霍华德·马克斯最新备忘录：美股牛市继续演绎，不要低估科技龙头股的增长能

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红色周刊记者|林卫平

8月7日，奥克资本(Oak Capital)董事长兼联合创始人霍华德马克斯(Howard Max)更新了最新的备忘录。这一次，他关注的是疫情过后的经济复苏和未来的经济趋势，比如“我们正处于什么样的经济周期？”以及“我们在这个循环中处于什么位置？”然而，在霍华德·马克斯看来，过去五个月的趋势没有任何周期性，经济呈“V型”的说法具有误导性。

此外，霍华德·马克斯还认为，保守的投资布局对于近期的经济损失和不断上升的市盈率并没有带来回报。在他看来，在当前的股票市场，估值水平是混乱和光明的，许多投资者低估了低利率对估值的影响。此外，他强调，对领先科技股持怀疑态度的人严重低估了领先科技公司的增长能力以及提高整个普通股票市场整体增长率的能力。“由于大盘股科技公司的领导者在股市中占据很大比重，并不断扩张，如果你认为市场将进入熊市，你首先需要找到这些公司股价下跌的原因。”

备忘录全文如下:

思考时间

在COVID-19爆发肺炎和经济关闭的初期，世界经济和卫生状况的发展一度处于狂热状态。在此期间，我的备忘录的发布频率也跟上了形势:在头六周每周发布一份备忘录，在18周内发布10份备忘录。虽然最初发布的速度很快，但自上一份备忘录发布以来已经过了几个月了——虽然两个时期之间的间隔似乎有点长，但事实上，近年来的定期频率是每季度一次。

在过去的一两个月里，各种大型活动的频率终于有所降低，千篇一律已经成为大多数人的常态。无论是工作还是休闲，我们都呆在同一个地方；工作日和周末没有区别；假期似乎无关紧要:我们能去哪里？能做些什么呢？正如我们英语中的缩写ssdd所精炼和概括的那样，总的思想是，“每天，汤是变化的，而不改变药物。”

另一方面，局势的缓慢发展也给我们提供了更多的反思。我对我们的现状有以下想法。

健康危机

本月早些时候，我为我们的一位主权财富基金客户准备了一场演讲。原本以为他们的年度论坛会是我行程中最后几项外事活动，但不出所料，会议最终变成了在线视频。在这篇演讲中，我从下面的比喻开始:

为了治疗特别严重的疾病，医生有时不得不采取极端的措施来挽救病人的生命:他们会主动将病人置于昏迷状态，以便以后能够进行一些痛苦的治疗；为病人提供生命支持，治疗疾病，然后帮助他们恢复意识。

这种COVID-19肺炎流行病是自上个世纪以来最严重的流行病之一。同样，决策者需要采取极端措施。在疫情爆发之初，流行病学家告诉我们，疫情将以指数级的速度疯狂蔓延，这可能导致数百万人死亡。

在没有疫苗的情况下，应对这种流行病的唯一方法是防止感染者向其他人传播并阻止传播。为此，当局决定有必要将“病人置于昏迷状态”。结果，经济被关闭以减少人际交往。商店、餐馆、学校、宗教场所和娱乐场所被下令关闭，旅行受到限制。当条件允许时，人们被告知在家工作。如你所见，美国经济已经基本停止。自3月21日以来，已有5400万美国人提交了失业救济金申请。第二季度，国内生产总值每年下降32.9%，是70年来历史季度数据中最大季度降幅的三倍。

昏迷的“病人”——美国经济——需要维持生命，美联储和财政部提供支持。他们匆忙投入数万亿美元来维持“病人”的生活:向个人和家庭发放现金；向陷入困境的行业提供补贴；广泛向企业提供贷款和税收减免；向小企业提供贷款；为各州、医院和退伍军人的医疗保健提供援助；为货币市场基金和商业票据提供担保。这些措施有时被称为刺激计划，但这是用词不当:它们实际上是一种支持性支付，以取代通常在各种经济活动中流通的现金。

有了这种来自外界的经济昏迷和生命支持系统，官员们开始实施治疗。没有疫苗，必须用试验方法查出感染者；跟踪那些与感染者密切接触的人；隔离要求人们保持社会距离，从而使感染者远离他人；戴上口罩，防止无症状感染传播给健康人。

然而，当新确诊病例、住院和死亡人数开始下降时，负责官员考虑到恢复经济活动的必要性，开始试图唤醒“病人”。在接近零基准利率和美联储大规模流动性配置的前提下，5月份经济开始重启，市场初步反应非常积极。5月份零售额增长了17.7%(3月和4月份下降了22.3%)，失业率在接近传言的近20%的峰值后，于6月份降至11.1%。你完了。

无法解决的问题

真的有那么简单吗？令人遗憾的是，一些地区没有等到新病例数量下降到足以控制疫情蔓延的程度，便匆忙重启经济；在疫情爆发的早期，未受影响地区的人们有足够的勇气让病毒卷土重来。那些负责控制经济和管理企业的人经常借用丘吉尔的名言(可能是从马基雅维利那里学到的):“不要浪费一场罕见的危机。”然而，从COVID-19的肺炎疫情来看，美国确实浪费了这个机会。

亚洲和欧洲国家最早爆发，并立即采取迅速和严厉的措施，包括强制隔离和惩罚违法者。但是这些措施已经控制住了疾病。不幸的是，许多因素的结合削弱了美国所采取行动的有效性，并使这一流行病在这里死灰复燃:

在停止工作、保持社会距离、戴口罩和恢复工作方面缺乏统一的国家政策。

对健康专家和科学家的建议重视不够。

年轻人足够勇敢，被科学家早期的统计数据误导，错误地认为他们可以对这种病毒免疫。

医学人类学家和历史学家玛莎·l·林肯(Martha l. lincoln)说:“整个国家都很傲慢，坚信美国的例外论，”正如一位美国领导人在3月11日宣称的那样:“病毒在我们面前不会有任何机会。”

戴口罩和保持社会距离的政策已经演变成党派之争，使人们怀疑病毒是一个彻头彻尾的骗局，预防措施是对个人自由的侵犯。

重启经济和减少感染人数之间的两难境地已经被政治化了。目前，新病例增长高峰的大多数州都重视前者而轻视后者。

显然，在病毒下降到可控水平之前，社会重新开放，人们开始再次聚集，这导致了疫情的第二次爆发。当人们仍然可以自由地在不同的地区旅行时，在一些地区停止工作并封锁城市以抗击流行病是非常危险的。如今，据说跟踪接触是许多成功控制了COVID-19疫情的国家武库中的一个非常重要的工具，但由于美国的感染者人数太多，这一工具不起作用。

因此，不是感染-昏迷-生命支持-治疗-治愈-觉醒的发展过程，而是感染-昏迷-生命支持-治疗-觉醒的发展过程。“治愈”这个重要环节缺失了。由于美国大部分地区在疫情得到完全控制之前恢复了正常活动，停工和城市关闭的早期结果被浪费掉了，现阶段每天新增病例的总数远远超过了3月和4月。在这方面，罗克克里克集团7月27日的报告说得很好:

当COVID-19流行病仍在许多地方蔓延时，美国可能同时遭受双重打击:急剧的经济衰退导致企业倒闭、破产和生活秩序混乱等严重后果；疫情仍在继续，如果没有有效的治疗和疫苗，很难甚至没有希望扑灭疫情。

《纽约时报》7月30日也报道如下:

“美国经济发展的道路充满了巨大的不确定性，这将在很大程度上取决于我们能否成功遏制病毒。”(美国联邦储备委员会主席)鲍威尔在为期两天的美联储会议后举行的记者招待会上指出，自6月下旬以来，受感染人数急剧增加，“恢复速度似乎已经放缓”。

鲍威尔表示，政策制定者需要更多数据才能得出经济衰退程度的明确结论，但他也指出，借记卡和信用卡支出正在放缓，劳动力市场的各种数据指标表明，就业增长可能正在减弱。

无关时期

这几天我听到最多的两个问题是“我们处于什么样的经济周期？”以及“我们在这个循环中处于什么位置？”。我的主要观点是，过去五个月的趋势没有任何周期性属性，因此普通的经济周期分析不适用。

正常的经济周期始于低水平的经济和市场。克服心理和资本市场的不利因素；受益于经济实力的逐步增强；见证公司业绩超出预期；被企业的乐观决策放大；随着投资者情绪的日益高涨，这种信心进一步增强；然后将股票和其他风险资产的价格推高至峰值(在下行周期中反之亦然)。我们现在面临的是一个适度的经济复苏——合理的增长率，务实的预期，没有过度扩张的企业和缺乏狂欢的投资者——因为一个意想不到的灾难。

人们也问我这种情况和我以前经历的有什么不同。

？如前所述，正常经济周期的起伏——以及在正常范围内引发连锁反应的一系列驱动事件——与这种情况无关。当前的经济低迷不是由企业决策过于乐观或高增长预期偏离现实造成的，而是由外部事件造成的，它使经济活动的扩张戛然而止。因此，能够触发和标志周期性恢复的因素，尤其是过度负面情绪的意识和刺激措施的引入，这次可能不会有效。鉴于当前问题的根源在于医疗领域，而非经济，我担心单纯降息和增加流动性不会像往常一样启动复苏。只需等待病毒得到控制。

？此外，我们的生活方式可能会发生永久性的变化——比如旅行、企业对实体办公室的依赖、多人聚集活动等。，这将影响经济复苏的道路。

？我认为经济在未来几个月难以正常复苏的另一个原因是，美国疫情爆发才5个月，市场和经济见底也才几个月。投资者已经恢复了乐观情绪，许多资产的价格也回到了之前的高点。这显然比历史上正常的经济复苏要快得多，人们似乎忽视了继续挑战经济的各种市场条件。

？最后，这种流行病对不同人群的影响是不同的，其中美国的有色人种和低收入人群受到的影响尤为严重，这与这一时期种族话题变得更加敏感的事实不谋而合。他们更有可能失去工作，也不太可能享受资产升值带来的净资产增加——更不用说他们在这场流行病中的高感染率和高死亡率了。然而，白人、白领和专业人士更有可能保住他们的工作，他们更有可能通过房屋所有权和股票市场投资从资产价格上涨中受益。

我敢肯定，随着时间的推移，这个循环会不断发生，它会偏离“正常状态”而走向极端——它可能是优秀的，也可能是极差的，然后在修订中逐渐回到正常状态，然后反方向走，再次到达极端点。

但这并不意味着经济或市场中的所有事件都有周期性。就像这场流行病一样。

未来趋势

另一个常见的问题是:“这种经济复苏将采取什么样的形式？”每个人都有自己的猜测:它可能是W形、L形、U形，也可能是像耐克商标那样的钩形。当然，我们最常听到的是V型复苏。虽然这个术语本身并不重要，它可能只是一个本质上的语义问题，但是我发现“V”这个术语本身是有误导性的。

我不认为我见过有人能用“V”来给这条经济复苏路线下一个清晰的定义。对我来说，所谓的“V形”必须满足两个重要条件:

？首先，其模式本身的关键是先降后升，这意味着它在底部不会持续太久。在底部停留一段时间的称为“U型”，在20世纪70年代我们称之为“碟形”。

？其次，当我听到“V”这个词时，我认为这个形状的两边应该大致对称。换句话说，经济复苏的速度应该与之前的下滑速度相似。

这是第二个让我怀疑经济复苏是否会呈V型的条件。第二季度，美国经济的年增长率下降了近33%，这是历史最高水平，而且肯定不会以同样的速度回升(尽管33%的下降实际上需要49%的增长来抵消)。

大多数观察家似乎认为，在2020年第四季度至2021年年中的某个阶段，美国的季度gdp将回到2019年相应季度的水平。这意味着年国内生产总值至少要到2021年才能达到或超过2019年的水平。我认为，尽管记录显示经济衰退只持续了几个月(可能只有2月、3月和4月)，但可能需要8到14个月才能实现复苏。此外，失业率不太可能在未来几年回落到最近3.5%的低点。

？COVID-19流行病的第二次爆发推迟或倒退了美国一些地区的恢复工作。

？我认为，随着大选的临近，政治紧迫感将会下降，这使得政府不太可能像前几轮那样慷慨地发放补贴。

？替代人员可能在未来几个月内不会回到办公室工作，这不仅阻碍了整体生产率，也阻碍了为办公室人员服务的相关行业的复苏。

？依靠公共交通通勤的人，或者依靠学校照顾孩子的人，也可能比其他人工作的速度慢。

？一些商业模式遭受重创的行业，如空航空、度假村、娱乐业等。可能需要几年时间才能恢复到流行前的水平。

？大量的餐馆和其他小企业可能永远不会重新开业。

？随着各行各业的不断发展，越来越多的业务正在通过数字化手段完成，管理团队可以借此机会了解公司在裁员情况下的运作情况，因此有些工作可能永远不会回来。

？最后，这种流行病还加速了自动化的发展、实体店零售的下降以及在这种流行病之前存在的其他趋势，这也导致了工作机会的减少。

突然下降和缓慢上升:在我看来，这不是一个V型。

市场和美联储

美国股市继续上涨。从标准普尔500指数的表现来看，它几乎已经回到了爆发前的水平:2月19日创下的3386点的纪录高点。企业信用市场也在不断加强。以下是已得到最大程度精简的宏观经济形势:

积极方面:

？利率降至接近零的水平推高了投资资产的价值，这引发了一场全球竞购战，并进一步推高了资产价格。

？通过向国内经济和市场注入大量流动性，美联储以各种方式帮助个人、企业和机构。

？美联储和财政部似乎愿意在未来继续提供救助和刺激措施。

消极方面:

？经济增长遭遇了历史上最大的季度下滑。

？COVID-19流行病仍然失控。

？第二次爆发使经济重启变得复杂。

简而言之，有两股强大的力量相互对抗:美联储和财政部对抗流行病和经济衰退。哪一方最终会赢？

我们不知道长期趋势，但目前很清楚哪一方占了上风。较低的利率将增加未来现金流的贴现现值，并降低每项投资所需的前期回报。直截了当地说，当联邦基金利率为零时，收益率为6%的债券几乎什么都不是，所以买家会竞相出价，直到收益率下降。(因此，我认为现在97%的流通债券的收益率低于5%，80%的收益率低于1%。)美联储的购买行为推高了金融资产的价格，给卖家现金让他们继续购买其他资产，从而进一步推高了价格。出于上述所有原因，货币政策目前占据上风，这也证明了一句老话:“不想与美联储作对。”

然而，如果股票和债券等上市和流通投资工具的当前价格水平不是来自企业当前利润和未来上升前景等基本因素，而是在很大程度上受益于美联储的购买、流动性的泛滥、随之而来的资本成本下降和预期回报，这意味着什么？如果高资产价格主要是这种技术性有利因素的结果，这是否意味着如果资产价格保持高水平，这些货币措施就不能终止？一旦美联储减少干预，价格就会下降？这引出了一个最基本的问题(布鲁斯·卡什似乎每天都在问):美联储能永远维持现状吗？它建立银行储备、购买资产和扩大资产负债表的能力会受到限制吗？鉴于今年的赤字已达到4万亿美元，并有大幅加速和扩大的迹象，财政部对赤字的承受能力有上限吗？

由于最后三个问题超出了我的能力范围，我再次求助于我的朋友兰德尔？克洛泽·克劳斯纳，现任芝加哥大学布斯商学院主管管理课程的副院长。从2006年到2009年，兰德尔担任联邦储备系统理事会成员，因此他在联邦公开市场委员会也有投票权。他的回答是:只要有人愿意——或者政府法令需要——获得储备，央行就会无限制地建立储备。这发生在二十世纪七八十年代德国和巴西的极端情况下。同样的事情今天正在津巴布韦发生，甚至在日本，那里目前的局势相对温和。问题的关键在于新建立的储备将如何影响货币供求。只要实际利率和名义利率仍处于较低水平，财政部对赤字融资的预期就会保持在较高水平。

在过去的五个月里，美联储向资产负债表注入了总计3万亿美元，财政部的赤字预算也增加了3万亿美元，这意味着美国经济的流动性增加了总计6万亿美元，并且可能会继续增加。人们普遍认为，这种水平的流动性增长，与商品供给相比，将大大增加商品需求，并导致通货膨胀，就像金融资产的现状一样。(然而，应该注意的是，尽管美国的利率在过去十年一直处于低水平，并达到目前接近零的水平，但通货膨胀水平从未达到甚至接近美联储设定的2%的目标。如果经济增长继续疲软，通货膨胀率保持在低水平，那么美联储可能认为其激进政策有条件继续推进。(

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以下是兰德尔？克罗斯的观点是:

在我看来，问题的关键在于:无论是日本(日本银行的资产负债表超过国内生产总值的100%，并继续快速增长)、欧洲央行(其资产负债表占欧元区国内生产总值的50%以上，并正在增长)还是美联储(其资产负债表已占美国国内生产总值的三分之一以上，并正在增长)，通胀率都低于2%的目标，通胀预期在短期和长期内都将保持在较低水平。甚至在COVID-19爆发肺炎之前，美国的增长率为2-3%，但我们没有看到任何通胀或通胀预期上升的迹象。只要对超高流动性安全资产(如银行准备金和现金)的需求保持在一个巨大的水平，各大央行就可以维持甚至增加其庞大的资产负债表，而由货币供应量的快速增加所导致的通胀就不会发生。疫情持续时间和相关政策的不确定性无疑将在一段时间内保持市场对高流动性安全资产的高需求。

同时，一般来说，这种货币扩张将导致美元贬值、评级机构下调美国信用评级、国债利息成本上升，甚至损害美元作为世界储备货币的地位。所有这些都可能使美国更难偿还其巨额债务，这将导致赤字水平进一步上升。这不是幻想。从3月(当时美联储和财政部发布了相关计划)到7月底，美元对一篮子货币的汇率已经贬值了9%。原因可能是美元是一种避险货币，相关资金的配置可能已在3月份达到最高点。当恐惧消退时，美元将开始走弱。然而，与年初相比，美元仍然贬值了3%，尤其是在7月份。

所有这些都是对货币扩张的传统担忧。现代货币理论随时都可能遭到驳斥。实际结果仍然未知。但是，不受控制的银行储备扩张、美联储的资产负债表和财政赤字真的没有负面影响吗？我的回答一如既往:我们将拭目以待。但我想用兰德尔·克劳斯的话来总结这个话题:

我很难理解现代货币理论——似乎没有预算约束。我对预算限制持保守态度，我仍然相信它们。阿根廷、津巴布韦和其他国家表明，至少在这些地方，不太“现代”的货币理论仍然适用。这里有一个微妙的平衡:市场肯定会允许日本和美国等信誉良好的政府在不太担心的情况下借入巨额资金，但关键问题是，是否会有一些因素损害这种信誉。如果发生这种情况，后果将非常严重。

牛市案例

由于这种流行病，我们许多人有足够的时间阅读和思考，我也有机会进一步理解和提炼一些支持前股票市场和债券市场价格的论点。考虑到我的“价值”倾向和保守风格，我认为这是一件非常有价值的事情。我们应该仔细阅读和思考，因为最近针对经济损失和市盈率上升的保守投资布局的做法并没有得到回报。

在股票市场上，以下几点可以证明当前水平的合理性(尽管对价值投资者来说这非常令人困惑)和光明的未来:

首先，仍有许多投资者低估了低利率对估值的影响。总而言之，股票市场的收益率是多少？不是股息收益率，而是利润收益率:利润与价格的比率(市盈率分子和分母的交换)。简而言之，当美国国债收益率低于1%，加上传统的股票溢价水平，最终利润收益率将约为4%。收益率为4/100意味着市盈率(分子和分母的交换)为100/4，即25倍。因此，S&P 500的市盈率不应是传统方法的16倍，而应提高约50%。

然而，这一数字仍被低估，因为它忽略了一个事实，即企业利润会增加，但债券利息不会。因此，股票收益率的预期不应该是“债券收益率%2b股票溢价”，而是“债券收益率+股票溢价-增长率”。例如，如果S&P 500的利润以每年2%的速度无限增长，正确的利润率是2%，而不是4%。从数学角度看，增长率超过债券收益率和股票溢价之和的企业的正确市盈率将是无限的。按照这个标准，股市还有很长的路要走。

关于牛市的其他辩论大多围绕着引领市场的科技企业的特殊性:

？这些企业的增长速度远远快于传统的大型企业，与后者相比，它们不存在周期性风险。

？事实上，随着网上活动在人们日常生活中所占比例的不断增加，这场危机不仅可以(a)直接促进这些企业的加速成长，而且(b)为这些企业提供机会，证明它们有能力在不受外部市场条件影响的情况下实现增长。

？规模、技术优势和网络效应使得这些企业在与传统经济时代的前辈竞争时建立了更大的竞争壁垒。(但相应地，监管机构抑制这些企业的努力已成为它们最大的风险。(

？科技企业产品的主要原料是“知识产权”。由于这一点，这些企业中的大多数可以以极低的边际成本生产更多的商品出售。

？同样，即使没有大量的额外资金，它们也能实现增长(前五大科技公司都持有“净现金”，也就是说，它们持有的净现金超过了它们承担的债务)。

？最后，市盈率数据对领先技术企业的指导意义低于过去，因为它们公布的利润数据被低估了:如果削减一些客户收购成本和R&D费用，并接受较低(但仍然足够高)的增长率，这些企业将实现远远高于当前水平的利润数据。

因此，那些怀疑论者严重低估了技术领导者的增长能力和提高整个普通股票市场整体增长率的能力。他们每天都在继续增长，他们在股票指数中的份额和美国企业的份额也在上升，从而形成了一个良性循环。

因此，由于市值较大的领先科技企业在股市中占有很大的比重并不断扩大，如果我们认为市场将进入熊市，我们必须首先找到这些企业股价下跌的原因。否则，我们只能认为非技术行业大幅下挫，降低了平均价值，尽管事实上它们已经大幅下跌。

与去年相比，标普500指数基本持平，但剔除Fa AMG(Fa AMG是Facebook、苹果、亚马逊、微软和谷歌比例最高的五大成份股)和其他科技和软件类股后，跌幅与去年相比相当大。(今年以来，前五大成份股平均上涨了36%，而所有500只成份股的平均涨幅为负11%。在这种情况下，faamg和各种技术和软件股票增加这么多是合理的吗？这似乎是合理的，因为一方面，COVID-19流行病加速了科学技术在许多领域的应用和普及，从而加速了相关企业的增长；另一方面，如上所述，今天的超低利率使高市盈率合理化。相反，如果科技巨头在当前的市场条件下表现平平——或者表现与指数中的其他成分股一致——我们可能会认为有问题。

我不知道上述关于牛市的讨论是否完全正确，也不知道这是否只是科技巨头在过去四个月推动S&P 500指数上涨46%所获得的光环。无论如何，我想和你分享牛市的观点，因为这个想法太明显了...迄今为止，它确实是成功的。

我们试图总结一下:

一方面，尽管肺炎在COVID-19的蔓延尚未得到抑制，经济要回到2019年的水平还需要几个月的时间(如果利润水平要回到之前的市场高点，甚至需要更长的时间)，但股市和信贷市场出人意料地迅速恢复到历史最高水平。因此，目前的市盈率异常高，而债券收益率处于前所未有的低水平。像这样的极端估值水平通常被解释为“这次不同”，但这四个字很容易让投资者陷入陷阱。

另一方面，约翰·邓普顿曾断言，当人们认为情况不同时，有20%的可能性是正确的。去年6月，我在一份关于这一主题的备忘录中写道:“正如邓普顿所说，在技术和数字商业模式领域，出现不同情况的可能性将超过20%。”可以肯定地说，今天的科技巨头比过去的龙头企业更聪明、更强大，具有更明显的领先优势。它们为自己创造了一个良性循环，从而带来了数十年的快速增长，它们的估值应该远高于历史平均水平。今天的超低利率环境进一步支撑了异常高的估值，短期内利率不太可能上升。

但在第三个方面，即使是最好的公司的股价也可能被高估。事实上，这些公司的股价最有可能被高估。当我在1968年第一次涉足投资业务时，市场也预期，被部署在计算机(ibm)和施乐(xerox)领域，被视为现代奇迹的所谓“美丽50”公司的成长，将超越其他公司，而且事实证明，这些公司不受竞争和经济周期的影响，因此它们也获得了前所未有的估值倍数。在接下来的五年里，他们的股东损失了几乎所有的资金。

由于上述和其他原因，我认为目前的股票和信贷市场和以往一样不透明。

我们的结论可能因缺乏远见而受到限制，也可能受到乐观或悲观情绪的影响。教训告诉我们，要得到正确的结果并不容易。最后，我想用查理芒格关于解开市场之谜的名言来结束这篇文章:“投资不是一件容易的事情。”认为投资容易的人是愚蠢的。”

2020年8月5日

(本文的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(

来源：人民视窗网