精选层券商跟投全放开，不分时点不限比例不做强制！跟投＂三地开花＂，这些

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在注册制度下，既是保荐人又是承销商的经纪投资政策成为市场关注的焦点。当新三板的选定层乘风破浪时，其后续投资政策将如何安排？

7月31日晚，中国证监会发布了《监管规则实施指引——机构1号》(以下简称《指引》)，明确了保荐人投资发行人的时间安排。对于持股超过7%需要联合赞助的要求，监管部门也放开了选择层，这可以被视为新三板的另一层利益。

在注册制下，从实验领域的科技股到创业板和新三板，后续的投资政策也在不断变化。2019年4月，上海证券交易所发布的《上海证券交易所科学技术板块股票发行与承销指引》明确规定了科学技术板块经纪人的后续投资制度，这是后续投资制度的首次登陆。但是，在科技局的持续运作中，市场对科技局的全面跟进和投资体系也相当挑剔，一千万元的跟进和投资资金必然会给券商带来一定的财务负担。

相比之下，创业板在赞助券商和投资方面明显增加了更多的灵活性，只要求四种类型的企业:无利可图、红筹结构、特殊投票权和高价发行。随着“先保荐后直接投资”制度在选定层面的不断放宽，市场将继续观察保荐机构和投资体系的“三地开花”会产生什么样的不同结果。

选中的图层将再次欢迎好的

在首批22家入选企业成功实现梦想后，监管部门给入选企业的政策红包继续增加。

7月31日晚，中国证监会发布了《监管规则应用指引——机构类别一》，明确了保荐机构投资发行人和联合保荐的相关问题。具体来说，监管机构列出的两个明确项目对遴选机构有利。

首先，如果发行人拟在全国中小企业股份转让系统公开发行股票并在选定级别上市，保荐机构或持有保荐机构的证券公司以及上述机构的相关子公司可以在保荐机构向发行人提供保荐服务前后投资发行人。

也就是说，监管部门适当放宽了对发行人投资保荐机构的相关要求。为了支持新三板改革，可以放开保荐人直接投资新三板选定公司的期限，可以“先保荐后直接投资”。作为回应，北京一家大型券商的投行业务负责人对该券商的中国记者表示，与强制跟进相比，这一安排对保荐机构来说“确实是一种解脱”。

此外，对于联合保荐，《保荐办法》规定，保荐人及其控股股东、实际控制人和重要关联方持有发行人股份的，或者发行人持有或控制保荐人股份的，保荐人在推荐发行人证券发行上市时应当进行利益冲突审查，出具合规性审计意见，并按照规定进行充分披露。如果不能通过披露消除影响，保荐机构应当与一个不相关的保荐机构共同履行保荐职责，不相关的保荐机构为第一个保荐机构。

对此，监管部门确定“影响不能通过披露消除”的标准为:如果保荐人、其控股股东、实际控制人和重要关联方持有发行人总股份的7%以上，或者发行人持有或控制保荐人股份的7%以上，保荐人在推荐发行人的证券发行上市时，应当与一个不相关的保荐人共同履行保荐职责，且不相关的保荐人为第一保荐人。

对于上述要求，监管机构也放开了选择层。根据新三板改革的相关安排，考虑到保荐机构为上市公司提供做市商服务，发行人拟在全国中小企业股份转让系统公开发行股票并在选定级别上市的，保荐机构及其关联方的持股比例不适用上述标准，不得采用联合保荐。这可以被视为所选层的另一层好处。

中国证监会表示，将抓紧下一步试点登记制度的实施，更好地发挥市场约束和平衡机制的作用，逐步探索更灵活的证券公司投资与保荐业务合作机制，不断提高证券公司服务实体经济的能力。

后续投资政策不断变得灵活

在注册制下，从实验领域的科技股到创业板和新三板，后续的投资政策也在不断变化。

回顾过去，对后续投资的政策要求最早出现在科技板块全面放开之时。2019年4月，上海证券交易所发布了《上海证券交易所科学技术局股票发行与承销指引》，明确了科学技术局试行保荐人关联子公司投资制度。发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司或实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司参与发行人首次公开发行的战略配售，并设定配售股份的限售期。

具体而言，科技板块经纪人的赞助和投资比例为发行人首次公开发行的2%-5%，分为10亿元以下(5%-不超过4000万元)、100-20亿元(4%-不超过6000万元)、20-50亿元(3%-不超过1亿元)、5000万元。后续股份的锁定期设计为24个月，比除控股股东和实际控制人以外的其他发行前股东持有的股份更长。

事实上，对于科技股和投资来说，它基本上属于“不亏不盈”的业务。根据目前科技股板块的143只股票，将7月31日的收盘价与开盘价进行比较，只有一只新材料股票长期处于破碎状态，其余股票处于大幅增长阶段，有126只股票涨幅超过50%，占近90%。上海硅业、东方生物、安吉科技三只股票目前的价格甚至是初始价格的十倍以上，这也让后续投资机构赚了不少钱。

在强制跟进的政策下，各证券公司纷纷增资或设立新的替代性子公司，一度孤独的证券公司直接投资业务再度复苏。然而，即使投资收益充裕，市场对科技股投资体系仍相当挑剔。无论是赞助项目多的大型经纪公司，还是资金实力弱的中小型经纪公司，数千万元的锁定期和投资资金加上两年，都会给赞助机构造成相当大的财务负担。

例如，CICC前ceo毕明建曾在公开讲话中主张借鉴海外市场的成熟经验，在科技板块市场采取更加市场化的方式，加强证券公司为机构投资服务的能力，解决IPO中买卖双方失衡的问题，而不是强迫券商跟随投资。

经过近一年的科技板块测试，创业板注册系统已经成功登陆。在赞助券商和投资方面，创业板明显增加了系统设计的灵活性。深交所要求，对于创业板上的无利可图的企业、存在投票权差异的企业、红筹企业和高价发行的企业，应试行保荐人相关子公司的投资跟进制度。对于这四种类型的企业，保荐经纪人不能跟随企业的投资。创业板的设计在跟进期和锁定期的设置上与科技股基本相同。

在取消整体后续投资的情况下，创业板的后续投资计划无疑是保荐机构的一大松动。“赞助和投资制度是在早期建立的。其初衷是希望发行人、中介机构和投资者能够相互制衡。”上述投资银行业务负责人指出，虽然这一设计初衷是好的，但在实践中也造成了一定的利益冲突，保荐经纪人被束缚在早期的融资设计和定价方案中，对ipo产生了不利影响。

相比之下，新三板的选定层的系统更加宽松。保荐人可以“先保荐后直接投资”，不强制跟进投资，这使得券商从被动跟进投资角色转变为主动投资角色。“过去，另类子公司是按照规定行事的。现在，投资银行、研究等部门需要确定最终的投资计划，市场化程度明显提高。”

在短短的一年时间里，投资政策的不断变化反映了注册制度在中国落地后的不断发展和演变，也是分类指导、因地制宜的监管思路的体现。市场将继续观察创业板和选定层级的后续投资政策会带来什么新的结果。

来源：人民视窗网