国君有色：是数字货币还是黄金 美元霸权挑战赛的决胜局

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"美国决策者对中国数字现金项目的后果毫无准备."

——CNBC新闻5月23日报道，

与国内对政府工作报告和刺激政策的关注相比，国外媒体似乎更关注央行数字现金的进展。

在国外媒体看来，“中国人民银行推出的数字人民币，一旦与中国先进的电子支付系统相结合，可能会为中国的国际影响力提供一个比航母舰队更有效的平台。”

据美国金融网站thestreet报道，虽然还没有国家正式发行央行数字现金，但中国、瑞典、泰国、柬埔寨、韩国、乌克兰等国家都有试点项目，而加拿大和委内瑞拉正处于开发阶段。相反，美国、日本等发达国家和许多欧洲国家仍处于研究阶段。

中央银行数字现金能站在前人的肩膀上，成为美元霸权的终结者吗？它和其他挑战者——欧元、黄金和比特币——有什么不同？国泰君安证券有色金属集团近日以“数字现金，第三只金牛之角”的深度报道，从众多美元霸权挑战者的角度解读了这场“货币战争”的最新进展。

01

长期以来，世界一直受到美元的影响

美元作为世界上最强势的法定货币，占世界主要结算货币的40%以上。原油、黄金、基本金属和农产品等大多数国际大宗商品交易都以美元结算。

美国利用美元的特殊地位，独立决定其价值，实现其经济霸权地位。

根据国际货币基金组织(imf)的统计，自1999年以来，美元在全球资产储备中所占的比重已从最高的约73%降至目前的约62%。除了解释“去美元化”现象正在发生之外，这也表明美元霸权在短期内确实难以动摇。

▼1999年以来全球美元资产储备的比例

总的趋势是下降，但它仍然占绝对优势

数据来源:国际货币基金组织，国泰君安证券研究

在过去的几年里，真正能够对美元构成威胁的挑战者屈指可数，其中超主权货币(如欧元)和跨境支付系统(如人民币跨境支付系统CIP)已经或正在被寄予厚望。

#超级主权货币(如欧元)

就超主权货币而言，最具代表性的是欧元。

截至2019年第一季度，全球欧元资产储备约占20.2%，远低于美元的61.8%。

原因是欧元受到地区限制，很难脱离欧洲。

▼自1999年以来，

全球欧元资产储备的比例

它呈现先上升后下降的趋势

数据来源:国泰君安证券研究有限公司

#跨境支付系统(如人民币跨境支付系统cips)

最具代表性的跨境支付系统是CIPS(跨境银行间支付系统)，由中国人民银行于2015年推出，以满足“一带一路”的需求。

据统计，截至目前，cips有31个直接参与者和855个间接参与者，其实际业务覆盖155个国家(地区)的2395家企业金融机构。2018年，在建工程支付服务和支付金额分别达到144万元和26万亿元。

▼ 2015-2018

在建工程付款的数量迅速增加

数据来源:国泰君安证券研究有限公司

▼ 2015-2018

在建工程的支付金额迅速上升

数据来源:国泰君安证券研究有限公司

事实上，无论是跨境支付系统还是超主权货币，地区局限性都是显而易见的，这很难对美元体系构成实质性威胁。

然而，如果一种货币具有跨境支付或超主权货币的特征，并能解决地区限制等问题，它能对美元霸权构成真正的挑战吗？

或许，数字现金可以肩负重任。

02

新的挑战者

-数字现金

10年前的5月22日，19岁的程序员拉兹洛哈奈兹用1万个比特币买了两个价值41美元的比萨饼。

有些人说这两个比萨饼来自约翰爸爸，而其他人说他们是多米诺骨牌的，但这并不重要。重要的是比特币首次定价，这表明数字现金具有法国货币的支付功能。这一天也成为了比特币的周年纪念日，被信徒们称为比特币比萨节。

从那以后，数字现金一直如火如荼。目前，市场上流通的数字现金有2400多种，全球约有4000万至6000万人。

#比特币

数字现金的创始人比特币诞生于2008年的次贷危机。截至2020年4月底，市场总价值约为1381亿美元，单一货币约为7530美元/枚，流通硬币约为1834万枚。

▼截至2020年4月底，

十大数字现金的市场价值和价格概述

图片来源:coinmarketcap

比特币如此受市场追捧的主要原因是它具有分散化、全球流通和低交易成本的特点。整个网络都是由用户组成的，没有权力认可它。

▼比特币有

权力下放和全球流通

来源:比特币发展趋势，国泰君安证券研究

然而，比特币每四年减半一次，没有额外的发行，比特币的总数量保持在2100万，这使得其流动性有限，价格大幅波动，这与成为货币等价物的条件相反，因此比特币很难成为真正的货币。

#天秤座(天秤座)

只要数字现金继承了比特币的优势，并解决了信用背书和流动性问题，它真的可以被货币化吗？

2019年6月，脸书在天秤座1.0上发布了一份白皮书，宣布了天秤座的诞生。

自发布以来，libra一直备受争议，但这并不能阻止它的雄心——为全球17亿缺乏银行或金融服务的人提供服务，并帮助这些国家或地区建立稳定的货币或数字法定货币(cbdc)。

与比特币不同的是:

①天秤座有良好的信用背书，独立的天秤座管理机构，其成员大多是行业领导者，如facbook、ebay、paypal等。；

2没有发行上限来保证流动性需求；

③特定资产由储备支持，储备与一篮子货币和短期政府债券挂钩，在一定程度上保证货币价值的稳定。

此外，天秤座的可扩展性(对应于支付的便利性)和安全性(对应于支付的安全性)保证了其支付功能，上述优势可能有助于天秤座更接近甚至成为真正的“货币”。

▼天秤座的三个元素

资料来源:国泰君安证券研究公司天秤座白皮书

如果说比特币的诞生是“货币分散化和非国有化”对美元体系的概念性影响，那么天秤座的出现无疑使数字现金在可操作性方面挑战美元成为可能。

▼数字现金

对美元的“二维”打击

资料来源:国泰君安证券研究

就其目的而言，与跨境支付系统或欧元不同，libra的目标是成为一种无国界的全球货币。它的范围远远不限于某个特定的地区和国家，它可以轻易地跨越地理边界、司法边界甚至货币边界。

就关联资产而言，天秤座选择一篮子货币作为锚定基准。

因此，在理论上，天秤座可以被视为真正实现“去国有化和去区域化”的超级主权货币。对现有美元体系产生重大影响并非不可能，但这不可能在一夜之间实现。

▼天秤座具有跨境支付和超主权货币的特点

同时，它突破了地理限制，有望进一步挑战美元

资料来源:国泰君安证券研究

如果天秤座单独锚定美元(事实上，鉴于美国的监管要求和为了保持货币稳定，美元或美元国债仍然是最好的锚定目标)，它将成为“美元数字现金”，当美元将与黄金和石油挂钩之前，然后与数字现金的锚定，其霸权地位将得到加强，而不是削弱。

▼不要排除未来美元与天秤座挂钩的可能性

到那时，美元霸权将得到加强，而不是削弱

资料来源:国泰君安证券研究

#中国央行数字货币电子支付(dcep)

巧合的是，在libra2.0白皮书发布的同时，中国人民银行宣布对dcep进行小规模公开测试。

早在2014年，中国人民银行就开始设计数字现金，最近在苏州等城市进行了试点。

根据国际清算银行(Bank for International Settlements)2020年的调查结果，在全球范围内，10%的央行已考虑在短期内发行合法的数字现金，改变了此前犹豫观望、反对禁售的态度。

那么，作为世界上第一个数字法定货币(cbdc)，中国央行的数字现金DCEP与比特币和天秤座有什么不同？

Dcep具有以下特征:其基础资产为人民币(央行债务)，由中国人民银行背书。因此，从本质上讲，DCEP是一种类似于现有纸币的主权货币，但与纸币相比，其制造和运营成本较低且易于携带，其匿名可控性将为其反洗钱、反恐融资等功能设计奠定良好基础。

此外，dcep设计的核心是双层运营:即中国人民银行首先将dcep交换给银行和其他金融机构，然后再交换给公众。双层经营不仅可以利用现有资源调动商业银行的积极性，还可以提高公众对dcep的接受度。

我们相信，dcep在苏州和深圳的试运行将拉开其应用的帷幕，其登陆速度可能会超出预期，有望迎来更广泛的应用。

DCEP与比特币和天秤座的比较

来源:新浪财经，国泰君安证券研究

然而，与天秤座一样，尽管中国人民银行的dcep可能发展成为一个全球支付和清算基础设施，以削弱美元的霸权，但它不可能在短期内显著改变国际货币竞争的基本面。

dcep的基础资产为人民币，人民币与全球储备货币的国际支付比例不到2%，难以获得国际支付的主导地位。

短期而言，dcep只能服务中国，通过法律和行政手段实现在中国的全面覆盖，但在海外，短期内主要影响到汉语地区和一带一路部分国家的用户。

虽然中国人民银行正在拓展dcep的应用场景，如跨境、跨机构支付结算，可能会与支付宝、微信支付捆绑在一起，但就用户基础而言，dcep并不占据明显优势，将会长期落后于天秤座。facebook有28亿全球用户，加上自由协会成员的用户，它的潜在用户群是巨大的。

综上所述，数字现金在短期内很难“货币化”，但在中长期内，它的兴起、改进和发展有望挑战美元霸权，加速去美元化进程。

03

金第三轮长牛还是

将从数字现金开始

今年以来，金条、纸黄金、黄金理财、黄金期货和黄金基金都取得了不错的回报，而这种黄金牛市是与“去美元化”的浪潮分不开的。

纵观历史上许多黄金牛市，第一轮牛市的起点是美元与黄金脱钩(布雷顿森林体系的解体)，终点对应于20世纪80年代美元货币体系的稳定期；第二次牛市的起点对应欧元的诞生，终点是美国经济复苏叠加在欧洲债务危机之上。

可以发现，黄金牛市总是与货币体系的变化相对应，尤其是美元，而美元化在很大程度上影响了黄金价格的表现。

如果第一轮美元化是布雷顿森林体系的崩溃，第二轮是欧元的诞生，那么第三轮的载体是什么？

从更长的时间来看，类似于第一轮和第二轮黄金牛市的开始和结束，我们推测第三轮黄金牛市-

或者从以数字现金为代表的第三轮去美元化开始；

或者，当数字现金真正成熟并对黄金产生重大影响时，这种情况就会结束。

▼黄金第三轮长牛

或者从数字现金的兴起开始

终结于它对黄金的巨大影响

资料来源:国泰君安证券研究

考虑到目前的市场认可度、交易量、交易者等因素，我们认为数字现金短期内不会对黄金构成重大影响，同时考虑到二者都可以对冲美元信用体系，早期阶段可能更多地体现为美元霸权的共同挑战者而非竞争者。

首先，就市场认知而言，数字现金经常受到攻击和质疑，许多国家正在考虑监管问题。

自古以来，黄金被视为一种罕见的普遍等价物，并被市场广泛认可。

自18世纪以来，世界货币体系的变化与黄金密切相关:金本位制、银本位制、金本位制、金本位制、布雷顿体系(与美元挂钩)、黄金非货币化货币体系的演变。

▼与黄金相关的货币体系的演变

从金本位制到金本位制

资料来源:国泰君安证券研究有限公司黄金定价研究

迄今为止，黄金在世界各国的外汇储备中仍占有重要地位。例如，截至2019年第四季度，美国黄金约占外汇储备的75%，德国约占70%。

▼截至2019年第4季度

世界主要国家和地区

黄金外汇储备比例概述(以美元换算)

数据来源:世界黄金协会，国泰君安证券研究

其次，就交易量而言，比特币是目前市场上交易量最大的货币。据coinmarket统计，2018年其日交易量约为80亿美元/日，而根据世界黄金协会(World Gold Council)的统计，2018年世界黄金日交易量约为1140亿美元/日(包括场外交易市场、期货市场和etf市场)，远高于比特币。

▼2018年世界黄金交易量

日均收入约为1140亿美元

(包括场外交易市场、期货市场和etf市场)

图片来源:世界黄金协会，注:单位为10亿美元

最后，从投资者构成的角度来看，黄金交易有许多参与者，包括上游原材料生产商、中游贸易商和下游加工企业。交易所交易和黄金交易所交易基金主要是专业投资者，而比特币主要是“货币朋友”，他们对数字现金有一些研究。双方投资者在选择持有比特币还是黄金时，很难有交集和替代。

然而，从长期来看，随着数字现金的成熟、规模化和标准化，其对黄金的明显影响有望得到真正的体现，两者在储备资产和支付交易方面可能会发生对抗。

基于数字现金是否会对美元构成实质性威胁，未来可能会出现三种情况。

▼在不同的场景下，

浅谈数字现金对黄金的影响

资料来源:国泰君安证券研究

1.如果数字现金(如天秤座)对美元构成实质性威胁，美元霸权受到强烈挑战，那么黄金就有良好的表现基础。

2.如果美元-天秤系统真的建立在未来(如上所述，这不是不可能的)，美元的霸权将得到加强，而不是削弱，黄金将面临压力。

3.未来，如果像天秤座这样的数字现金取代美元成为世界货币体系的领导者，那么黄金可能不再是美元的锚，而是数字现金，那么数字现金的繁荣可能不利于黄金，就像之前强势美元下的金价将会走弱一样。

以上内容摘自国泰君安证券已发表的研究报告《数字现金，第三只金牛之角》和公开信息。具体分析内容(包括风险预警等)请参见完整报告。)。报告摘录如有歧义，以报告全文内容为准。

来源：人民视窗网