国盛宏观点评一季度经济：政策重心转为“六稳+六保”

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2020年第一季度国内生产总值同比下降6.8%，2019年第四季度国内生产总值增长6.0%。3月工业增加值同比下降-1.1%(1月和2月累计同比下降-13.5%)；1-3月，固定资产投资同比-16.1%(原值-24.5%)，其中:房地产投资同比-7.7%(原值-16.3%)；基础设施投资狭窄——19.7%(以前的价值——30.3%)；制造业投资同比下降-25.2%(前一年为-31.5%)；3月份社会消费同比下降18.1%(1月和2月同比下降23.7%)。

核心要点:

一季度国内生产总值如期出现负增长，数据背后的忧喜并存:担心难以翻番，城乡收入差距进一步拉大，实际就业压力加大，消费补充仍需时间，制造业投资难以大幅修复，外需压力较大；好消息是，与1-2月相比，3月份的改善趋势明显，复工和生产的力度加快，新经济和新业务表现光明，明显好于传统产业，房地产投资和基础设施投资的支撑作用依然存在，政策刺激效应有望逐步显现。回顾过去，第二季度的压力仍然很大，全年的经济走势取决于疫情发展和政策节奏。加上4.17政治局会议，今年的翻番本应被稀释，政策重心已转向“六稳+六保”；我们将继续加大反周期调整力度，进一步“放水”上路。金融将变得更加关键，它肯定会降低利率；“三驾马车”共同努力，新老基础设施是起点，房地产差异化的松动仍在意料之中。

1.q1gdp为负，这与市场预期一致，稳定就业和稳定增长的压力正在增加。第一季度实际国内生产总值同比下降6.8%，同比下降1.5个百分点。就分项而言，第一季度三大产业均受到负面驱动，二次生产降幅最大，三次生产的弹性主要来自信息技术和金融。回顾过去，预计第2季度gdp将略微转正，第1季度gdp仍为负。如果全年翻一番，第二季度至第四季度的最低平均增长率为9.0%；如果年国内生产总值为2%-4%，第二季度至第四季度需要4.5%-7.1%。根据1000-1100万人的就业目标，国内生产总值年增长率需要4.9%-5.4%。从结构上看，基础设施在上升，房地产稳定，制造业疲软，消费低于去年，出口受到外部需求的抑制。

2.收入:居民收入下降幅度小于国内生产总值；；然而，随着城乡差距的不断扩大，基尼系数可能会继续上升。Q1居民收入下降3.9%，低于国内生产总值，反映出自疫情爆发以来，稳定小微企业和财政补贴等措施发挥了一定作用。然而，与城市和农村相比，农村居民的收入受到的影响更大，相应的基尼系数自2016年以来可能会继续呈上升趋势。从这个角度来看，有必要增加对薄弱部门的救助补贴。

3.消费:服务消费大幅下降，网上零售稳定，社会零增长率下降，结构分化。消费有三大特点:第一，从全国居民人均消费支出来看，服务消费比重略有下降，增长速度约为实物消费的2倍。二是新消费业态发展加快，一季度网上零售表现好于全社会。第三，社会消费品零售总额总体大幅下降，结构存在差异:粮食、石油、食品等基本消费增长速度最高；毒品、通信和办公的增长率为正；化妆品、汽车、珠宝和房地产链的消费大幅下降。回顾过去，消费券和其他政策有望提振消费。然而，由于疫情仍将结束，预计第二季度的服务消费仍弱于实物消费。

4.就业:平静的数据下有一场危机。城市调查失业率、pmi雇员指数等指标反映3月份就业形势有所改善。根据我们的两个计算，我们仍然需要警惕不断增加的就业压力。首先，目前，截至4月6日，失业人数可能达到总就业人口的11.7%-15.6%。第二，回顾过去，我们的计算显示，gdp增长率每下降1个百分点，城市调查失业率就会增加0.5个百分点，这与奥肯定律的结论相吻合；如果国内生产总值年增长率下降到3%，相应的失业率可能上升到6.7%。

5.随着工作的恢复，工业增加值有所提高，新兴产业相对较好。根据发电集团日平均煤耗，2月份工业总复工率为5-60%，3月份平均复工率为7.5-80%，与1-2月份相比，3月份工业增加值增长率下降12.4个百分点。从分类上看，制造业在第一季度的三个类别中降幅最大，新旧之间存在差异，即新兴产业的平均增长率高于传统产业，工业机器人、集成电路和发电设备的产出增长率突出。企业复工率提高，政策过重。预计工业增加值增速将逐步回升。

6.房地产投资小幅反弹，融资环境明显改善。1-3月，房地产投资下降幅度缩小8.6个百分点，至-7.7%，开工和竣工增长率回升，建设继续略有放缓。房地产销售和土地交易都在低位反弹。房地产融资明显改善，3月份住房企业债务融资规模达到2017年以来的新高。预计随着中国疫情的缓解和房地产政策差异化的放松，房地产投资将继续复苏。

7.基础设施投资大幅反弹，预计全年将快速增长。从1月到3月，狭义基础设施投资的下降幅度缩小了10.6个百分点，至-19.7%。预计在专项债券、城市投资债券等金融工具的支持下，全年基础设施投资仍有望实现高增长，ppp项目投资增速明显提高。

8.制造业投资略有修复，海外疫情影响显现。从1月到3月，制造业投资的下降幅度缩小了6.3个百分点，至-25.2%。3月份，汽车、基础设施和医药投资增速大幅回升，电子设备行业下滑扩大，这可能反映了外部需求萎缩的拖累。目前，超过一半的民营企业产能利用率仍低于50%，制造业投资的稳定和复苏依赖于国内基础设施和房地产投资。

风险预警:全球疫情演变超出预期，政策落实不到预期。

案文如下:

第一季度和第一季度的Gdp都是负的，全年会是什么？

第一季度国内生产总值为负符合市场预期，稳定就业和稳定增长的压力加大。2020年第一季度，国内生产总值为20.6504万亿元，名义增长率下降5.3%；按可比价格计算，实际国内生产总值同比下降6.8%，为有数据以来的最低水平，比2019年第四季度的6.0%下降了12.8个百分点。由于第一季度gdp占全年的22%，第一季度的gdp年增长率将下降约1.5个百分点。如果要在全年实现翻一番的目标，第二季度至第四季度的最低平均增长率应该达到9.0%。如果年经济增长率在2%至4%之间，第二季度至第四季度的最低平均增长率应该在4.5%至7.1%之间。在就业方面，报告“稳定就业更重要，你会放弃“翻番”吗？据估计，如果达到1000万至1100万人的预期目标，今年的国内生产总值增长率需要在4.9%至5.4%之间。总而言之，未来稳定就业和增长的压力很大。

三大产业都受到负面影响，第二产业跌幅最大。与疫情对服务业影响较大的直觉不同，从横向比较来看，第三产业的增长率在中部下降，第二产业下降幅度最大。2020年，第一、第二、第三产业实际国内生产总值分别下降3.2%、9.6%和5.2%，其中第二产业国内生产总值增速较2019年第四季度下降15.4个百分点，第三产业下降11.8个百分点，弱于第二产业。原因是新兴的服务业提供了强有力的支持。一季度，信息传输、软件和信息技术服务的增加值分别增长13.2%和6.0%。从同比贡献率来看，二次生产上升，三次生产下降。Q1第一、二、三产业同比贡献率分别为1.9%、53.2%和44.9%，2019年同期分别为1.8%、36.3%和61.9%。

回顾过去，随着企业恢复正常，货币信贷供给效应逐渐显现，后续可能出现金融加码，所有后续指标都将得到改善。预计第二季度国内生产总值增速将略有转正，上半年累计国内生产总值仍为同比负增长。其中，基础设施投资反周期触底的必要性增强，有望大幅反弹；房地产稳定。制造业投资仍面临压力；消费有所改善，但在就业压力下的反弹有限；出口继续受到外部需求的抑制。根据2019年底消费、投资和出口的贡献率分别为58%、31%和11%，粗略估计到2019年底应实现占国内生产总值4.9%的就业目标，而净出口可能产生负面影响，相应的投资和消费增长率分别达到7.4%和5.4%[1]。

第二，居民:收入、消费和就业呢？

(1)收入:居民收入下降幅度小于国内生产总值；；然而，城乡差距正在扩大，基尼系数可能会继续上升

收入反映了流行病影响下的结构性差异。1)“稳定就业”在“六个稳定”中排名第一，疫情影响下居民收入下降弱于经济增长。《稳定的话——2019年经济综合回顾和2020年展望》报告指出，2019年住宅行业收入增速低于实际国内生产总值，这意味着住宅行业在经济增长中可能处于相对弱势地位。然而，在疫情爆发后，它们发生了逆转。2020年，第一季度居民实际人均可支配收入下降3.9%，低于国内生产总值下降6.8%。疫情爆发后，居民收入下降幅度较小，反映出疫情爆发以来，当局采取的保护小微企业、增加困难补助等稳定就业和居民收入的措施发挥了一定作用。

2)与城市和农村相比，农村居民收入受到的影响更大。2020年第一季度，农村人均可支配收入实际同比下降4.7%，比城镇居民高0.8个百分点。就原因而言，疫情对中小企业、餐饮和旅游服务产生了巨大影响，而房地产建设的恢复受到阻碍。同时，这些行业是农民工就业的主要来源，影响了农村居民的收入。事实上，自2016年以来，中国居民收入基尼系数逐年扩大，反映出居民收入差距不断扩大。从这个角度来看，除了刺激经济，我们还应该增加对弱势部门的救济补贴。

回顾过去，预计随着工作和生产的恢复、反周期政策的过重以及经济的稳定和复苏，居民收入增长率有望回升，但农村居民收入的提高仍需要政策的针对性支持。

(2)消费:服务消费大幅下降，网上零售保持稳定，社会零增长速度下降，结构分化

1.消费服务业比重略有下降，增速大幅回落。主要服务消费支出是指全国居民人均消费支出中住宅、交通、通讯、教育、娱乐和医疗支出的总和；食物、烟草、酒精和衣服被用来描述主要的物质消费支出[2]。2020年第一季度居民服务消费比重较2019年第四季度下降了5.8个百分点，至51.4%，实物消费比重较2019年第四季度上升了6.4个百分点，至40.9%。就增长率而言，第一季度的服务消费同比下降15.26%(2019年第四季度为10.39%)，物理消费同比下降7.85%(2019年第四季度为5.92%)。原因应该是疫情下居民外出活动受到限制，降低了服务消费。

2.加快发展新的消费形式。受居民因疫情外出和互联网日益普及的影响，一季度的网上零售业绩相对好于所有社会组织的零增长速度，对消费下降形成了一定的对冲。截至2020年3月，中国消费品零售总额中的网上零售额同比增长5.9%，比2019年底下降13.6个百分点，为全社会零售额增速的一半(全社会零售额增速同比下降27个百分点)，网上零售额占比上升至23.6%。从项目来看，网上食品消费的增长率比服装和日用品的增长率更稳定。

3.社会消费品零售总额大幅下降，结构存在差异。3月份，社会消费品零售总额名义增长率同比下降15.8%，实际增长率同比下降18.1%；Q1实际上同比下降了近22%,反映出疫情对居民消费产生了巨大影响。以3月份为例，各行业之间存在明显差异:1)粮食、石油和食品基本消费增长率最高，为19.2%；疫情增加了对药品的需求，3月份药品消费增长率为8%；此外，通讯设备、饮料、文化办公用品和日用品的消费也实现了正增长。2)受居民收入增长率下降的影响，化妆品、汽车、金银珠宝、纺织品等的选择性消费。下降了超过两位数。3)受房地产销售和竣工的影响，家具、家电、建筑装饰等房地产连锁消费也大幅下降。

回顾过去，2月底，国家发展和改革委员会等部门发布了《关于促进消费扩张、提高质量、加快形成国内强劲市场的实施意见》，要求提高居民消费能力；3月以来，各地陆续出台了刺激消费的凭证。根据商务部4月9日的新闻发布会，7个省的20多个城市已经组织并发放了各种形式的代金券。根据我们收集的数据，优惠券的使用领域主要集中在文化旅游、餐饮住宿、超市便利、体育健身等方面。，这将推动服务消费以补充和物质消费以提高质量。鉴于疫情仍处于最后阶段，预计第二季度服务消费的增幅仍将小于实体消费，网上零售将继续发挥稳定消费的作用。

(3)就业:平静的数据下有危机

主流就业指标显示，3月份的就业形势好于2月份。2020年3月，城市调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点；其中，25-59岁就业人口的失业率为5.4%，较2月份下降0.2个百分点。3月份，pmi从业人员指数反弹19.1点，至50.9%；非制造业pmi雇员指数反弹9.8个百分点，至47.7%；城镇新增就业同比下降幅度缩小。

在就业数据改善的情况下，我们认为实际就业压力正在增加。

1)目前的实际就业情况可能更糟。根据前一份报告，“在流行病的情况下，美国的就业情况有多糟糕？”中国怎么样？截至4月6日，根据经营率和五大指标，中国第二、三产业可能有90-1.2亿失业人口，相当于7.7亿就业人口，占11.7%-15.6%。

2)未来就业压力将继续凸显。根据奥肯定律，经济增长和就业是不可分割的，经济增长的下降必然伴随着就业率的下降和失业率的上升。计算显示，在“十三五”期间，国内生产总值每增长1个百分点，就意味着新增203万名员工。如果粗略估计200万人，如果2020年国内生产总值增长率下降到5%，相应的城市调查失业率将上升到5.8%；如果失业率下降至4%、3%、2%和1%，相应的失业率将分别上升至6.3%、6.7%、7.2%和7.7%。综上所述，我们的计算表明，gdp增长率每下降1个百分点，城市失业率就会上升0.5个百分点，这与Okun定律的结论相吻合(2018年至2019年的数据也符合这一规律)。因此，在经济增长下行的压力下，就业难以独立，需要采取更大胆、更有针对性的措施来稳定就业。

第三，生产端:随着工作的恢复，工业增加值有所提高，新兴产业相对较好

三月份工业增加值下降幅度收窄，主要原因是复工情况有所改善。一季度，规模以上工业企业增加值同比下降8.4%。其中，3月份同比下降1.1%，比1-2月份下降12.4个百分点；3月份，同比增长32.13%。就原因而言，应该主要与三月份企业陆续复工有关。五个主要发电集团的平均日煤耗用于近似工业企业的复工。3月，全月日均煤耗恢复到过去三年阳历同期(即3月相同)的77%左右；在过去的三年里，它已经恢复到农历同期的75%左右(也就是说，垂直比较春节后复工的情况)。可以理解，3月份工业总体复工率达到7.5%-80%。同样，二月份复工率只有5-60%(公历同期为63%，阴历同期为56%)。

在三个类别中，制造业的衰退最为显著。第一季度，矿业增加值同比下降1.7%，制造业大幅下降10.2%，电力、燃气和水的生产和供应下降5.2%。细分的区域在新旧动能的转换中仍然表现出结构上的差异。以3月份为例，新兴产业(医药、通用设备、特种设备、电机、计算机等电子设备)同比平均增长2.46%，相应的传统产业(化学、橡胶塑料、非金属矿产、黑色金属、有色金属、汽车和交通运输设备)同比平均下降3.07%，食品、纺织等其他产业同比下降1.53%。产量方面，3月份原煤、天然气、工业机器人、集成电路和发电设备产量同比增长显著，分别比去年同期增长6.9、1.4、26.9、22.3和43.2个百分点，分别达到9.6%、11.2%、12.9%、20%和20%。而焦炭、钢铁、水泥、汽车和其他项目同比出现负增长。

回顾过去，企业的复工率在增加，政策在加重。预计工业增加值增速将逐步回升。在5g等新基础设施的推动下，新兴产业的增长率预计将保持相对强劲。

第四，投资方面:三大投资如期反弹，基础设施年增长可以预期

(1)房地产投资低水平反弹，融资环境明显改善

房地产投资增速在低位反弹。1-3月房地产投资累计同比增速为-7.7%，比1-2月高8.6个百分点。开工和竣工增长速度加快，施工继续略有放缓。1-3月，新开工和竣工房屋面积同比分别下降-27.2%和-15.8%，同比分别回升17.7%和7.1个百分点；建筑面积同比增长2.6%，同比继续小幅下降0.2个百分点，这可能反映了疫情防控常态化的影响。

房地产销售和土地交易双双反弹至低位。1-3月，商品房销售面积同比增长26.3%，同比增长13.6个百分点；销售金额同比增长24.7%，同比增长11.2个百分点。1-3月，土地购买面积和土地交易价格分别比上年上涨6.7和18.1个百分点，土地溢价也有所上升，反映出随着国内疫情的快速控制，房地产市场开始逐步修复。

房地产融资明显改善。1)3月份，住房企业债务融资达到2017年以来的新高。1-3月，房地产企业内债发行规模和净融资规模明显回升，3月份月净融资830亿元，创2017年以来新高，表明房地产企业债务融资环境明显改善。2)然而，整体房地产融资政策并未大幅放松。需要注意的是，从1月到3月，房地产开发资金来源的国内贷款增速仅上升了2.7个百分点，增幅相对较小，而3月份的抵押贷款利率仅下降了5个基点左右，降幅相对较小，反映出整体房地产政策并未大幅放松。

总体而言，房地产行业在第一季度受到疫情的严重影响。随着疫情的影响进一步减弱，预计房地产市场将在第二季度继续回升，在稳定增长的压力下，房地产政策预计将继续略有改善。

(2)基础设施投资大幅反弹，预计全年将保持高水平增长

基础设施投资大幅反弹。狭义和广义基础设施累计投资同比分别下降19.7%和16.4%，分别比上年增长10.6%和10.5个百分点。分项，电烧水、邮政投递、水利环境和公共设施投资增速较上年分别回升8.4、9.4和11.6个百分点，其中水利管理行业明显回升。

基础设施投资预计全年将快速增长。1)一季度，特别债券、城市投资债券等金融工具表现突出。1-3月，新发行特种债券10829亿元，同比增长62.6%；城镇投资债券净融资6331亿元，同比增长74.2%。此外，3月31日，国务院要求在前期发行的12900亿元地方政府特别债券的基础上，提前发行一定规模的地方政府特别债券，力争在第二季度完成发行，体现了政府加大基础设施投资的强烈意愿。2)公私合作项目的投资增长率明显提高，民间资本的积极性得到调动。3月份，ppp项目投资额同比增长2.5%，比上年增长2.5个百分点。准备阶段投资同比增速大幅反弹26.9个百分点，至9.2%，这是自8月17日以来的首次。Ppp投资明显回升，有利于调动民间投资的积极性，减轻地方政府对基础设施投资的资金压力。

(3)制造业投资略有回升，海外疫情影响显现

制造业投资略有反弹。1-3月，制造业投资同比下降-25.2%，同比反弹6.3个百分点，反弹速度明显低于房地产投资和基础设施投资。高技术服务业投资增速为-9.0%，比上年增长11.8个百分点，反弹率明显高于高技术制造业3.0个百分点。

就故障而言，汽车、基础设施和医药大幅反弹，而电子设备的衰退则扩大了。3月份，汽车、特种设备和运输设备行业投资增速分别大幅回升13.8、9.1和8.1个百分点，这可能反映了反周期消费刺激政策和基础设施投资的拉动作用。医药制造业投资增速大幅回升10.2个百分点，这应与海外疫情爆发导致中国医用材料出口增加有关。计算机、通信等电子设备制造业的下滑趋势有所扩大，这可能反映了海外疫情的拖累和外部需求的萎缩。

在疫情和外部需求的双重影响下，制造业投资形势依然严峻。根据全国工商联4月初提交的研究报告，虽然90%以上的民营企业已经复工，但仍有一半以上的企业产能利用率不足50%，反映出内外部需求疲软对企业订单产生了严重影响。回顾过去，海外疫情继续蔓延，油价创下新低。外部需求的压力可能会继续抑制制造业投资。制造业投资能否稳定和复苏，可能取决于国内基础设施和房地产投资。

笔记

[1]与2019年相比，2020年底三大需求的贡献率可能会有所变化，仅2019年的贡献率作为参考。这里的投资和消费是指国内生产总值中相应的分项支出法。

[2]这里忽略了日用品和服务项目以及其他项目和服务，所以这里的服务消费和物质消费的总比例不是100%。

[3]奥肯定律是由美国经济学家阿瑟·奥肯提出的，用来近似描述失业率与实际国内生产总值之间的关系。根据这项法律，实际国内生产总值每增加1%，就业率就可能增加0.5%(相当于失业率下降0.5%)。

风险警告:

全球流行病的演变超出了人们的预期，政策的执行也没有达到预期。

来源：人民视窗网