古井贡酒、泸州老窖押注高端酒 产能“大跃进”引发销售压力剧增

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作为地方名酒，顾靖酒厂和泸州老窖在白酒市场并不出名，销量稳步上升。产能扩张也是情有可原的。然而，如果他们超出市场承受能力或在不考虑自身销售潜力的情况下将产能扩大一倍，显然决策层有点过于乐观。随着各种成本和费用的增加，企业的资金链很可能变得紧张，这将影响公司的长远发展。

在COVID-19的肺炎疫情下，许多消费企业变得越来越困难，白酒行业无法逃脱。近日，《红周刊》记者采访了分布在各地(包括北京、大连、宁波、南京、淄博等)的几家白酒经销商。)。他们都表示，白酒销售业务在疫情爆发后几乎停滞不前，大多数人认为有必要等到8月和9月再逐步改善。可以说，相关白酒企业在这段时间应该“勒紧裤带”，但事实上，一些白酒上市公司逆潮流而动，纷纷在生产方面做文章，其中有代表性的是顾靖酒厂和泸州老窖。

对顾靖酒厂89亿元技改项目的质疑

3月3日，惠州酒业的龙头顾靖酒厂抛出了一项89亿元的技术改造计划。该计划一经发布，就引起了行业和资本市场的极大关注。我们应该知道，到2018年，顾靖酒厂的总收入刚刚达到86.86亿元，而2019年的收入目标仅为102.26亿元。今年第一季度，该公司斥资89亿元人民币对该项目进行技术改造，这几乎相当于新建一家顾靖酒厂。

至于顾靖酒厂的做法，不仅业内很多人质疑，媒体也质疑。例如，《证券市场周刊》发表的《顾靖酒厂:产能大跃进消化成问题》一文指出，2016~2018年，顾靖酒厂年产酒能力达到14万吨，而产量分别只有8.38万吨、8.15万吨和8.33万吨，具备产能。在这种情况下，公司理应在销售方面而不是生产方面投入更多的资源。

根据顾靖酒厂最新发布的技术改造计划，这个89亿元的技术改造项目需要5年才能完成。建成后，将形成年产原酒6.66万吨、原酒储存28.4万吨、成品罐装13万吨的现代化智能园区。此外，公司还表示，如果正常年份生产负荷达到100%，可实现营业收入150.8亿元，每吨酒销售11.6万元。技术改造计划长达102页，内容非常丰富，但遗憾的是，读了之后，人们产生了疑虑。

第一个问题是新项目完成后，顾靖酒厂原有的工业园区如何安排。根据技术改造报告，这个89亿元的项目不是基于原来的园区，而是搬迁，占地1830亩。如果原来的公园也正常生产和销售，红色周刊的记者做了一个简单的计算。根据顾靖酒厂2016年至2018年的年报，公司生产和销售的白酒吨位基本稳定在8万吨以上。其中，销售吨位分别为8.16万吨、8.4万吨和8.28万吨。如果保守估计，假设其原始园区在2025年仍能生产80，000吨葡萄酒，销售80，000吨葡萄酒。考虑到技术改造方案中顾靖酒厂每吨酒的预计售价为11.6万元，2025年原产业园销售的酒约为92.8亿元，新建产业园可实现收入150.8亿元。理论上，2025年顾靖酒厂的销售额将达到约243亿元。

不管顾靖酒厂能否在2025年卖出这么多葡萄酒，在白酒销售市场上，顾靖酒厂是否有如此大的空空间，都是一个值得考虑的问题。从上市公司近年的财务报告来看，顾靖酒厂90%的市场来自华中地区。虽然财务报告中没有详细的划分，但《红色周刊》记者于2019年9月9日在顾靖酒厂的控股方顾靖集团发布。根据募款公告，安徽省的收入占顾靖酒厂收入的50%以上，而《红周刊》记者在东吴证券的调研报告中看到，安徽省顾靖酒厂的收入占其收入的80%。也就是说，如果顾靖酒厂想在2025年销售243亿元的白酒，安徽省至少需要销售121.5亿至194.4亿元的白酒。

《红周刊》记者还注意到，根据东吴证券发布的研究报告，2018年安徽省白酒市场总份额仅为250亿元(根据中国工业信息网的数据)，预计2022年市场将上升至310亿元，年均增长12亿元。如果我们看一下这个发展速度，2025年安徽省白酒市场将达到346亿元左右。如果到那时顾靖酒厂将在安徽省销售121.5亿至194.4亿元的白酒，它将占安徽市场份额的35%至56%。

然而，根据东吴证券发布的研究报告，顾靖酒厂的省级市场份额只有25%左右，要在短短几年内将市场份额提高10-30个百分点显然非常困难。毕竟，安徽省有很多白酒品牌，仅上市公司就有4家。像口子窖、英佳酒厂这样的白酒企业已经与顾靖酒厂展开了一场激烈的市场大战。此外，为了保持目前25%的市场份额，顾靖酒厂近30%的收入都花在了销售费用上。如果你想继续大幅增加其在安徽省的份额，所需费用肯定是天文数字。

由于顾靖酒厂未来很难在安徽省大幅增加市场份额，顾靖酒厂销售243亿元有两种可能:一是安徽省需求突然大幅增加；其次，安徽省以外的市场变得更加受欢迎。然而，《红色周刊》的记者翻阅了相关的调研报告，对一些经销商进行了调研，发现这两条路也很难走。

首先，从安徽省白酒市场总量来看，如果2025年顾靖酒厂在安徽省的市场份额仍为25%，如果要消化其生产的243亿元中的50%至80%，那么安徽省的市场总量将在486亿元至777亿元之间。需要注意的是，2018年安徽省白酒市场只有250亿元，而根据东吴证券研究报告，2022年安徽省白酒消费预测只有310亿元左右。如果2025年出现486亿元至777亿元的市场突变，很明显，年平均规模增长率将明显超过历史表现。显然，期望安徽省市场突然增加交易量是不现实的。

那么，如果你想消化这243亿元的白酒，还有一种可能，就是顾靖酒厂以外的市场会突然激增。但是，从近年来的实际情况来看，其在安徽省以外的比重并没有明显增加。此外，《红周刊》记者最近采访了一些白酒消费大省的经销商，发现顾靖酒厂在这些省份的影响力不是很大。例如，山东的金、江苏的付、浙江的刘、辽宁的周等经销商都在接受《红周刊》采访时表示，酒厂是一种徽酒，自身和周围的人很少有代理商，普通消费者大多购买本地品牌(如江苏的洋河)或茅台等强势品种，很少有人专门购买酒厂。虽然记者采访的经销商的陈述不能代表所有经销商，但在一定程度上也反映了顾靖酒厂在省外市场的尴尬处境。世界上有茅台这样的高端葡萄酒，中间有强大的本土品牌，因此顾靖酒厂面临着在省外市场“拓展地盘”的巨大压力。

根据上述分析，即使顾靖酒厂在2025年建成，新老园区将生产价值约243亿元的白酒，这些白酒的销售是很成问题的。如果一口“新古井”没有这么大的空市场，重建它又有什么意义呢？当然，顾靖酒厂可以选择在2025年不生产这么多的葡萄酒，但是如果不是为了生产这么多的葡萄酒，把这么大的产能放在这里不是浪费资源吗？此外，在园区原有产能尚未饱和的情况下，89亿元的技术改造项目目前是否有必要还存在争议。

毕竟，这89亿元对顾靖酒厂来说不是一个小数目，根据公司的技术改造报告，所有这些钱都需要公司自己解决。根据顾靖酒厂目前的资金状况，截至2019年前三季度，货币资金为36.96亿元，交易性金融资产为11.83亿元，不足以支付技术改造所需的89亿元，这意味着该项目的大部分资金可能需要通过发行股票来借入或筹集。

至于资金来源，顾靖酒厂目前还没有透露更多细节，其在技术改造方案中的表述也很模糊。值得注意的是，自2018年以来，顾靖酿酒厂因银行承兑汇票贴现产生了大量利息支出，2018年和2019年前三季度分别为140万元和2701万元，尽管是因为当前的银行存款。更有甚者，这部分成本被抵消了，但在未来，随着技术改造项目的推进，它可能会消耗一些银行存款，并需要大量贷款来产生大量借贷成本。在这种情况下，公司的资本链，此外，还值得注意的是，最近，顾靖集团，顾靖酒厂的大股东，被披露，40%的股份被冻结(由第二大股东持有)。尽管该公司最近表示，这与上市公司无关，但根据顾靖集团的筹资报告，顾靖酒厂贡献了近80%的收入。作为集团的重要摇钱树，它真的能“置身事外”吗？将来会有财务帮助吗？

顾靖酒厂的收入数据有出入

除上述问题外，《红周刊》记者根据前几年的财务报告计算了顾靖酒厂2018年和2019年上半年的收入数据，发现部分财务数据异常。

2018年和2019年上半年，顾靖酒厂的营业收入分别为86.86亿元和59.88亿元。如果考虑到国内16%的增值税税率的影响，顾靖酒厂2018年及2019年上半年的含税总收入约为100.76亿元。69.46亿元(实际上，2018年1-4月国内增值税税率为17。

根据顾靖酒厂2018年和2019年上半年披露的合并现金流量表数据，公司“销售商品和提供劳务收到的现金”分别为91.58亿元和53.52亿元。此外，2018年和2019年上半年，公司新增预收款分别为6.46亿元和-6.32亿元。为了对冲与同期现金收入相关的预收款的影响，

根据这两年的含税收入和现金收入数据，2018年和2019年上半年的含税收入分别比现金收入增加了15.64亿元和9.62亿元。理论上，2018年和2019年上半年的应收基金金额应分别增加该金额。

事实上，在这两年的资产负债表中，顾靖酒厂的应收账款(包括坏账准备)和应收票据分别为13.78亿元和13.48亿元，与上年末的相同数据相比，2018年仅增加了6.33亿元。2019年上半年没有增加，反而减少了2959万元，与理论新增金额明显不符，分别为9.3亿元和95亿元

虽然公司在财务报告中披露了相应的应收票据背书金额，分别为3.73亿元和12.57亿元，但即使考虑到这一数据的影响，也无法解释其差异，因此公司需要做更多的解释和披露，否则其收入金额可能会被夸大。如果公司真的虚增收入，需要在技术改造项目上大量投资，这是非常不正常的。

泸州老窖高端产品“大跃进”

除了引起投资者广泛关注的顾靖酒厂技术改造项目外，另一家白酒上市公司泸州老窖也宣布为技术改造项目筹集资金。3月12日，泸州老窖宣布拟发行规模不超过15亿元的公司债券，用于酿造工程技术的改进、黄仪酿造基地窖池的密封装置以及制曲配套设备的购置。

事实上，近年来，泸州老窖一直在调整其生产端。一个很大的原因是，它想释放更多的高端白酒产能，以抢占日益激烈的中高端市场。例如，这次通过发行公司债券进行的技术改造项目的一个非常重要的任务就是为中端葡萄酒提供窖池，这样原有的窖池将为高端单一产品国窖1573腾出更多的空间给空。

该技术改造项目最早于2016年启动，总投资74亿元(非公开发行股票30亿元，发行债券40亿元)。根据泸州老窖2019年5月14日的投资者调查纪要，该项目的新酿酒基地已经开始投资粮食，2019年下半年将生产4000多吨基酒。2020年的产能预计到2021年达到1万吨。

根据公司的计划，随着技术改造项目的逐步完成，老窖池中会有更多的空房生产国窖1573，这对泸州老窖来说无疑是个好消息，但也可能受到这种氛围的影响，泸州老窖近日透露的国窖1573的产能和销售情况越来越乐观。然而，《红色周刊》的记者对此进行了梳理和分析，发现其中存在一些矛盾或令人困惑的“大跃进”现象。

在2019年5月14日的投资者调查总结中，泸州老窖表示，国窖1573自2000年投产以来，年产基酒约3000吨。根据这一计算，从2000年到2019年上半年，国窖1573共生产基酒约58，500吨(3，000乘以19.5)。随后，在5月30日的投资者调查纪要中，泸州老窖还称，目前国窖1573基酒储量超过2万吨。如果扣除20，000吨，从2000年到2019年上半年，国窖理论上销售了约38，500吨1573白酒，平均年销售额约为1，974吨(不包括19.5年)。从逻辑上讲，对于国窖1573这样的高端产品，由于窖池的限制(大多是明代老窖)，产能应该是有限的，但在2019年5月30日的调查纪要中，泸州老窖突然对国窖1573未来的产能和销量非常乐观，称近年来，一批老窖已经陆续达到了生产国窖1573基酒的标准，公司力争生产国窖1520。

首先，就产能而言，有多少老窖能达到国窖1573的标准，增长率是多少，增长是否突然？毕竟，从2000年到2019年年中已经过去了20年，但国窖1573的产能仍在3000吨左右，似乎变化不大。此外，新增的合格老窖能支持其2020年销售1.5万吨的雄心吗？你能赶上时间表吗？我们应该知道像国窖1573这样的高档葡萄酒需要时间沉淀，不可能在几个月内生产出来。

其次，就销量而言，该公司在2019年10月28日宣布国窖1573售出了超过100亿元人民币(汇久新闻)，但截至2019年前三季度，其收入总计为114.77亿元人民币，如果是在2019年的话。根据10月份发布的数据，截至2019年前三个季度，国窖1573的收入比例应该相当高，至少超过80%。在泸州老窖的财务报告中，高档白酒在收入中的比重还没有超过50%。那么，是什么导致国窖1573在2019年的收入贡献大幅增加呢？这背后的原因显然很奇怪。

如何在2019年实现国窖1573的“跨越式增长”一直是个令人困惑的问题。在此基础上，泸州老窖提出的2020年销售目标是一个“飞跃”。根据调查纪要，泸州老窖表示，到2020年，国窖1573系列成品酒的销量将增加到1.5万吨。《红周刊》记者询问了泸州老窖的旗舰店，500毫升中国老窖1573 52度酒的价格是1099元。从这个计算，估计每毫升大约是2.198元。如果在2020年价格没有提高，每毫升的单价仍然在2.198元左右，已经售出。我们应该知道，2019年10月28日，泸州老窖刚刚宣布国窖系列收入突破100亿元，2017年和2018年泸州老窖高端白酒收入分别达到46.48亿元和63.78亿元。不管空是否有这么大的市场空间，如果我们看看前几年高端葡萄酒的增长率，令人惊讶的是，广国窖1573一年后的收入将增加200多亿元。这个数字是否表明泸州老窖对其未来经营过于乐观？这需要投资者自己去发现。如果我们遵循泸州老窖的目标，我们怎么做？很好奇。

然而，耐人寻味的是，与该公司官方的“充满信心”和“优秀”的形象相反，《红周刊》记者对一些主要白酒省份的经销商进行了调查，对泸州老窖的销售情况并不十分了解。例如，山东省淄博市的一位经销商告诉《红色周刊》记者，“当地人更喜欢喝酱香型的酒，大多数高档酒都选择茅台。”相对而言，《国窖1573》的销量并不算太高”，除此之外，大连、辽宁、南京、江苏和浙江宁波的几位经销商也表示，据他们所知，泸州老窖卖得并不太好。其中，辽宁大连经销商也表示，“这几年情况一直不太好。”其品牌下有1000多个品牌，非常混乱。加上疫情，他们仍被告知将在4月初提价，资金周转将减少对泸州老窖的销售。“虽然这些经销商的声明并不代表所有的声音，但它们也从一个侧面反映了包括国窖1573在内的泸州老窖系列酒在一些地区的实际销售情况。因此，泸州老窖是否真的与它近年来描述的销售情况一致，需要投资者进行更多的调查和观察。

泸州老窖财务数据异常

事实上，泸州老窖的收入数据中有很多谜团。例如，作为一个消费公司，它不同于其他酒类公司，其主要客户越来越集中。最大客户的比例在2018年已经超过了40%，但是这个客户是谁却很神秘。此外，《红周刊》的记者还撰文质疑泸州老窖2017年至2018年的收入数据。如果按照以前的方法计算，泸州老窖2019年上半年的收入数据也值得怀疑。

根据公司的财务报告，2019年上半年，泸州老窖的营业收入为80.13亿元。如果将16%的国内增值税税率的影响考虑在内，其含税收入为92.95亿元。

根据泸州老窖2019年上半年的合并现金流量表数据，公司“销售商品和提供劳务收到的现金”为81.52亿元，同期新增减少预付款2.12亿元，对冲了预付款对同期现金收入的影响，因此2019年上半年与收入相关的现金流入达到83.64亿元。

通过对当前含税收入和现金收入数据的复核，2019年上半年的含税收入比现金收入多9.31亿元。理论上，2019年上半年应收基金应增加9.31亿元。

但在资产负债表中，泸州老窖的应收账款(包括坏账准备)和应收票据合计24.84亿元，仅比去年年末的相同数据增加了8519.37万元，与理论新增金额不一致，相差8.46亿元。

值得注意的是，与此同时，公司披露2019年上半年应收票据背书金额高达36.59亿元。这部分金额无法解释8.46亿元的差额。如果考虑到前《红周刊》记者对其2017年和2018年收入的核算，泸州老窖的收入已经连续几年出现异常。原因不明，公司需要做更多。■

(这篇文章发表在4月19日的《红色周刊》上)

来源：人民视窗网