封面文章 | A股“失血”综合症

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正文|刘杰

编辑|王宗尧

编者按:从统计数据来看，近年来，a股上市公司的流动性越来越悲观，整体抗风险能力下降。许多公司无法通过正常运营“补血”，只能依靠融资维持运营，债务违约现象日益增多。这些问题很多是由上市公司过度“失血”造成的。以草蜢生态为例，其支付周期太长，大量资金存入项目，短期内难以收回，再加上资金数额巨大。项目提前，导致公司“失血过多”；东方金隅因囤积玉石而占据大量资金，甚至不惜以财务欺诈为代价虚增利润，致使企业陷入更大的危机；*由于前期持续的并购，st港泰流失了大量血液，目标公司业绩“不强”，无法为上市公司“补充血液”，导致上市公司陷入财务危机。

过去两年，a股债券违约公司数量激增，而货币资金在总资产中的比重连续几年下降，这意味着a股公司的抗风险能力越来越差。

长期以来，现金流量是影响企业持续稳定发展的重要因素，被比作企业的“血液”。因此，通过业务运营创造足够的流动性非常重要。良好的“造血”能力能在很大程度上帮助企业抵御风险，度过“寒冬”；然而，一旦“造血”能力丧失，企业就陷入了依靠外部融资来维持运营的怪圈。当市场环境发生不利变化，使融资渠道受阻时，企业很可能陷入严重的危机。

《红色周刊》记者统计了过去四年a股上市公司的整体资本变动情况。根据wind数据，2015年至2019年，a股公司货币资金总额分别占4.23%、4.26%、4.19%、4.05%和3.88%，呈明显下降趋势。a股公司的总资本比率正在下降，这意味着它们的整体

此外，从a股公司的整体“造血”能力来看，2017年至2019年，a股上市公司三年内经营活动净现金流量为负的公司数量为657家，占a股上市公司总数的10%。家庭占比达到17.08%，表明目前在a股公司中，近20%的上市公司“造血”能力较弱，企业很难通过经营“造血”

净利润质量方面，2017年至2019年，经营现金流入与净利润之比小于1的上市公司数量分别为2213家、2133家和1758家，分别占同期上市公司总数的63.50%、59.51%和46.54%。从比较结果来看，一方面，这意味着越来越多的企业利润“质量”越来越高；另一方面，截至2019年，仍有超过40%的上市公司盈利质量不高，业绩仍停留在“账面财富”上。

上市公司内部的“供血不足”需要外部融资，大量的外部融资很可能会增加企业的负担，导致更严重的问题。事实上，仅从债券违约数量的变化就可以发现，近年来a股公司的债务违约呈上升趋势。据风能统计，从2014年到2019年，a股公司中有1、3、0、3、15和16家公司出现债券违约，这表明近两年出现了明显的激增。

从以上统计数据来看，近年来，a股公司整体财务状况不容乐观。说到公司，有很多公司的财务状况更糟糕，很多公司甚至失血过多，陷入财务危机。

过度“失血”的结果往往是无法忍受的。一旦资金链断裂，不仅会影响业务运营的连续性，还会导致企业遭受损失，并导致企业陷入财务危机和破产。

例如，2016年，前锂电池巨头建瑞沃能斥资53亿元收购深圳沃特马100%的股权，进入动力电池行业。然而，巨额收购增加了其财务负担，不久之后，其巨额债务逾期，这导致公司的资本链断裂。事实上，建瑞沃能的资金链风险已有初步迹象。其经营产生的净现金流多年来一直为负，其“造血”能力令人担忧。当时，它仍花费巨资进行收购，并最终承担了不良后果。2019年9月30日，建瑞沃宣布已进入破产重组程序，存在终止上市的风险。

此外，st是巨大的。它曾是汽车分销的龙头企业。早期，它寻求扩大规模，但忽视了自身的资金链危机。在上市的九年中，其六年业务活动产生的净现金流为负，即2017年。5月2日，该公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会调查。一度，它陷入困境，融资受阻，流动性紧张。同年5月，st从吉东风公司借了1700万元来补充流动资金。.....

2019年，st港泰和东方金隅拖欠债券，陷入流动性危机。在最近披露的2019年a股年报中，草蜢生态也有巨大的债务缺口，这导致交易所质疑其债务偿付能力。《红色周刊》记者对上述三家公司的资金链进行了梳理，发现它们都存在造血能力低下的问题，我们将逐一分析其背后的原因。

蒙草缺乏生态“造血”能力的主要原因在于资金通过应收账款被下游客户大量占用，而其支付相当缓慢。自2012年上市以来，应收账款一直居高不下，全年约占营业收入的100%，严重影响了公司的流动性，致使其经营活动产生的净现金流多年为负。原因与其商业模式密切相关。

收款周期太长，严重挤压了流动性

草蜢生态主要从事生态环境建设业务。上市初期，主要采用传统的承包经营模式。2015年，ppp项目在中国启动。其运作模式是公司与政府合作成立项目公司(spv)，由项目公司负责后续建设和运营。但是，当时ppp项目模式还不成熟，相关法律还有待完善。因此，草蜢生态仅签署了1.35亿元人民币的ppp项目，受益于后期国家基础设施投资政策的影响，ppp模式成为政府项目建设的主流。根据草蜢生态2018年的债券评级报告，2017年，草蜢生态一举新增25个ppp项目，ppp项目目前的运营收入占工程业务的64.73%，这意味着其ppp项目模式取代了传统的业务模式，成为其核心业务模式。

与传统模式下仅2~3年的建设周期相比，ppp模式项目周期可持续10~30年。同时，在结算模式下，ppp项目分为建设期、运营期和维护期，其中建设期要求企业出资建设。项目公司每年根据竣工进度结算工程款，支付方式为“8: 1: 1”(当年支付结算金额的80%，以后两年支付10%)。这意味着即使是当年的结算资金也要等3年才能全部收回。竣工决算建设期结束后，进入运营期(即可用性期)和维护期，之后政府每年支付可用性服务费和运营维护绩效服务费，这是项目的主要收入来源。

可以看出，ppp模式具有项目周期长的特点，下游客户是政府机构，因此从项目合同签订、审批、验收、结算到最终支付的过程非常长。因此，草蜢生态工程的付款非常缓慢。财务报告显示，2017年至2019年，草蜢生态应收账款分别达到54.21亿元、41.11亿元和40.73亿元，分别占营业收入的97.18%、107.6%和142.82%。其应收账款不仅数额巨大，而且比例逐年增加。可以看出，其大部分资金都存放在应收账款中。2019年，其平均收集期长达517天。

同时，在上述周期中，销售商品和提供劳务收到的现金分别为34.87亿元、21.68亿元和19.78亿元，分别仅占营业收入的62.49%、56.74%和69.38%，这也反映了草蜢生态“返血”状况不佳，收入多为“纸上谈兵”。

事实上，草蜢生态的项目支付高度依赖于地方政府的财政收入或专项资金，具有很高的不确定性。草蜢生态在2017年爆发的一些ppp项目已经进入政府支付期。然而，《红色周刊》的记者检查了在建工程的付款情况，发现很多工程已经逾期。

根据2019年6月14日的询函回复，草蜢生态披露2018年有24个ppp项目，其中16个项目尚未达到政府支付期，在已经进入支付期的8个项目中，有5个项目已经逾期，逾期金额为9173.27万元。逾期金额已投入8.81亿元，占该部分项目总投资的10.41%，截至2019年，逾期情况依然存在。根据2019年债券评级报告，截至2019年3月底，草蜢生态城有34个在建项目，11个项目进入付款期，其中6个项目仍有逾期付款。

逾期付款的原因是政府资金短缺。据2019年12月20日的《国家商报》报道，标题为“企业讨债有多难？据报道，内蒙古生态欠当地政府6亿元，生态书记安曾透露，“很多县的年财政收入只有一二亿元甚至更少，但却要进行与财政不相匹配的大规模生态修复工程。”这个项目造成了巨大的财政压力。目前，草蜢生态已经被当地政府拖欠了6亿元。“政府财政紧缩已经传导到企业，引发了连锁反应，导致草蜢生态应收账款持续扩大。由于这一因素，草蜢生态2018年整体信用评级已降至aa-，前景为“负面”，对其再融资产生负面影响。

此外，自2017年以来，草蜢生态应付账款的周转天数逐年增加，从2017年到2019年，分别为196天、390天和559天，这意味着上游供应商的付款周期延长，占用了供应商的付款。如果上游供应商因付款不足而延迟供货，可能会对草蜢生态下游项目建设造成不利影响，进而影响其顺利付款，导致其对上游企业的负债进一步增加，从而形成“三角债”风险的恶性循环。

项目资金压力巨大

代收货款的问题足以让草蜢生态头疼，但更重要的是，ppp项目需要企业提前进行基建，这进一步加剧了草蜢生态的财务压力。

以2017年为例，债券评级报告显示，草蜢生态本期在建ppp项目有26个，本期投资额高达28.96亿元，而后续建设期需要投入的资金高达279.51亿元，这可以从前期需要投入的大量资金中看出。项目建设期长达1~3年，意味着资金预付期较长。一方面，付款速度慢，另一方面，大量资金需要长期预付。在资金压力下，草蜢生态可能无法呼吸。

草蜢生态是一个资本密集型产业，这意味着资本对它极其重要。然而，根据年报，从2018年到2020年第一季度，其经营活动的现金流量持续为负，净流出29.5亿元。很难归还资金，这使他们陷入“贫血”状态。截至2020年第一季度，货币资金只剩下8.91亿元。与前几年相比，每年都有数十亿的预投资，这笔资金只是杯水车薪，而资金短缺也可能会给其项目的未来实施带来麻烦。

鉴于草蜢生态对资金的巨大需求和血液供应的不足，只能依靠大量的外部融资，正是如此，它对外部融资环境的变化极其敏感。2018年，在金融去杠杆化的背景下，财政部92号文件对ppp项目进行了规范和清理。金融机构收紧了对ppp项目的融资，而草蜢的生态融资并不顺利，因此它们被迫选择收缩业务。

根据2019年债券评级报告，2018年仅签署了一个新的ppp项目，公司还表示“为避免项目快速增长带来的过度现金流压力，企业积极控制规模和发展速度。”订单的缩减直接反映在草蜢生态的表现上。年报显示，从2018年到2020年第一季度，其营业收入连续三年下滑，分别下降31.52%、25.36%和58.82%，净利润下降也在70%以上。

财务成本吞噬利润

事实上，由于短期融资成本相对较低，因此受到草蜢生态的青睐。2017年，短期贷款达到17.75亿元，9月和10月分别发行短期融资券5亿元和3亿元，当年长期贷款仅为7.58亿元。考虑到项目周期长，存在“短贷长投”的问题，高融资成本成为其背后的秘密。

根据2018年6月19日的询函，草蜢生态短缺，长期贷款融资成本分别为4.35%~6.5%和4.97%~7.5%。相对而言，长期贷款的融资成本较高。如果这个建设项目被资助三年，巨额的财务支出将严重损害公司的业绩。

然而，“短期贷款和长期投资”不是一个长期的解决方案。2018年至2019年，草蜢生态长期贷款开始快速增长，增幅分别为178.40%和53.29%，金额分别达到21.11亿元和32.35亿元。受短期贷款影响，同期财务费用分别高达2.03亿元和2.7亿元

虽然项目已经放缓，但草蜢生态的财务压力仍然很大。截至2020年第一季度，短期贷款达到13.5亿元，一年内到期的非流动负债达到14.53亿元，而账面货币资金只有8.91亿元，现金与上述两笔短期债务的比例只有0.32，资金缺口仍然很大。

事实上，ppp项目在中国推广的时间还很短，仍然存在风险。从事ppp项目的主导产业东方花园在2019年4月遭遇“欠薪风暴”，暴露出来的资金危机敲响了警钟。但是，由于草蜢生态金融形势严峻，我们也应该警惕流动性风险的发生。

一度被称为“翡翠第一股”的东方金玉，如今陷入困境。该公司不仅拖欠了大量债务，还因财务欺诈受到中国证监会的行政处罚。2018年和2019年连续两年的巨额亏损使其面临退市的风险。是什么原因导致东方金玉落入这样一个领域，从“珠宝化”到现在“黯然失色”？

大量囤积原石挤压了公司的流动性

东方金玉于1997年上市，主要从事翡翠原石、翡翠成品、金条、金(镶嵌)等饰品的设计和销售。以前被称为“更多优先股”，上市初期表现不佳，营业收入逐年下降。2006年，云南兴隆实业有限公司成为其控股股东，其实际控制人为赵兴龙之子赵宁，在云南享有“赌石之王”的称号，此后更名为“东方金隅”。此后，东方金隅的收入增长率一直“一路跑来”，连续八年实现高增长，经营业绩也有所上升。从那以后，东方金玉一直充满信心，走上了囤积原石的道路。

从这些年的财务报告来看，东方金隅的存货几乎每年都在高速增长，其账面价值也在逐年上升。2006年，其账面价值仅为2.73亿元，但到2016年，其库存价值已增至69.15亿元，其库存在10年内增长了24倍以上。此外，东方金隅的存货占全年总资产的70%以上，有些年份甚至超过80%。它的存货主要是珠宝和玉器。

有了价值不菲的“石头”，赵宁(家族)的价值飙升。根据胡润百富榜，2017年，赵宁(家族)以70亿元的财富成为云南首富。那时，风景没有什么不同。当时，东晋余浩继续以巨额投资囤积原石，这也为其未来资金链的断裂埋下了一个“地雷”。

截至2017年底，东方罗进的库存金额飙升至96.54亿元，同比增长39.60%。作为回应，上海证券交易所发出了一封询证函。根据其2018年5月17日的询证函，“公司基于翡翠原石资源的减少和缅甸政府的原产地控制，一直对市场前景持乐观态度，所以大量采购。”根据当时披露的信息，2017年，该公司花费25.94亿元购买了338块翡翠原石，截至期末，其翡翠原石库存达到809块。如果数据是真的，那真是令人震惊，但从后来的情况来看，它似乎包含了很多“水分”。

根据年报披露的信息，东方金玉翡翠的销量不高。2017年，该公司共售出58块翡翠原石，其中近7块成为上一年的库存。那一年只卖出了19块翡翠原石，但一下子就卖出了338块。

连续购买大量的原石是非常可疑的，但是销售量是相当有限的。如果按照2017年销量大幅增长后的58块原石来计算，大约需要10年才能销售一空。更重要的是，这种操作意味着大量资金滞留在库存中，这将不可避免地增加企业的财务压力。

从“造血”的角度来看，东方金玉的表现并不好。2006年至2019年的14年间，2008年、2012年和2019年的经营活动净现金流量仅为正值，三年的净流入总额不到4亿元，而这14年的净流出总额高达60.66亿元。

虚构的交易、金融欺诈引发了危机

尽管东方金玉对翡翠原石的未来价值持乐观态度，但其资金并不充裕，不仅不断流失血液，而且造血能力也很差，因此需要大量贷款来“补血”，而且借贷成本也不低。在这种情况下，很奇怪它还买了很多原石。

2020年4月28日，证监会提前发布了《行政处罚和市场禁入通知》，似乎揭开了东方金玉囤积翡翠原石的真相。

根据数据，东方金隅通过其孙子瑞丽高捷红宁珠宝有限公司(以下简称“红宁珠宝”)控制了19个银行账户，伪造销售和购买交易的现金流。发现2016年虚增营业收入1.42亿元，虚增利润9504.09万元，占当年合并利润表利润总额的29.60%；2017年，虚增营业收入2.95亿元，虚增利润1.84亿元，占当年合并利润表利润总额的59.70%；2018年，虚增营业收入1.2亿元，虚增利润总计7900万元，占2018年上半年报告利润总额的211.48%。

同时，为提供涉案资金，2016年至2017年，鸿宁珠宝与李等6家名义供应商伪造了采购交易，支付了8.18亿元采购款，其中3.98亿元通过名义供应商和中介账户转入名义客户账户，最终形成资金闭环。这解释了为什么其资金短缺仍在大量“购买”原石。事实上，东方金隅所谓的“看好市场前景”实际上是其财务欺诈的幌子。所以，它庞大的库存中确实含有大量的“水分”。

事实上，东方金玉的虚假库存一直是一个线索。为了填补资金缺口，2017年4月，该公司计划发行3年期公司债券，筹资15亿元人民币，随后减为13亿元人民币。同年6月，该公司以翡翠原石为抵押担保，以增加信用，但最终以担保方式影响存货周转为由撤回申请。问题是，它显然囤积了数百块粗糙的石头，很难在短时间内卖掉空。你为什么担心影响库存周转率？鉴于2017年存在虚假采购交易，这是因为他们担心虚假库存会被披露，他们不得不这样做。

数据显示，东方金隅拥有大量银行贷款。2016年和2017年，长期贷款和短期贷款总额分别大幅增长54.16%和19.16%。2017年，一年内到期的短期贷款和非流动负债高达36.34亿元，但此时账面货币资金只有3.91亿元，债务缺口巨大，流动性风险已经大幅上升。

截至2018年，东方金隅囤积的原石销售低迷，当年营业收入减少68.08%。同时，由于金融去杠杆化政策的影响，公司面临融资困难。为了维持公司的运营，它将“含泪出售”之前大量收购的囤积商品。

据年报显示，该公司曾集中销售一些销售质量较差的翡翠产品，其毛利率为-72.04%，导致其整体毛利率下降了16个百分点。然而，尽管东方金隅以低价出售了一些原石，但仍未收回资金。本期应收账款激增83.89%，资金问题仍未解决。

根据2018年度报告，东方金隅的许多债务已经逾期，公司及其控股股东的部分银行账户和资产被冻结，金融机构向其放贷，外部融资受阻。本应于2019年3月18日支付的“17只金隅债”利息未能如期兑现，其流动性危机终于被“引爆”。

2019年1月和7月，东方金隅两次被债权人申请债务重组，面临破产危机。根据最新公告，东方金隅未能清偿到期债务，截至2019年11月18日，其逾期债务高达58.15亿元，截至2019年底，其账面货币资金仅为674.26万元，可谓杯水车薪。

回顾过去，东方金隅大举囤积石材，积累了大量库存资金，严重影响了公司的流动性。然而，其虚假交易和财务欺诈行为受到监管部门的行政处罚，这使得上市公司的情况更加糟糕。2018年和2019年，东方金隅连续两年亏损。在2020年更加不利因素的影响下，如何化亏为盈值得关注。

*st港泰因并购损失了大量的血液，但目标公司的业绩却不如预期，这使得其“造血”能力越来越差。2013年至2016年，其净经营现金流为人民币4223亿元。虽然“押马”M&A可以迅速增加收入，但如果后续的M&A由于血液供应不足而无法继续，前期的高增长可能无法维持，后续可能会带来意想不到的麻烦。

自2020年以来，* st Gangtai的风险警告一直不变。除了连续七次暂停上市的风险外，自4月底以来，该公司已连续四次释放可能终止上市的风险，因为该公司的股票是连续的。在13个交易日(2020年4月14日至4月30日)，收盘价低于股票的票面价值(即1元)。根据《上海证券交易所上市规则》的相关规定，

2019年11月8日，*st港泰宣布无法支付“01债券17股”的利息，公司陷入流动性危机，现在正处于退市危机。*圣岗台可以被描述为“危机无处不在”。回顾其发展历史，今天的st危机与其早期的跨境“赌马”有很大关系。

在马身上下赌注会造成太多的“失血”

*st港泰于1993年上市，早期主要从事房地产和贸易业务。2013年，剥离房地产业务，收购甘肃大冶地质矿业有限公司股权，转型为矿产资源开发利用企业。然而，转型后不久，*st港泰开始大肆跨境并购，这被称为“全产业链布局”。2015年4月，以3亿元现金收购郭顶黄金有限公司(以下简称“郭顶黄金”)100%的股权，开始涉足黄金等贵金属的销售。同年，分别以1.7亿元人民币和6.6亿元人民币，将广州尤娜珠宝有限公司(以下简称“尤娜珠宝”)36.96%的股权和上海克兰贸易有限公司(以下简称“克兰贸易”)100%的股权据为己有，并开始铺设黄金网上o2o销售渠道，打造第一股“网上珠宝”。2016年1月，以4.4亿元人民币收购网络营销公司北京瑞格嘉尚文化传播有限公司(以下简称“瑞格传播”)100%的股权。

当时，*圣岗台拥有强大的火力，大胆跨越边境，取得了长足的进步。作为黄金行业的新进入者，它通过“押马”的方式迅速扩张。2012年，转型前总资产只有6.31亿元，到2016年，总资产增加到113.85亿元，是原来的18倍。然而，欲速则不达。虽然资产有所增加，但总资产周转率从2.14大幅下降到1.03，运营效率大幅下降。这与ST港泰收购的目标公司的经营状况有关。*被ST港泰收购的目标公司的后期运营几乎低于预期。数据显示，郭顶黄金和尤娜珠宝在承诺期内没有履行业绩承诺，尤娜珠宝甚至在承诺期的最后一年扭亏为盈。在承诺期的最后两年，瑞格通信仅实现了80%的绩效完成率。

*st港泰此前的收购一再失败，这似乎与其“跨境并购”有很大关系。由于行业不同，上市公司和目标公司在管理结构、经营模式和经营理念上存在差异。收购完成后，将会耗费巨大的整合成本，而整合比较困难。如果你不小心，你会失去双方；此外，他们收购的目标公司大多不是成熟的企业，仍然需要投入大量的资金和精力来维持运营。例如，*st港泰对富豪通讯的并购也引发了类似的问题。

2017年12月28日，*圣岗泰突然宣布计划出售富豪通讯。令人惊讶的是，在收购完成前不到两年，该公司仍处于业绩承诺期。因此，这一公告一经发布，就引起了上海证券交易所的询问。*st Gangtai在回复随后的调查信中表示，“自2016年以来，通信巨头加大了投资，加剧了竞争。富豪通信增加了市场投资以赢得客户资源，导致运营成本增加，其业务仍处于持续投资期。培育客户和市场需要时间。上述情况也导致其业绩低于预期。同时，它与公司的主营业务有很大的不同，它存在于管理和控制方法、业务模式和人员结构方面。从这个角度来看，*st港泰的跨境合并实在是太“鲁莽”了。

*st港泰的疯狂并购“流了很多血”，但目标公司的经营业绩低于预期，这使得其“造血”能力越来越差。2013年至2016年，上市公司经营活动产生的净现金流量继续为负，净流出总额为42.23亿元。

快速并购带来的担保风险

“欢乐谷”式的快速M&A，虽然能使企业收入快速增长，规模巨大，但一旦后续资金跟不上，M&A因血液供应不足而无法继续，那么企业早期的高增长很可能就无法维持，后续可能会给企业带来意想不到的麻烦。*圣岗台不幸被招募。

在M&A 2014年至2016年的高峰期，*圣岗台的收入继续以236.78%、86.54%和20.56%的高速度增长。至于收入的快速增长，年报称主要是由于公司业务规模的快速扩张。在2017年st Gangtai的并购放缓后，其收入立即大幅下降了23%。问题是，在M&A的早期，由于对资金的渴求，大股东一致行动持有的大部分股份已经被质押。例如，港泰集团和港泰投资咨询的股份质押率接近100%。一旦公司业绩下滑影响股价，意味着大股东所持股份价值缩水，这对其质押融资非常不利。在严重情况下，可能存在清算风险。

此外，*st港泰也因为并购问题陷入了巨大的担保风险。

2019年4月10日，*st港泰因非法担保收到一封询证函。数据显示，未经上市公司决策程序，*st港泰共对外担保16笔，金额约42亿元，担保对象主要是港泰投资咨询、港泰实业、港泰集团等大股东的一致行动。同年6月11日，*st港泰在回复与海外收购相关的询证函时披露了这一非法担保的细节。

*st Gangtai在询价信中表示，“计划在2016年底收购意大利珠宝公司buccellati holding italia s.p.a .(以下简称“bhi Company”)。然而，鉴于其通过发行股票收购资产的愿望，并考虑到政府批准跨境并购的复杂程序，双方同意港泰集团将首先以现金支付收购费用，然后上市公司将通过发行股票进行收购。在此过程中，港泰集团向其交易对手支付了25.89亿元人民币，这对其现金流产生了巨大影响。资产负债率的大幅上升使其融资能力下降。因此，在一些融资过程中，它没有通知上市公司。本案出具了上市公司印制的相关担保文件。”

由此可见，持续的并购不仅让st钢泰损失了大量的血液，也让大股东们弹药不足。为了继续扩大和保持业绩的增长，大股东们忽视了财务状况，忽视了法律法规，不惜一切代价承担风险，这最终造成了诅咒。

激进的信用销售影响“造血”能力

“赌马”失败后，*圣罡太明显失血过多，无法通过大规模并购继续提升业绩。因此，赊销已成为催化其收入规模的另一种手段，其结果是应收账款激增。

2016年至2018年，应收账款分别为13.23亿元、18.42亿元和38.52亿元，增速分别为124.79%、39.27%和109.06%，分别占营业收入的12.41%、22.42%和34.89%。应收账款增速明显加快。作为回应，*st Gangtai在2018年5月29日的询证函中表示，“主要原因是采取相对宽松的信贷政策，给下游客户一个账户期，以获得销售收入的快速增长。”可以看出，为了刺激销售增长，它真的是绞尽脑汁。

然而，尽管肆意赊销可以在短时间内拉动销售增长，但大量资金以“应收账款”的形式被下游客户占用，这无疑会影响上市公司的流动性，增加其财务负担。另外，一旦应收账款以后无法收回，将会对公司的业绩产生很大的影响。因此，这项措施等于“饮鸩止渴”。

并购的亏损加上巨额应收账款的挤兑，*st港泰的资本链长期处于危险之中。截至2019年底，其账户中仅有4400多万元的货币资金，处于明显的“贫血症”状态。通过并购，营业收入和净利润都出现了良好的增长，但事实上，并没有为公司创造多少利润。数据显示，从2012年到2019年，

在此期间，为了维持运营，它不断寻求外部融资。2013年，其短期贷款仅为5200万元人民币，到2019年，已累计达到32.34亿元人民币。同时，它多次在资本市场筹集资金。2016年1月，它又发行了32.65亿元人民币来收购克兰商业和富豪文化等公司。2016年3月和2017年11月，中国分别发行了10亿元和5亿元的公司债券，以增强流动性。

由于过度依赖外部融资，当融资环境恶化时，*st港泰无法招架。2018年6月，一篇名为《港泰集团对上海的援助函》的论文引爆了公众舆论，*st港泰在信中写道，“金融机构借钱给他们，造成流动性危机，公司的正常运营受到影响，所以他们向上级政府寻求帮助。”一旦获得贷款，其资本链将面临断裂危机，这是其过度依赖外部融资进行激进扩张的结果。■

来源：人民视窗网