结论:

首先,截至3月底,实体行业债务余额同比增长11.3%,明显高于之前的10.6%,超出了我们之前的预期。从结构上看,3月份实体行业债务的增长速度几乎全部来自政府及其相关国有企业。结合货币政策的相关数据,3月份的政策刺激超出了预期,或者与世界范围内疫情的明显发酵有关。迄今为止,与传统危机不同的是,尽管我们看到资产方的利润急剧恶化,但我们没有经历负债方的边际收缩和与之相应的大量违约。好消息是,根据当天新诊断的人数,欧洲和美国似乎已经显示出转折点的迹象;坏消息是,在疫情爆发之前,中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。我们能想到的最佳解决方案是,该政策通过套期保值实现了全社会债务余额的适度、缓慢的下行增长,时间换到了空.目前,中国乃至全世界的当务之急是控制疫情,恢复工作和消费,而不是扩大规模和投资。事实上,3月份融资规模的扩大更多地反映在资产方面的存款积累上。除非疫情再次失控,否则我们认为很难进一步放松政策,通胀底部很可能在4月份出现。未来,实体部门债务余额的同比增长率更有可能向下波动。

招商宏观点评3月金融数据:政府带动实体负债增速强劲反弹

第二,具体而言,家庭部门债务增长率从此前的13.8%小幅降至13.7%,创下2017年4月以来当前下行周期的新低;其中,中长期贷款余额增速降至14.9%,较上年同期下降20.3%,短期贷款余额增速升至10.7%,明显高于上年同期-3.3%。3月份,居民部门债务增长率的绝对水平仍然很高,我们仍然倾向于判断未来居民部门债务余额的增长率将向下波动,接近名义国内生产总值增长率,与房地产周期疲软相对应。

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第三,政府部门的债务增长率在3月份急剧上升至12.9%,高于之前的12.2%,超出了我们的预期;从结构上看,主要来自城市投资债券和国债,而地方债券发行动能下降。从高频数据来看,政府债务增长率可能在4月份回落,等待两会给出的年度地方债务配额。与今年3月全球爆发的疫情出人意料地有关,我们之前关于政策放松的高峰期出现在1月份的判断可能不得不推迟到3月份。

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第四,3月份非金融企业负债增速大幅上升9.7%,同比增长8.5%;从结构上看,各种融资余额增速有所提高,但中长期贷款余额增速增幅最小,应主要用于处理短期支出,而非长期投资。3月份生产者价格指数环比下降1.0%,同比下降幅度扩大(-1.5%)。4月份生产者价格指数的同比增长率可能会继续下降,低于2019年10月份的底部(-1.6%)。尽管预计5月份将逐渐恢复,但其弹性可能有限。因此,市场化程度高的非金融企业应逐步去杠杆化,3月份大幅增加杠杆的行为可能主要来自市场化程度低的非金融企业(主要是国有企业)。

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第五,金融机构仍需要后续数据验证。然而,根据现有数据,总体货币政策在3月份有所放松,这与财政政策一致,但进一步放松空是有限的,除非疫情再次失控。

第六,在资产配置方面,在上述背景下,不管跨境资本流动的影响如何,权益都处于下行通道,债券应该经历收益先升后降的过程。

根据我们的分解数据,考虑非标准因素后,3月底实体部门债务余额同比增长11.3%,明显高于之前的10.6%。从结构上看,3月份实体行业债务的增长速度几乎全部来自政府及其相关国有企业。结合货币政策的相关数据,3月份的政策刺激超出了预期,或者与世界范围内疫情的明显发酵有关。

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具体来说,3月份政府部门债务增长率升至12.9%,超出了我们的预期;从高频数据来看,政府债务增长率可能在4月份回落,等待两会给出的年度地方债务配额。3月份,非金融企业负债增速较上年同期8.5%大幅上升9.7%。3月份生产者价格指数环比下降1.0%,同比下降幅度扩大(-1.5%)。4月份生产者价格指数的同比增长率可能会继续下降,低于2019年10月份的底部(-1.6%)。尽管预计5月份将逐渐恢复,但其弹性可能有限。因此,市场化程度高的非金融企业应逐步去杠杆化,3月份大幅增加杠杆的行为可能主要来自市场化程度低的非金融企业(主要是国有企业)。家庭部门债务增长率从之前的13.8%小幅降至13.7%,创下自2017年4月以来当前下行周期的新低;3月份,居民部门债务增长率的绝对水平仍然很高,我们仍然倾向于判断未来居民部门债务余额的增长率将向下波动,接近名义国内生产总值增长率,与房地产周期疲软相对应。

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总体而言,3月份实体经济中债务增长的上升几乎全部来自政府及其相关国有企业。结合货币政策的相关数据,3月份的政策刺激超出了预期,或者与世界范围内疫情的明显发酵有关。迄今为止,与传统危机不同的是,尽管我们看到资产方的利润急剧恶化,但我们没有经历负债方的边际收缩和与之相应的大量违约。好消息是,根据当天新诊断的人数,欧洲和美国似乎已经显示出转折点的迹象;坏消息是,在疫情爆发之前,中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。我们能想到的最佳解决方案是,该政策通过套期保值实现了全社会债务余额的适度、缓慢的下行增长,时间换到了空.目前,中国乃至全世界的当务之急是控制疫情,恢复工作和消费,而不是扩大规模和投资。事实上,3月份融资规模的扩大更多地反映在资产方面的存款积累上。除非疫情再次失控,否则我们认为很难进一步放松政策,通胀底部很可能在4月份出现。未来,实体部门债务余额的同比增长率更有可能向下波动。

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金融机构债务余额同比增速3月份略有下降;然而,这一数据约占我们观察到的一般金融机构债务规模的30%,因此我们需要关注一般金融机构债务的后续数据。然而,根据现有数据,总体货币政策在3月份有所放松,这与财政政策相匹配,但进一步放松空是有限的,除非疫情再次失控。

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2011年以来的第三波实体杠杆已经基本结束:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月至2016年4月,第三波是2018年12月至2020年3月。

在货币供应量方面,3月份m2同比增长10.1%,高于之前的8.8%。在子结构方面,家庭和非金融企业存款余额的同比增长率高于以前的数值;M0。政府和非银行金融机构存款余额同比增速低于上年。合并方面,实体部门存款余额同比增速高于上年。今年3月,政府加大了刺激力度,资金主要流入实体,但融资方面的扩张更多地反映在资产方面的存款积累。这在一定程度上反映了中国乃至全世界当前的当务之急是控制疫情,恢复工作和消费,而不是扩大规模和投资。

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据最新统计,截至3月底,总规模为262.2万亿元的社会融资余额同比增长11.5%,上年同期为10.7%。截至3月底,我行259.8万亿贷款和债券余额同比增长13.3%,之前为12.6%;在进一步增加委托贷款、信托贷款和未贴现票据三项非标准融资后,3月底债务余额为282.0万亿元,同比增长11.3%,之前的余额为10.6%。

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从结构上看,3月份非金融企业贷款和债券余额同比增速高于上年同期;如果加上信托贷款、委托贷款、未贴现票据等三个非标准融资项目,也高于以前的价值。3月份,家庭部门债务余额同比增速小幅下降0.1个百分点,至13.7%,中长期和短期贷款余额增速下降1升;我们仍然认为,家庭部门去杠杆化的方向没有改变,相应的房地产数据表现也不容乐观。3月份政府债务余额同比增长0.7个百分点,达到12.9%,超出预期;从高频数据来看,政府债务增长率可能在4月份回落,等待两会给出的年度地方债务配额。就金融机构而言,我们可以观察到金融机构的债务约为30万亿元,占一般金融机构债务规模的近30%,因此其代表性较差。根据现有数据,我们倾向于判断3月份一般金融机构的债务余额同比增长率高于之前的数值。

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货币供应量方面,m2同比增速高于上年,支付基础余额同比增速有所上升,m0和财政存款环比下降。结合银行间存单数据分析,3月份超额准备金率可能高于2月份,上升到一个宽松区间。3月份,非银行金融机构存款余额继续同比略有下降,但绝对水平仍较高,但负债增速迅速上升,合并表明其流动性压力逐渐加大。居民存款余额同比增速略有回升,去杠杆化下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款准备金同比增速继续上升,主要与增加融资以应对短期支出有关;财政存款同比增速继续扩大,政府债务同比增速加快。考虑到此次合并,3月份财政和货币息差都有所放松,预计4月份政府债务增长率将回落,这使得人民币很难继续放松。

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(1)3月份,实体行业存款余额同比增长,非银行金融机构存款余额同比下降。

3月份,m2同比增长10.1%,上年同期为8.8%;M0同比增长10.8%,之前的数值为10.9%。剔除m0后,3月份存款余额同比增长10.1%,之前为8.7%。我们考虑m2中包含的存款。3月底,非银行金融机构存款余额同比增长12.3%左右,同比增长13.9%;家庭和非金融企业存款余额同比增长9.9%,上年同期为8.1%。

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3月m1同比增长5.0%,之前的值为4.8%。剔除m0,3月份非金融企业活期存款余额同比增长4.1%,上年同期增长3.8%。

分行业来看,3月底家庭存款余额同比增长13.0%,以前值为11.2%;3月底,非金融企业(不含政府机构)存款余额同比增长8.5%,同比增长6.3%;3月底,政府存款余额同比下降10.6%,上年同期下降8.3%。3月底,非银行金融机构存款余额同比增长11.6%,上年同期增长13.3%。

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(2)3月份,实体行业负债增速大幅提升。

3月底,家庭贷款余额同比增长13.7%,以前值为13.8%,中长期和短期贷款余额增速下降1升;我们仍然认为,家庭部门去杠杆化的方向没有改变,相应的房地产数据表现也不容乐观。

3月底,非金融类企业贷款余额同比增长12.1%,上年同期为11.1%。中长期贷款余额同比增长11.9%,以前值为11.5%。短期贷款余额和票据融资余额增幅更大,考虑到贷款和债券,我们的估计数据显示,3月底非金融类企业的债务余额同比增长14.1%,以前值为12.9%。如果再增加委托贷款、信托贷款、未贴现票据等三个非标准融资项目,3月底非金融企业的债务余额将同比增长9.7%,以前值为8.5%。3月份生产者价格指数环比下降1.0%,同比下降幅度扩大(-1.5%)。4月份生产者价格指数的同比增长率可能会继续下降,低于2019年10月份的底部(-1.6%)。尽管预计5月份将逐渐恢复,但其弹性可能有限。因此,市场化程度高的非金融企业应逐步去杠杆化,3月份大幅增加杠杆的行为可能主要来自市场化程度低的非金融企业(主要是国有企业)。

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3月底,非银行金融机构贷款余额同比增长37.7%,前一年同比增长16.9%;综合考虑贷款和债券,我们的估计数据显示,截至3月底,非银行金融机构债务余额同比增长20.7%,前一年同比增长15.5%。3月底,银行(含政策性银行)债券余额同比增长9.9%,前一年同比增长10.4%。总体而言,截至3月底,金融机构负债同比增长10.8%,前一年同比增长10.9%。目前,我们可以观察到金融机构的负债规模约为30万亿元,占一般金融机构负债规模的近30%,因此其代表性较差。根据现有数据,我们倾向于判断3月份一般金融机构的债务余额同比增长率高于之前的数值。

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剔除债券互换的影响,截至3月底,中国政府负债(不包括信托和政治合作)同比增长12.9%,之前的数值为12.2%。考虑到目前的形势和数据,政府债务增长率可能在4月份回落,等待两会给出的年度地方债务配额。

就贷款和债券而言,3月底社会总债务余额同比增长13.3%,以前值为12.6%;其中,实体部门负债同比增长13.7%,以前值为12.9%。进一步加入了三种非标准融资,即委托贷款、信托贷款和未贴现票据。3月底,社会负债余额同比增长11.3%,以前值为10.6%;其中,单位部门负债同比增长11.3%,以前值为10.6%。

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截至2月底,中长期贷款占家庭和非金融企业贷款的63.4%,以前为64.9%。

来源:人民视窗网

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