银行股估值正在提振 继续买入招行、平安等核心资产

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在国内经济持续下行的背景下，银行业虽然不是定向资产，但具有基本面稳定、估值低、股息高的特点。此外，从投资的角度来看，银行股将因其绝对回报而受到大规模资产配置基金的青睐。

随着a股国际化进程的加快，海外增量资金的持续流入也明显有利于银行业。投资者应该关注银行的长期确定性配置价值。未来，银行业内部将出现分化，机遇将越来越集中在招商银行、平安银行等总部企业，一些缺乏特色和竞争力的银行将逐渐被边缘化。对于目前的a股市场，建议拥抱核心资产，在保持稳定的同时寻找α(超额回报)。

银行基本面的三个特征:差异化、稳定性、低估值和高股息

从客观的角度来看，银行股不是定向资产。目前，经济下行压力依然存在，区域风险继续暴露。在这样的背景下，个体中小银行的经营压力显现出来。此外，本轮宽松是结构性宽松，而不是洪水泛滥，因此银行基本面的第一个特征是分层，即央行的流动性支持流向风险偏好较低的大银行，而中小金融机构的流动性分层是由于汇率的突破而发生的，一些金融机构在银行间融资规模和融资成本方面面临压力。

银行股基本面的第二个特征是高度稳定。根据2019年第三季度报告，一方面，2019年第三季度银行股的净息差好于预期，主要来自资产的贡献。生息资产收益率上升的背后是多因素共振的结果:第三季度信贷供求关系较好(2019年8月和9月社会融资超出预期)，监管后房地产相关利率较高；银行高收益资产比重增加(生息资产结构和贷款结构)；添加lpr几乎没有负面影响。

另一方面，银行资产的质量是稳健的。从不良率、净不良率和冲销率来看，2019年第三季度上市银行资产质量数据呈现持续稳定的特征，银监会数据也显示行业整体资产质量相对稳定。背后的逻辑在于当前的资产质量和宏观经济的“弱周期性”。从股票风险来看，2008年至2014年，本行行为较为激进，但近年来股票处置风险得到消化，今年银行负担明显减轻；从增量风险的角度来看，从2015年到2018年，银行贷款趋于谨慎；新贷款主要是抵押贷款和大型企业。

中国银行的资产质量与系统性风险之间存在高度相关性。这是由中国几十年的经济发展模式决定的。银行贷款集中在与“政府信贷”相关的领域，投资集中在国有企业、政府领域和房地产领域，估计超过70%。因此，我们认为，未来资产质量更多的是一种“系统性风险”，无论有无“0”和“1”状态。

至于对未来息差的判断，我们认为它将缓慢下降，我们需要看到政策的“需要”和“需要”。今年的lpr定价机制改革是在利率市场化改革的总体框架下推进的，旨在降低实体企业的融资成本。考虑到银行的实际经营情况，采取了新旧两种方式来保证银行的稳定运行。在未来经济下行压力加大的背景下，利率下调是大势所趋，但银行对实体经济的整体利润范围是有限的。政策不仅要实现宽信贷，还要防范金融风险。对银行本身而言，信贷供应需要资本支持。在核心一级资本补充方式有限的前提下，银行只能通过自身利润保留增加的资本。因此，银行的息差必然会缓慢下降，但考虑到空的规定，我们预计2020年银行的整体利润增长率将保持稳定。

银行股基本面的第三个特征是其低估值和高股息收益率。目前，银行业估值处于历史底部，股价对应的静态pb为0.81倍，突破了2014年年中行业面临巨大经营压力时的历史底部(2014年年中静态pb为0.88倍)。与此同时，股息收益率处于较高水平。从2006年至今的数据来看，股息收益率处于较高水平，高于2.88%的平均值和2.83%的中值。银行各部门的股息收益率都有所上升。在宽松的货币政策背景下，银行业的股息收益率与金融市场的利率之间的差距再次扩大到较高水平。当前三个季度的平均股息收益率比一年期政府债券的收益率高0.86个百分点，比2006年以来的平均收益率差高0.20%，比平均收益率差高0.28%。分配值很重要。

机构资金涌入银行业

银行股的估值有一个向上转移的基础

从银行投资的角度来看，银行股的估值稳步上升。一方面，在未来流动性总体宽松的背景下，市场“资产短缺”是一种趋势，银行股的低估值和高股息率具有持续吸引力，配置价值优于现金。对于大规模配置基金，银行股有绝对回报。

与此同时，从资本结构的变化来看，机构资金的比重也在增加。机构持有银行股份的比例(包括基金、保险、经纪、qfii、社保等))流通a股呈上升趋势，2016年末占6.53%，2019年第三季度机构持有银行股的比例为7.65%。然而，当市场追求稳定回报时，追求相对回报的资金将流向银行股。当市场基金追求高回报时，由于银行不是定向资产，基金持有银行股份的比例会降低；当市场基金追求稳定收入时，它们看到了银行的稳定性，并流向银行股。

同时，随着a股国际化进程的加快，海外增量资金将继续流入。投资者将更加关注银行的长期确定性配置价值。

继续拥抱核心资产

招商银行和平安专注于此

在未来很长一段时间内，人口分化将会继续。如果中国的人口流动过去是从西向东，现在是从北向南。过去，人口是分散的，但将来会变得越来越集中。

人口的持续净流入也是推动新动能增长的重要驱动力。传统产业需求下降，相当一部分是由于有效需求不足；然而，新兴产业需求强劲。例如，信息技术产业的附加值几乎是一些传统产业的10倍，因此新旧动能的转换成为当务之急。上市公司的数据可以更好地说明“差异化”的趋势。例如，根据2018年年报，上市公司扣除非经常性损益后的净资产收益率(roe)中值仅为4%，继续下降，但标准差明显加大，表明上市公司利润分化明显。2018年，遭受损失的家庭数量(21.5%)和损失总额显著增加。

在区域分化和企业分化的大趋势下，在金融供给侧改革的大背景下，银行未来必然会出现分化。供应方政策、市场竞争和科学技术的应用促进了金融机构的分化。非银行金融机构更快，而银行相对较慢。在金融供给侧改革的背景下，所有金融机构都面临转型，第一批金融机构最有能力成功转型，部分金融机构面临被淘汰。转型经济具有更可持续的发展，这也意味着成功的金融机构的商业模式更具可持续性，护城河也将更高。

中国银行业以往的运行机制是基于“覆盖全行”、“只付汇”，不断增加杠杆。一方面，银行和其他金融机构的基础是地方政府和许可证的隐形性，它们的负债来自同行，从而增加了货币乘数。与此同时，资产管理产品的大规模扩张是由于银行和非银行机构都违约，因此交易对手是无风险的。因此，在中国银行业加强金融监管之前，无论经济好坏，资产和负债的年增长率都在15%左右，这比表外增长更快。

“承销银行”事件后，政策释放了没有底线的信号，新的市场运行机制将逐步形成，银行评级将出现。承包商银行事件后，第一个直接的步骤是与承包商有相似特征的中小银行债务方融资压力持续增加。与此同时，非银行金融机构债务方面的压力正在逐渐增加，因为中小银行是非银行机构的主要融资者。第二步，负债的压力将逐渐转移到这些机构的资产上。影响小银行和非银行金融机构的资产配置。第三，由于大银行、中小银行和非银行机构的风险偏好正在逐步增加，资产的风险利差将慢慢扩大。“承包业务”事件是银行间交易中断的信号，新的市场运行机制将逐步形成，传导将持续不可逆，银行评级体系将出现。

通过比较美国、日本和德国的银行结构，我们发现各国银行业发展到稳定状态时都处于二元状态，大银行和小银行之间的市场分割比较稳固:大银行是具有规模优势和系统性风险的全能银行；小型银行专注于地方工商贷款和消费信贷。从集中度来看，银行业趋于集中。大银行和小银行都有这种趋势，大银行的比重在增加，中小银行的数量在减少；在金融改革或经济低迷时期，中小银行面临更大的压力。

因此，我们判断银行业未来的竞争格局是哑铃型分布。在哑铃的一端，总行已成为一个综合金融服务平台，标杆大型国际金融集团；哑铃的一端是许多中小银行，它们专注于当地，以特色服务于实体经济。牵头银行将成为一个综合金融平台。一方面推动直接融资转型，另一方面为小微企业提供技术服务，如工行的综合平台、建行的线上线下小额贷款分控平台、招商银行的资产管理和零售技术。另一方面，中小银行要立足本地，服务当地实体经济，发展特色业务，如长三角的宁波银行和常熟银行的小额贷款；同时，增加中小金融的数量和业务比重，改善对小微企业和农业、农村、农民的金融服务。从整个银行业的集中度来看，银行的集中度有所提高，大银行的比例有所提高，而小银行传统上以存贷款作为回报，专注于局部地区并继续下沉市场。

对于a股市场，我们对银行股的总体投资建议是拥抱核心资产，以稳定的方式寻求α。

(作者是中泰证券银行首席分析师。文章所述内容仅供参考，不构成实质性投资建议。因此，操作风险由您自己承担。(

来源：人民视窗网