马骏：民企融资难系三问题叠加所致 与货币政策框架设计关系不大

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上海证券报(记者李丹丹)清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员马军最近在《中国金融》撰文指出，货币政策传导机制问题自2018年以来备受关注，主要是因为经济低迷。在此背景下，中国人民银行适度调整了货币政策操作。银行系统的流动性相对充足，短期利率开始下降。然而，实体经济中的许多企业，尤其是民营和中小企业，仍然觉得2018年9月左右，许多评级为aa的民营企业的债券发行成本比去年同期增加了约300个基点，一些民营企业根本无法向银行借款。这种情况也被普遍认为是货币政策传导的障碍。

他说，从理论上讲，最近的这些问题与货币政策框架和政策利率设计没有什么关系。也就是说，这不仅仅是短期利率向长期利率传导的技术问题。在当前的宏观形势和体制下，无论是采用数量还是价格的货币政策框架，无论采用哪种短期利率作为政策利率，无论银行采用哪种利率作为定价基准，民营企业的融资难度都会增加。在他看来，这是三个问题叠加的结果:经济下行周期、去杠杆化措施的溢出效应以及国有企业和民营企业之间的非中性竞争机制。

首先，关于经济周期的影响因素，国内外大量文献运用理论和实证模型表明，经济周期对贷款和债券的违约率有显著影响，会导致信用评级的转移。在经济低迷的过程中，企业会倒闭，违约概率会上升，企业(借款人)的信用风险会上升。也就是说，在经济放缓阶段，即使央行降低政策利率，企业的融资成本(贷款利率和债券发行利率)也会普遍上升。周期性因素导致的货币政策传导不畅是一个世界性的问题。

第二，关于去杠杆化措施的溢出效应(或意想不到的后果)，一个例子是，在清理和规范地方政府债务的过程中，许多地方政府平台突然无法继续获得融资，许多公私伙伴关系项目(包括已经启动的项目)被停止，导致与这些项目相关的企业(如参与公私伙伴关系项目的私营企业)财务状况突然恶化，违约风险和融资成本急剧增加，其中一些无法继续获得融资，甚至资本链断裂。另一个例子是，在实施新的资产管理条例的过程中，许多银行的表外融资渠道被大大缩小，银行无法在资产负债表上与它们联系，这使得许多长期依赖影子银行和表外融资的民营企业突然失去了融资渠道。

第三，竞争的非中性问题主要是指在经济不景气的过程中，体制中对民营企业的一些歧视性做法会使民营企业的融资困难比国有企业更严重。事实上，在最近一轮经济放缓中，国有大中型企业的融资难度和成本并没有发生显著变化，但民营企业的融资难度却大幅增加，导致许多民营企业倒闭、违约，被迫与国有企业合资或被国有企业收购。问题的主要症结在于，国有企业得到了地方政府和中央政府的隐性担保(因此违约风险较低)，对于许多银行职员来说，国有企业贷款不必承担被追究终身责任的风险。

马军表示，为应对民营企业融资难的问题，国务院金融稳定发展委员会、两会代表团及相关部委过去出台了多项措施，致力于疏通货币政策传导机制，促进金融与实体经济良性循环。一是调整了稳健增长与风险防范的微妙关系，确保了在建项目的合理融资需求，加强了政策协调与合作，避免了若干问题。第二，多部门合作，解决小微企业、民营企业、绿色环保等薄弱环节的金融服务问题。出台的措施包括有针对性的RRR减债、再融资、担保、扩大合格抵押品范围、为民营企业提供债务融资支持工具，以及要求商业银行完善对民营企业的窗口指导。在下一步，我们还可以考虑降低绿色资产的风险权重等措施。已出台的措施部分抵消了经济低迷带来的风险溢价问题，缓解了以往强有力的监管措施带来的问题，在一定程度上缓解了部分民营企业的融资困难。

然而，这些措施基本上是短期的应急措施，并没有从根本上解决导致国有企业和民营企业之间非中性竞争的制度性问题。马军指出，要真正建立各类所有制企业平等竞争的制度环境，必须将法律形式明确支持民营企业作为一项长期政策，制定国有企业退出一般竞争领域的时间表和路线图，清理和修改现有不符合平等竞争原则的法律法规，处理一批违反平等竞争原则的案件，大幅提高相关政策的透明度。

马军指出，货币政策传导机制是货币政策框架的内容之一。要建立符合市场经济主体要求的现代货币政策框架，应从界定和降低货币政策的最终目标、界定货币政策的中间目标、建立有效的货币政策传导机制和操作工具、建立专门的货币政策决策机制、提高货币政策的沟通能力等方面入手。许多研究者在这些方面提出了具体的改革建议。

来源：人民视窗网