上市公司如何纾困？

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■李麒麟

近年来，上市公司的增长率出现了放缓的迹象。然而，经过多年的快速增长，企业可能已经习惯了急剧扩张。无论是企业债务增加还是市场需求低迷，市场反应都滞后。随着股价的下跌，股权质押接近警戒线甚至清算线，在a股市场引发了一系列连锁反应。

大型民营企业承诺背后的原因包括个人鲁莽和历史脚注，主要表现在以下几个方面。

首先，我们对公司的未来前景持乐观态度，并在股权质押后继续增持。虽然这种模式在新的股权质押规定中有所限制，但市场上仍可能存在一些股票。第二，大股东投资海外。例如，如果股权质押的资金投资于M&A基金，则不能在质押到期前提取。第三，上市公司流动性被困，大股东利用股权质押融资解决公司困境。企业大踏步前进时，所借的钱是严格支付的。如果存在流动性困境，大股东可以通过股权质押的方式为流动性融资，解决公司的困难。

那么如何拯救股权质押呢？目前，市场上有三种救助方式，即债权、股权和债权债务的混合。

债务减免有两种方式，主要是债券和贷款。

债券主要包括纾困专用债券、债券信用增级信用风险缓释工具、担保和再担保等。

纾困特别债权人主要由地方国有企业发行，由上海证券交易所和深圳证券交易所发行和流通。上海证券交易所和深圳证券交易所支持对救市债券实施专项检查，并为相应政策提供绿色通道，因此救市基金的发行效率较高。根据wind数据，从10月底到2018年12月底，市场上至少成功发行了7只纾困债券，总规模达110亿元。

债券信用增级的另一个信用风险缓释工具是中央银行提供的保险工具。其功能是提高债券信用。购买债券的机构向发行信用风险缓释工具的机构支付一定的费用(相当于保险费)。当上市公司债券违约时，发行信用风险缓释工具的机构将承担赔偿责任，从而解决投资者的后顾之忧。担保和再担保的原则与信用风险缓释工具非常相似，即投资者向担保机构支付一定的费用，当出现违约时，担保机构向投资者支付，再担保机构向担保机构支付。这些信用增级工具不能直接为民营企业融资，但可以改善环境，降低发债难度。

债务减免贷款也是一种常见的减免方式，最典型的是“再质押”。这一过程是，纾困基金向大股东借出一笔过渡基金，大股东向经纪公司解除质押，然后向纾困基金追加一些资金或股份。多数情况下，上市公司没有资金或股票被追加，这就要求纾困基金给予一些优惠条件，比如提高质押率。

质押股份具有较低的警戒线、收盘线、利率和较长的偿还期，使股东有更多的时间和更低的成本来缓解财务压力。

然而，“再质押”的实质是贷款，即使期限更长，贷款也会到期，到期后大股东可能无法偿还救助资金。此时我们如何保护救助基金的权益？这涉及到股票和债券的混合模式。

“再质押+债转股”是市场上常见的模式。在上市公司的大股东将他们的股份质押给救助基金后，他们会增加一个债转股协议，以保证有保证的还款。在宽限期内，如果大股东能够以股票分红和投资收益的方式偿还这部分债务，则不进行债转股；如果无法偿还，将进行债转股，大股东的部分股权将转入救助基金。

除了债权、股权和债务的混合模式，还有一种股权纾困的方式。主要形式包括协议转让、参与上市公司固定资产增加、控股股东重组等。

其中，协议转让是将质押股份全部或部分转让给救助基金，大股东利用股权转让资金进行质押。有些转让还伴随着表决权和提案权的转让，即“股份协议转让%2b股份表决权委托”，因此控制权的转让一般伴随着协议的转让。

无论采取哪种方式纾困，在这种股权质押风险下，所有机构都积极参与政策呼吁。然而，市场中也存在一些道德风险问题，如两大股东在解困利益释放后的清仓和减持。因此，救助基金应尽最大努力运用市场化手段，帮助优质民营企业解决问题，缓解流动性压力，最大限度地保证市场公平。同时，还应该警惕救援过程中可能出现的道德风险问题。

(作者是联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员)

来源：人民视窗网