天风宏观宋雪涛：经济复苏的特征、亮点、风险和若干问题

本篇文章4293字，读完约11分钟

从6月份的数据来看，经济复苏的特征是什么？

为什么消费复苏最弱，并具有明显的结构特征？

6月份数据的亮点是什么？

汛期强降水对建筑有什么影响？

如何观察下一阶段的经济复苏状况？

下一步宏观经济风险是什么？

正文:天丰宏宋/联系赵红河

介绍

从3月初到6月底，实体经济实现了从疫情爆发期的近停工到疫情控制期的全面复工的过渡，经济数据也经历了一个最大恢复斜率期。第二季度国内生产总值实际增长率为3.2%，比第一季度的-6.8%高出10个百分点，显示了中国有效的疫情防控对经济复苏的决定性作用，以及前期各项支持政策的有效性和中国经济强大的内生活力。

在经历了第二季度的快速复苏后，市场充分预计到第三季度经济复苏将放缓。尽管如此，经济复苏的速度仍有可能进一步低于预期。目前，第三季度国内生产总值实际增长率的风向一致预计为5.2%，我们预计在4.3%-4.5%左右，5%-6%的经济增长率可能要到年底才能实现。在这种影响下，今年下半年874万大学毕业生对劳动力市场的冲击，将对全年6%的城镇失业率目标构成挑战。

问:从6月份的数据来看，经济复苏的特征是什么？

答:结构性复苏的特征进一步加强。

首先，6月份社会零的同比增长率为-1.8%，比5月份的-2.8%上升了1%。这是少数几个月增长率尚未转为正数的项目之一，其恢复速度是所有数据中最慢的。

目前，良好消费的恢复主要包括三类，一是必要消费，而且整个过程几乎不受疫情影响；二是耗材在随意消费，增长速度已基本恢复；第三，汽车(私人旅行)、体育娱乐产品(家庭娱乐)、通讯设备(消费电子产品)和家用电器(家用电器)等在选择性消费中具有需求催化因素的耐用品已基本恢复。

复苏进程主要在两个方面落后。首先，在需求的推动下，耐用品和可选择的消费品缺乏，如服装、鞋帽、金银珠宝、家具和建筑材料等。；第二，服务消费需要与人密切接触，甚至取消保护，这在流行病的威胁下恢复缓慢。例如，6月份食品和饮料消费量仍同比下降15.2%。

二是6月制造业投资同比增速为-3.5%，较5月的-5.2%略有改善，上半年累计同比增速为-11.7%。作为一个由内生因素主导的需求侧变量，制造业投资和消费具有相似性，即在整体疲软得到修复的同时，存在明显的结构性特征。

一方面，上半年高技术制造业投资同比增长5.8%，6月份保持在15%以上；另一方面，上半年传统制造业投资累计同比增长率为-16%，6月份约为-4.8%。目前，这两个行业的短期繁荣与中长期预期存在较大差距，预计这种格局将在后续延续。

问:为什么消费复苏最弱，具有明显的结构性特征？

答:由于疫情对居民就业、收入和消费倾向的影响没有发生明显变化，第三季度的预算约束已成为制约消费复苏的主要因素，消费复苏斜率可能明显放缓，进入瓶颈期。

截至6月底，城市调查失业率为5.7%，比2019年底高0.5%；人均可支配收入同比增长1.5%，增速较2019年全年下降6.4%；根据央行2019年第二季度对城市储户的问卷调查结果，23.4%的居民认为他们会增加支出，比2019年第四季度下降5.6%，52.9%的居民认为他们会增加储蓄，比2019年第四季度上升7.2%。

从居民部门整体来看，当疫情导致失业率上升、可支配收入增长率下降、预防性储蓄上升时，居民部门的消费支出预算将会减少。在这种情况下，要削减的优先级应该是最高的“可选度”。第一，实物消费中缺乏需求催化的可选耐用品，第二，各种服务消费，如餐饮和娱乐。

由此可见，消费结构性复苏是居民在支出预算缩减的情况下，根据消费效用做出的理性选择。消费整体复苏缓慢的根本原因是，疫情对居民就业、收入和消费倾向的影响没有显著变化。

第二季度上半年，经济活动从被迫关闭转向正常复苏。到第二季度末至第三季度，大部分经济活动已基本恢复，包括必要消费和一些选择性消费。预算约束开始成为制约消费复苏的主要因素。这意味着，如果没有有针对性的刺激政策，消费复苏将继续缓慢，落后于经济基本面，因此第三季度消费复苏斜率可能明显放缓，进入瓶颈期。

问:6月份数据的亮点是什么？

答:房地产新开工面积加快，建筑业对投资复苏的贡献进一步加大。

投资复苏快于消费，主要是因为以基础设施和房地产为代表的建筑业复苏更快。1-6月，全口径基础设施投资总额同比增长0.5%，房地产开发投资同比增长1.9%，是上半年少有的同比增速为正的数据。

基础设施投资从5月份的11.6%增长到6月份的10.5%，这可能与汛期暴雨对施工进度的影响有关。下半年基础设施投资月增长率预计将保持在10%以上，但汛期强降水可能导致第三季度建设强度减弱。基础设施投资既有项目储备支持，也有配套融资支持，增长速度快速恢复的预期相对一致。从结构上看，电、热和水比交通、仓储和公共设施更强。

房地产投资6月份同比增长8.5%，5月份同比增长8.1%，建安投资和土地购买成本均有贡献。6月份的房地产数据发生了一些重要变化:一方面，随着货币环境的逐步收紧，商品房销售和房屋企业征地在年中达到峰值后，缓慢下降。6月份，商品房销售面积同比增长2.1%，5月份同比增长9.7%。；另一方面，新开工面积加快，建筑面积见底。6月份，新开工面积同比增长8.9%，高于5月份的2.5%，建筑面积增速从5月份的2.3%升至2.6%。以上两个变化与我们在年中报告中的判断一致。(详见《不确定环境下复苏斜率的重新定价——下半年宏观经济和投资展望》。)下半年，建安投资有望在高基数下保持正增长，购地费略有回升，房地产投资累计增速也将略有波动，但月度增速可能会从近期的8%回落。

问:汛期强降水会影响建筑业的建设吗？

答:汛期强降水可能导致第三季度单季固定投资增长率下降0.6%，第四季度增长0.6%，对实际国内生产总值增长率的影响约为0.2%。

7月7日，国防部将防洪四级应急响应提升至三级，并于7月12日进一步提升至二级；6月2日至7月12日，中央气象台连续40天发布暴雨预警，为2007年暴雨预警业务启动以来持续时间最长的一次；6月至7月14日，全国平均降雨量为172.7毫米，比正常水平高12.1%，是1961年以来的第六次(第一次是在1998年)。

暴雨对建筑行业有一定的影响，尤其是露天工程，可能会导致许多问题，如基坑积水、无法运输土方、无法浇筑混凝土等。，这使得建筑项目被迫停工和放缓。我国河流的主要汛期大多在5月至9月，尤其是6月至8月，因此这一时期一直是我国建筑业乃至工业部门的淡季。以pmi为例，以2010-2019年各月制造业pmi的平均值为例，可以看出6-8月具有环比意义的pmi明显较低。

选取全国11个主要城市(包括哈尔滨、哈密、昆明、郑州、汉口、重庆、镇江、芜湖、南昌、广州、南宁)录得的月降水量来衡量全国降水强度，并以房地产建设和安装投资的月同比增长率来衡量房地产项目的建设强度，发现它们之间存在一定的负相关关系，即降水量较往年大的月份房地产建设强度相对较低。建设强度的减弱将抑制需求方的经济数据，如建安投资。在供应方面，这也将削弱相关建筑材料的需求，如钢筋和水泥，从而抑制相关行业的生产。

注:为了验证降水等外生因素对建安投资的影响，我们用hp对建安数据进行了过滤，去掉了趋势项(内生影响因素)，保留了周期项。

但是，短期扰动是上述影响的主要因素，汛期后的施工进度将得到补充。多数情况下，从9月份开始降水量会明显下降，因此汛期强降水对施工节奏影响较大，对全年施工总量的影响可能有限。以房地产为例，今年房企的竣工交付压力很大，汛期被动放缓的施工进度将被强降水后的加速施工所弥补。对于基本建设，财政支出节奏的变化对财政预算(主要是一般公共预算)的最终完成影响不大，因此汛期落后的建设进度也将得到补充。

如果今年的暴雨持续到8月份，建筑业的建筑强度可能在7-8月份较弱，并将在9月份之后加速恢复。粗略估计，汛期强降水可能导致第三季度单季固定投资增长率下降0.6%，第四季度增长0.6%，对实际gdp增长率的影响约为0.2%。

问:如何观察下一阶段的经济复苏情况？

去库存的速度。

在恢复生产的初始阶段，供应方的恢复速度明显快于需求方。以工业部门为例，第一季度工业增加值同比增长率为-8.4%，远高于考虑价格因素后固定投资的-16.1%和社会零消费的-15.8%。因此，工业制成品库存呈现出较大的被动补货，同比增幅从去年底的2%上升到3月底的14.9%。根据统计局的解释，“供应方的生产组织是集中决策，而需求方的决策较为分散，因此政策的有效性存在一些差异”。

随着复工的改善，需求方的恢复速度逐渐向供给方靠拢。第二季度，单季度工业增加值同比增长4.1%，仅略高于固定投资的3.6%和社会零消费的-1.9%。5月末，工业制成品库存增长率也降至9%，预计6月份这一数字将进一步下降。

然而，如果需求方的复苏总是落后于供应方，库存水平将继续处于高水平，这将逐渐抑制供应方的复苏。因此，我们可以将库存的去库存化速度作为供求相对强度的表征。快速去库存意味着需求得到有效恢复，经济有望继续复苏；缓慢的去库存意味着需求继续疲软，经济复苏可能进入瓶颈期。

问:接下来的宏观经济风险是什么？

答:经济复苏缓慢和大学毕业生进入劳动力市场可能会加剧就业挑战。

今年7月，874万大学毕业生将进入劳动力市场，这将对失业率产生脉冲影响。以2019年为例，共有834万大学毕业生。截至当年6月底，等待就业的比例为12.3%，即102.6万人，占全国城镇就业人口4.4亿人的0.23%；因此，同年7月，城市失业率从6月的5.1%上升到5.3%。

就今年而言，考虑到第三季度的经济增长率仍将明显低于6%左右的潜在增长率，加之海外疫情和外部环境的变化严重制约了出国留学的途径(占近5%)，就业市场将面临比往年更大的压力，调查失业率很可能比往年呈现更明显的脉动上升。

假设今年6月底大学毕业生等待就业的比例为20%-30%(2013年为23.4%)，根据4.5亿城市就业人口，城市调查失业率将增加0.4%-0.6%。考虑到6月底的失业率为5.7%，7月份的失业率可能会升至6.1%-6.3%，打破6%的失业率红线。

就正常年份而言，年底大学毕业生的就业率将明显高于6月底他们离校时的就业率。因此，调查显示，失业率将在3-4个月内逐步回落到原来的水平。然而，受今年疫情影响，最快的经济增长将在年底前接近复苏，因此失业率可能会缓慢下降，在全年的城市调查中，将失业率控制在6%以下具有挑战性。

来源：人民视窗网