电旗股份、科思科技、艾力斯拟IPO 大客户集中度过高制约公司成长性

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文本|周月明

编辑|承诺

大客户过度集中一直是上市公司经营过程中的敏感话题。虽然大客户可以支撑企业的经营业绩，但一旦大客户发生一些“麻烦”，就会拖累那些依赖大客户吃饭的企业，特别是一些长期以来依赖单个大客户的贡献来规划ipo的企业，这种高比例的贡献值得特别关注。

长期以来，大客户高度集中一直是上市公司经营过程中的敏感话题。虽然大客户可以支持公司的业绩，但一旦出现一些“麻烦”，就会拖累这些依赖大客户吃饭的公司。在a股市场，有不少人的主要客户不再与他们合作，或者他们的表现突然“爆雷”，因为他们不能还钱。对他们来说，“他们成为大客户，失去大客户。”由于大客户的高度集中具有一定的风险点，投资者需要对被审计的ipo公司中存在类似现象的公司更加谨慎。

最近，《红周刊》记者对被审计的ipo公司进行了统计，发现有一些公司的大客户占收入的90%以上，且募集资金和造血能力较弱。由于作为大客户的强势地位，他们中的一些人不得不年复一年地降低利润以提高竞争力，例如电信服务领域的ipo公司电企的股票；由于政策的突然变化和大客户购买量的减少，一些公司已经改变了他们的表现，如军事领域的首次公开募股公司Kosi Technology其他人只能依靠一家公司赚取一点“零花钱”，因为他们的主要产品销售延迟，如制药公司埃利斯。这些公司的业务流程中存在很多风险点，有些公司的财务数据仍然异常。

电汽股份:大客户带着“恐惧和恐惧”改变

毛利下降了，采购数据令人怀疑

在电信服务领域，由于有限的市场开放度，只有少数大型企业能够养活一些为其提供服务的公司。在这些依赖大客户的电信服务公司中，最近在创业板上市的新三板公司——电汽股份有限公司就是其中之一。根据电汽股份的招股说明书，在2017年和2018年，该公司的前五大客户贡献了超过97%的收入，仅华为就贡献了近50%的收入。

电汽有限公司的主要业务是网络优化和规划服务。如果你看看它近年来的运营情况，2017年至2019年的收入分别为3.9亿元、4.32亿元和5.28亿元，同比分别增长21.5%、10.5%和22.3%。同期归属于母亲的净利润分别为4032万元、4310万元和6299万元，同比增长。由此可见，电汽股份有限公司的业绩增长并不稳定。2018年收入增长率下降，2019年净利润增长率突然远远超过收入增长率，达到40%以上，与往年增长率只有个位数的正常状态相反。

这种表现与主要客户的情况有关吗？《红色周刊》的记者查看了其2019年度报告和招股说明书，发现主要客户自身的问题导致他们被拖垮。在招股说明书中，电汽股份提到，由于美国的制裁，中兴通讯在2018年停止工作三个月，中兴通讯是电汽股份的主要客户之一。其关闭自然影响了电汽股份的收入，为了保证使用中兴通讯设备的运营商在此期间的正常运营，电汽股份支付了800多万元，一度将当年的毛利率降低了约2个百分点。

直到2019年中兴复工，电汽股份的毛利率才恢复正常，中兴提供的收入也达到1.9亿元，占当年公司收入的36%。2018年，中兴通讯仅贡献了9968万元的收入。由此可见，单个大客户对电汽股份的影响是巨大的。一旦主要客户出现一些意外情况，电汽股份的业绩将会出现大幅波动。值得注意的是，华为作为另一个重要的大客户，也面临着更大的国际压力和复杂局面。如果像中兴一样困难，对电汽股份的影响将是巨大的。

除上述情况外，大客户过度集中带来的风险也体现在其对垫资股份未来收益增长能力的制约上。对于像华为/中兴/中国移动这样的大公司来说，肯定会有越来越多的公司想为他们提供服务，但是很难大幅增加可以分配给电企股份的份额，电企股份是华为的。近几年的收入贡献可见一斑。从2017年到2019年，分别为2.18亿元、2.02亿元和2.39亿元。此外，值得注意的是，除了华为，中国移动和中国电信从电汽股份获得的收入越来越少。这些数据可以表明，空电汽股份的增长是有限的，它未来的表现是否会有更大的想象力取决于它是否能开发更多的新客户或一个大客户突然“喜欢上它”

此外，近几年电汽股份的毛利率也呈下降趋势。从2014年到2019年，除了2018年的特殊情况，公司的毛利率每年都在下降，2014年为33%，但到2019年已经下降到22.17%。这种情况进一步反映了“僧多粥少”的情况。为了提高竞争力，它不得不减少空.的利润

大客户过于集中，除了绩效的命脉之外，资金链也被大客户所控制，这可以充分体现在收款的情况上。

从电汽股份有限公司的财务状况来看，应收账款占收入的比重最低，在60%以上，2017年至2019年分别为61%、71%和78%，且呈逐年上升趋势。从账龄结构来看，一年内应收账款占比越来越小，2018年仍为89%，2019年已降至82%，这意味着其回笼速度较慢。此外，值得注意的是，电汽股份的应收账款占收入的比重已经超过了同行业公司的平均水平。2018年，同行业平均水平为68%，而电汽股份达到71.4%。

被动支付影响了电汽股份的资金链。从2016年到2019年，公司经营活动产生的净现金流量逐年下降，2019年净流出为-2072万元。在当年业绩大幅增长的情况下，这种“造血”能力显然不是很好。资本链的紧张也反映在债务压力的增长上。从2017年到2019年，电汽股份的资产负债率从13%上升到25%，仅在两年内就上升了12个百分点。

除了大客户，如果你看一下电汽的财务报告，你会发现它的供应商也很集中。从2017年到2019年，前五名供应商占采购总额的60%以上。然而，《红色周刊》的记者查看了几家重要供应商的信息，发现了一些问题。例如，2016年和2017年，其最大供应商肇东益科信息技术咨询服务有限公司发现其业务状态已被取消，在其2017年和2018年的年报中，员工人数分别只有5人和1人。此外，2019年，最大的电汽股份供应商突然变成了从未出现过的北京汇佳讯科技发展有限公司。在其2017年和2018年的年报中，员工人数分别只有1人和10人。这些与电汽股份有数千万业务往来的供应商是否真的如此之小，需要公司进行更多的披露和解释，否则他们的供应商信息是否有问题就值得怀疑了。

此外，需要注意的是，从采购和供货的角度来看，除了供应商信息外，对点启公司的采购数据还有很多疑问。

根据电汽股份有限公司的招股说明书，2017年和2018年，其从前五名供应商的采购额分别为8936.59万元和9109.31万元，分别占采购总额的75.3%和61.07%。因此，估计这两年的采购总额分别为1.19亿元和1.49亿元。假设这两年的增值税税率最高值为17%，这两年的含税购买额分别为1.39亿元和1.75亿元，但实际上含税购买额可能更小。

在2017年和2018年的现金流量表中，公司“购买商品和接受劳务支付的现金”分别为2.17亿元和2.42亿元。剔除本年新增预付款-13.6万元和107.54万元的影响后，采购相关现金支出分别达到2.18亿元和2.4亿元。将含税采购与现金支出进行交叉核对，发现2017年和2018年，现金支出分别比含税采购多7868万元和6590万元。值得注意的是，假设增值税税率高达17%。如果增值税税率不是很高，现金支出和含税购买金额之间的差异将会更大。从理论上讲，2017年和2018年的应付基金应至少减少7868万元和6590万元。

事实上，从垫资股份的招股说明书中可以看出，2017年和2018年应付基金分别为2652.95万元和4866.16万元。与上年相比，2017年和2018年不仅没有减少，反而增加了1768.58万元。2213.21万元，这与至少在理论上应该减少的数额(至少9636.7)相矛盾。至于为什么会有这么大的数据差异，公司也有必要做出更多的解释和披露，否则不排除公司采购相关数据的真实性可能存在欺诈嫌疑。

科斯科技:收入都是“纸上谈兵”，很难赚钱

缓慢的支付限制了R&D的能力

除了电信服务之外，由于其特殊性，一些拥有大客户的公司往往会出现在军事行业，其中最近影响到科学技术委员会的Kos Technology就是其中之一。据其招股说明书显示，近年来，其前五大客户已占到收入的90%以上，并且有日益集中的趋势，2019年占到98%。

如果你看看科思科技近几年的经营情况，从2017年到2019年，其收入分别为3366万元、5.5亿元和6.7亿元，其归母后的净利润分别为-3042万元、1.99亿元和2.19亿元。可以看出，2017年，科思科技发生了巨大的变化。

该公司在招股说明书中解释说，这一变化主要是由于军事改革的影响。自2016年以来，由于产品统一升级的需要，军工企业开始暂停其主要产品指挥控制信息处理设备的大规模采购。从主要客户当年的收入贡献来看，这一点非常明显。2017年，其主要客户中国电子科技集团和中国兵器工业集团的收入分别仅为819万元和405万元。在2018年和2019年，这些主要客户的收入贡献达到1。

这种不稳定因素自然极大地影响了科思科技的表现。2017年，它只能依靠其他一些非主营业务来支撑业绩，当年的收入只有3000多万元。虽然在2018年之后，由于产品升级的完成，其收入已经恢复正常，但是由于军工行业的特殊性，产品必须不断升级和更新，并且由于其产品单一，主要客户来源单一，将来一旦类似情况再次发生，科思科技将如何应对以及是否会有性能上的变化是有争议的。

此外，值得注意的是，大客户的集中影响了科思科技的资金链和造血能力。由于大客户的强势地位，他们自然会利用收款系统，这也导致了科思科技收入中年度应收账款比例异常高。从2017年到2019年，这一比例分别为143%、75%和124%。可以看出，有些年份的收入甚至全部是应收账款。他们都是收入口袋里的“纸上富人”，从老龄化的角度来看，一年内应收账款的比例越来越低，2018年仍为93%，2019年已降至73%。

高额的应收账款已经给科思科技造成了一定的损失。2017年至2019年，坏账损失分别为243万元、2063万元和3682万元。对此，公司在招股说明书中表示，“公司坏账损失持续增长，主要是由于公司应收账款和应收票据期末余额较大。”

除了这一损失，“纸财富”也使科思科技在报告期内处于“失血”状态。从2017年到2019年，其经营活动的净现金流量一直为负，规模越来越大，分别为-3470万元，-5960万元和-2.46亿元。这意味着，即使科思科技的表现在表面上有了实质性的提高，它仍然是。

此外，我们必须知道，对于像科思科技这样依靠技术“吃饭”的公司来说，它们在R&D的投资一定非常大。2017年至2019年，他们在R&D的费用分别为3770万元、6349万元和1.14亿元。本期收入占比分别达到112%、11.5%和16.88%，这意味着对于科思来说，根据公司披露的招股说明书，与同行业公司相比，科思科技的R&D费用占营业收入的比例一直低于行业平均水平。2018年和2019年，行业平均水平分别为18%和21.5%，而Coss Technology仅为11.5%和16.88%，两者相差约5个百分点。这种R&D式的表现是否会限制其未来的发展，令人担忧。重要的是要知道，R&D能力是像科斯科技这样的公司的第一生产力。如果R&D能力没有竞争优势，其在行业中的地位很难说，其可持续增长能力也将受到限制。

值得注意的是，尽管科思科技的业绩近年来增长迅速，但《红色周刊》记者根据招股说明书计算了科思科技2018年和2019年的收入数据，仍然发现存在不少小问题。

2018年和2019年，科思科技的营业收入分别为5.5亿元和6.74亿元。同时，根据同期披露的合并现金流量表数据，公司“销售商品和提供劳务收到的现金”分别为1.58亿元和1.54亿元。此外，公司2018年和2019年的新预收款分别为0元和72，100元。

如果暂时不考虑增值税税率的影响，并检查这两年的无税收入和现金收入数据，2018年和2019年的无税收入分别比现金收入多3.94亿元和5.21亿元。如果把增值税税率因素考虑在内，差别会更大。那么，从理论上讲，2018年和2019年的应收基金应至少增加3.94亿元和5.21亿元。

然而，在这两年的资产负债表中，科思科技的应收账款总额(包括坏账准备)和应收票据总额分别为4.69亿元和9.36亿元，分别比上年末的相同数据增加了4.02亿元和4.66亿元。可见，2018年实际新增金额仅比3.94亿元增加0.8亿元。如果考虑增值税率因素，其

值得注意的是，公司没有披露任何应收票据背书金额，因此数据差异应该与应收票据背书无关。那么，这部分数据异常的原因是什么？公司有必要做更多的披露和解释。否则，成本2018年和2019年的收入数据是否真实，是否存在收入虚高的可能性，都是值得怀疑的。

埃利斯:只靠“边缘生意”赚点零花钱

在不销售主要产品的情况下冲刺科技板块

在大客户高度集中的上市公司中，还有一家公司相当“出色”。虽然大客户在收入中所占的比例高达100%，但它只是由一家公司的技术服务形成的，因为它的主要业务还没有盈利，也没有产品可以销售。这家公司是埃利斯制药公司，主要研究和生产与肺癌治疗相关的药物。

从埃利斯的业绩来看，其2017年至2019年的总收入分别为772万元、462万元和62万元，其中，公司主要收入仅从合作研发产品兰索拉唑肠溶胶囊中赚取了约60万元的少量技术服务费(均为应收账款，未转换为现金)，其他收入来自江苏埃利斯出租工厂及相关设备所赚取的部分租金。

虽然暂时没有产品出售，但亚历克斯继续在产品上花钱和投资，这也导致公司处于亏损状态。从2017年到2019年，分别亏损3893万元、9739万元和3.98亿元。然而，这种业绩态势仍能冲刺科技股，这主要是由于第五套科技股上市标准的出台。根据《上海证券交易所科学技术板块股票发行及上市审核规则》第22条第2款第(5)项规定:“预计市值不低于40亿元人民币，主要业务或产品需经国家有关部门批准，market/きだ 0/，医药行业企业需至少有一项核心产品获得二期临床试验批准，其他符合科学技术板块定位的企业需具备明显的技术优势和相应条件。”

埃利斯在招股说明书中表示，该公司符合这一上市标准。首先，2019年完成了两轮私募股权融资，预计金额分别达到40亿元和48亿元。此外，2019年11月，它提交了一份新药上市申请，该申请正在被接受。

无论亚历克斯的估值为何超过40亿元人民币，其未来运营仍有许多不确定性。根据其招股说明书，目前埃利斯有五种主要药物正在研究中，其中只有一种产品甲磺酸Eftenib提交了新药上市申请，一种产品Eftenib于2019年6月开始上市。临床试验的第三阶段预计将于2022年提交，其余项目仍处于临床前研究阶段。临床试验申请将在2020年至2023年之间提交。也就是说，即使新药上市，艾、

此外，对于其申请上市的药品的未来收入能力以及能否与其估值相匹配，还有许多不确定因素。根据该公司的招股说明书，目前市场上有两种药品申请新药上市，一种是阿斯利康的特蕾莎，另一种是豪森制药的阿米特拉克。其中，特蕾莎于2017年3月获准上市，2018年在中国的销售额为25亿元。楼庭岑于2020年3月获准上市，但仍比埃利斯早一年。此外，还有许多公司。正在研究的第三代egfr-tki产品已经进入第三阶段临床试验阶段，这意味着埃利斯公司未来将面临激烈的竞争。一旦临床试验和上市审批的进展不尽如人意，就会出现问题。需要注意的是，根据招股说明书，2018年，egfr-tki靶向药物在中国的市场规模为65.2亿元，Teresa占近40%。从那以后，随着更多药物上市，埃利斯的市场还有多大还有待观察。

需要注意的是，公司的产品还没有上市，投资一直在增加。2017年至2019年，公司R&D费用分别为3791万元、9248.7万元和1.62亿元。随着更多产品进入临床试验并在未来上市应用，公司的R&D费用和销售费用将进一步扩大。假设埃利斯的新药在市场上反映不佳，或者其竞争力不如同类产品，虽然2019年埃利斯由于外部股权融资增加了净资产，但如果长期不能盈利，其资本链仍将陷入紧张状态。至于盈利能力，埃利斯也在招股说明书中承认，这是不确定的，有退市的风险。他表示:“如果公司在上市之日起的第四个完整会计年度触发《上海证券交易所科学技术板块上市规则》第12.4.2条的财务状况，即审计后扣除非经常性损益前后的净利润为负，营业收入低于1亿元，或者经审计的净资产为负，则可能导致公司触发退市条件。”

然而，如果我们看看埃利斯的财务结构，虽然其主要业务前景不明朗，尚未上市，但我们已经尝到了股权融资的一些“甜头”。2019年，通过交易金融资产获得投资收益1654万元，即中国银行无担保浮动收益理财产品5.54亿元。此外，由于股权估值溢价，实际控制人杜金豪和齐菊还收到股权支付款1.24亿元。然而，值得注意的是，这一切都是基于埃利斯未来的商业表现。如果未来发展与当前估值不匹配，这些收益也将变得“转瞬即逝”。■

来源：人民视窗网