王永利：2019 中国经济转型调整最为关键之年

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如果2018年中国经济最突出的关键词不是“变化”；那么，从全球化和结构的角度来看，2019年是中国经济转型调整最关键的一年！

在过去的2018年，贸易摩擦超出了预期；2008年全球金融危机爆发10年后，整体产能过剩、高负债和金融资产泡沫隐患没有缓解，甚至更加严重，市场冲击加剧。年末，全球股市市值比年初的峰值下降了18万亿美元以上。中国共产党第十九次全国代表大会和2017年中央经济工作会议后，三大战役全面推进，“去杠杆化、强监管和风险防范”成为当务之急。然而，由于缺乏明确的目标和有效的协调，多部门同时努力，导致实体经济流动性紧张，股票、债务和外汇压力大，民营企业经营困难。下半年，在政策层面进行了深刻调整。

今年，这不仅仅是一个“变化”……机构和专家们在大约2018年前做出的大多数预测都是错误的，甚至有10个案例中有9个半预测是错误的。

这样，展望2019年，我们需要理解2015年开始的中国经济真正转型的转折点:在那一年，货币供给结构+财政收入结构+家庭部门净存款+社会融资规模等。2018年，这一切都被“改变”了，这一年的深刻变化只是转型调整的延续和深化...

在多种因素的叠加下，2019年可能会出现方向性和基础性的选择，重点领域会有实质性突破。

“三项改革”与“入世”的由来

你如何看待2019年？事实上，它需要放在全球化的背景下，并在更长的时期内进行分析。

必须指出，1999年全面深化“三大改革”和2001年成功加入世贸组织，已经成为推动中国经济快速发展的重要节点和因素，但现在形势发生了根本性变化。

1997年爆发东南亚金融危机，随后1998年夏季中国南方发生严重洪灾，使中国经济在1998年下半年面临巨大挑战，迫切需要寻找新的增长点和驱动力。在广泛讨论和深入研究的基础上，1999年以来，我们全面深化了住房制度、教育制度和医疗制度的改革(“三大改革”)，国家、企业和事业单位难以投资，但难以产生回报。发展民生中最重要的三大公益领域，把它们变成发展和对外开放的产业，把资源变成收入，把收入变成投资，把投资变成推动中国经济发展的杠杆，难度越来越大

然而，与中国的经济发展和变化不同，2000年互联网泡沫破裂后，世界经济陷入低迷，急于寻找新的增长点:

东南亚金融危机爆发后，日本和韩国深受影响，聚集在这里的大量国际资本急于撤离。然而，当时中国的金融尚未开放，国际资本难以大规模流入；1998年俄罗斯爆发了债务危机；拉丁美洲已经动荡的金融再次开始剧烈动荡；欧洲和非洲看不到接管的希望。因此，国际资本的唯一出路是流向北美。

流向北美的大部分国际资本流入美国，只有一小部分流入加拿大。除了一小部分国际资本流入美国，推动美国房价进入上涨通道外，绝大部分国际资本流入已经过热的网络产业，促进了美国经济的快速升温和网络泡沫的快速膨胀。2000年，美联储被迫大幅提高基准利率至6.5%。从2000年5月开始，美国纳斯达克股票指数开始越来越波动，并在10月份彻底崩盘，互联网泡沫破裂，严重冲击了美国经济，给世界经济增长带来巨大压力。

为应对互联网泡沫破裂的冲击，美国政府出台了一系列刺激房地产发展的法案，美联储开始大幅下调基准利率，加速了次贷贷款的扩张，刺激了经济增长，埋下了次贷危机的隐患。作为世界经济的火车头，美国开始停滞，世界经济增长陷入低迷，因此迫切需要寻找新的增长点和驱动力。

此时，经过13年多的不断申请，中国终于在2001年12月11日正式加入世贸组织，并在农业、金融和汽车领域获得了一个五年过渡期。

中国加入世贸组织后，吸引了大量国际资本和产能流入，加快了中国经济发展，外汇储备快速增长，人民币升值预期明显，并很快成为新的“世界工厂”，导致能源、矿产等大宗商品价格快速反弹，新兴经济体崛起。金砖国家特别耀眼，中国成为世界经济的新火车头，引领世界经济增长达到新的高峰。然而，这也使得全球产能过剩和流动性问题更加严重。

其中，为了刺激经济发展，美国自2001年初以来连续31次降息，2003年6月将基准利率从6.5%降至1%，创下美联储成立以来的新低。结合其他刺激措施，美国的住房价格已经加快，然后是次级抵押贷款和贷款资产证券化产品mbs和衍生品cdo、cds等。发展迅速。关联交易一直在扩大，泡沫和风险一直在积聚，但它们没有得到足够的认可和关注。

2004年6月，世界商品价格的上涨使美国的低利率政策难以为继，美联储于2006年6月开始连续将基准利率上调至5.25%。随着利率的提高，偿还住房贷款本息的压力加大。与此同时，中国等新兴经济体的发展对国际资本更具吸引力，大量资本外流削弱了美国的住房需求。到2007年年中，房价下跌和不良次贷问题进一步延伸到次贷衍生品的金融市场，引发了严重的次贷危机。到2008年9月，它进一步演变成一场更严重的全球金融危机。全球金融危机的根源在于，在新市场发现和开发过程中，资本和产能的大规模转移将不可避免地导致大规模过剩，并聚集泡沫和潜在风险。在一定程度上，泡沫会破裂，危机会爆发。此时，如果不能发现和开发新的更大的市场，产能过剩和有效需求不足将长期存在，经济增长将陷入低迷，难以消化和消除危机。

全球金融危机爆发后，各大经济体在“きだよ 0”之前联合采取了救市行动，中国很快启动了大规模的经济刺激计划，率先阻止了各大经济体的衰退和上升，成为世界第二大经济体。此后，美国、欧洲和日本实施了大规模的量化宽松货币政策，进一步抑制了不断恶化的危机和经济下滑。然而，这也使得全球债务规模创下新高，产能过剩和流动性过剩的问题变得更加严重。

在此背景下，自2011年第四季度以来，中国经济增长的下行压力一直在加大。2014年，中央政府提出，经济发展应进入“新常态”，不应追求两位数的高速增长，而应追求高质量的可持续发展。

真正的转折点

然而，事实和数据表明，中国经济转型和调整的真正转折点是在2015年。

事实上，这三大改革促进了房地产、教育和医疗行业的快速发展，并导致了整个经济和社会的快速变化。然而，经过十多年的快速发展，资源瓶颈日益明显，积累的矛盾加剧，新旧动能转换和经济结构调整的压力日益强烈，导致经济金融宏观指标发生了一系列深刻变化:

首先，货币投放结构发生了深刻变化

自2000年以来，中国央行外汇账户快速增长，从1999年底的1.41万亿元增长到2014年5月底的27.30万亿元，成为最重要的货币投放渠道和最便捷、最便宜的货币投放渠道。

然而，从2014年下半年开始，特别是从2015年到2016年，中央银行的外汇储备迅速减少，中央银行的外汇账户迅速收缩，到2016年底减少了近6万亿元，到2018年底减少了25.25万亿元。这是基础货币的收缩，相应地减少了银行存款，导致银行流动性紧张，限制了它们扩大贷款的能力。

为了保持货币总量的适度增长，在基础货币紧缩的情况下，有必要进一步扩大银行贷款等信贷供给，以此扩大社会负债规模，提高杠杆率。

同时，资金也容易流向高收益的房地产和其他领域，而不是普通的加工行业；它更多地流向政府融资平台、大型国有企业和有影响力的民营企业，而不是中小企业，更少流向小微企业、农业、农村和农民，这似乎不符合结构调整的要求。

因此，RRR降息被认为是一种“洪水灌溉”的宽松货币政策，不符合结构调整的要求，应该严格控制的理念被接受。2016年3月实施RRR降息后，基本上不再实施RRR降息，而是实施了一定程度的“定向RRR降息”，使得RRR降息释放的流动性跟不上存款银行发放贷款所需的资金规模。因此，央行必须大规模冻结存款银行的存款准备金，同时不断扩大对存款银行的资金借贷，并综合运用反向回购、slf、mlf等贷款方式。贷款规模从2014年底的2.5万亿元迅速增加到2017年底的10.22万亿元，2018年底进一步扩大到11.15万亿元。

这种做法不仅极大地扩大了央行的资产和负债，还使其成为世界上最大的单一国家央行(2018年底达到创纪录的37.25万亿元)。更重要的是，它直接增加了存款银行的运营成本，从而推高了整个社会的融资成本。

此外，这种从央行向存款银行释放资金、从存款银行向社会释放贷款衍生货币的方式，明显多于央行购买外汇的方式，成本结构性改善突出，必然会加剧结构性融资困难和融资成本过高的问题。

可以看出，货币投放结构发生了深刻的变化，从央行扩大外汇储备到基础货币和相应抑制银行贷款等衍生货币的增长，到央行大幅收缩外汇储备，这就要求扩大银行贷款和其他衍生货币，其影响是非常深远的。

不幸的是，这一重大变化没有得到足够的承认和重视。就在有必要扩大货币和信贷供应的时候，“去杠杆化”在2015年底被正式提出。政策取向和形势变化之间存在矛盾。2018年，流动性紧张，自7月份以来，宏观政策不得不大幅调整！

第二，财政收入结构发生了深刻变化

1999年全面深化“三大改革”后，我国财政收入中的资源性收入不断扩大，相应地，税收增长压力不断减弱，税收优惠不断加强，税收征管不断放松，实体经济和居民个人的税收压力有所缓解。

然而，进入2015年后，财政资源收入增长遭遇瓶颈，但财政支出扩张的需求明显增加。为此，政府一方面不断加强税收征管，另一方面又不得不迅速扩大负债。

由于税收征管的加强，虽然国家为了减轻企业负担，影响经济发展，不断出台减税、减费政策，但人们实际上感到税费负担越来越重。

在税费收入不能满足需求的情况下，金融负债规模迅速扩大，杠杆率迅速上升。其中，央行公布的“存管机构概况”中的“对政府债务(净额)”在2014年末为5.50万亿元，2015-2018年末分别为9.83万亿元、16.23万亿元、20.49万亿元和25.14万亿元，四年间增加近20万亿元。这将大大增加未来还本付息的压力，越来越多的地方政府可能陷入债务困境，这将增加财政收支的矛盾和压力。

第三，家庭部门的净存款已经逆转

2015年，家庭部门扣除本外币贷款总额后的存款净额出现逆转:2015年2月底(春节期间)，存款净额达到历史峰值，然后开始快速下降，到当年年底降至28.16万亿元。2017年底进一步降至24.68万亿元，2018年底降至24.55万亿元，不仅比2015年底的规模小，也比2012年底的24.88万亿元小。

这表明，自2015年以来，家庭部门的存款增长率远低于贷款增长率。来自家庭部门的贷款主要集中在住房抵押贷款，这支持了房地产的发展，但也使居民的负债率迅速上升。越来越多的年轻人在扣除房地产后成为“消极的人”，这对未来的消费增长构成了威胁，尤其是如果房价下跌，消费增长将受到严重影响。

因此，尽管仅从家庭部门存款占gdp的比例来看，中国仍是世界上储蓄率非常高的国家，但从家庭部门净存款的变化来看，2015年后中国的储蓄率迅速下降，问题变得不那么乐观。

第四，社会融资规模增速明显回落

2014年，社会融资规模增长14.3%。2015年，股市崩盘，影响了股票发行的直接融资和股票质押的间接融资，社会融资增速降至12.4%。2016年增长12.8%，2017年增长12%，2018年急剧下降至9.8%。社会融资增长率大幅下降。

从货币供应量m2的增长率变化来看，2015-2018年分别为13.3%、11.3%、8.2%和8.1%，远低于2017年以来的历史基本水平。根据中国的一般规律，m2的增长基本上等于gdp的增长率加上cpi的增长率，再加上一个大约3%的调整系数。这样，如果自2016年以来国内生产总值平均增长6.5-7%，消费物价指数增长2-2.5%，那么m2的增长率一般不应低于12%。按照年均12%的增长率，到2018年底，m2应达到196万亿元以上，但实际值只有183万亿元，相差超过13万亿元。事实上，通货紧缩已经出现。

需要明确的是，在当今社会，除了央行购买货币储备(黄金、外汇等)。)并将其纳入基础货币，它更多地依赖银行贷款等间接融资来获得货币。衍生货币的发行不仅取决于银行放贷的意愿和能力，还取决于借款人扩大贷款的意愿和能力。在经济上升阶段，当投资回报相对较好时，借款人愿意扩大借款，货币政策很容易抑制货币扩张和通货膨胀。但是，在经济低迷时期，当投资回报不理想，难以保证本金能否收回时，借款人可能会收缩贷款，即使贷款人实行零利率，也难以增加贷款。此时，利率陷阱和通缩将会出现，政府往往需要扩大负债和投资，以进行反周期调整。

从这个角度来看，货币政策抑制通胀相对容易，而抑制通缩就更难了，这在日本和欧洲等许多国家都有生动的例子。因此，我们应该警惕当前的经济低迷和通货紧缩，积极应对，避免方向误判和政策失误。

第五，正式提出供应方结构改革

2015年底，中央经济工作会议明确指出:“推进供给侧结构改革是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机后综合国力竞争新形势、适应我国经济发展的积极选择。新常态的必然要求。”需要强调的是，在适度扩大总需求的同时，应努力加强供应方的结构改革，主要集中在五大任务上:去产能、去库存、去杠杆化、降低成本和短板(三比一、一比一、一补一)。

其中，以去杠杆化和风险防范为重点，强调加强全方位监管，规范各种融资行为，狠抓金融风险专项整治，坚决遏制非法集资蔓延，加强风险监控和预警，妥善处理风险案件，坚决守住无系统性和区域性风险底线。

上述要求是中国宏观政策的重大调整，对后续经济工作有着深远的影响。

六、2015年值得关注的其他影响因素

“股市”波动很大。2015年6月至8月，中国股市大幅下跌，从5178点跌至2850点，影响了股票发行直接融资和股票质押间接融资的发展。

人口政策调整。2015年，由于工作年龄人口的减少，国家正式启动了完全放开“两个孩子”的政策。

金融增加值比重。2015年，中国金融增加值占国内生产总值的比重超过了美国和英国。

上述因素表明，2015年将是中国经济转型调整的一个非常重要的转折点。

2019年最关键的一年

尽管2015年将成为中国经济转型的真正转折点，但一个国家，尤其是一个大国，要真正走出低谷并开始改变，至少需要3-5年时间。由此看来，2018-2020年将是中国经济转型调整的关键时期，2019年将是最关键的一年。

虽然2018年会有很多意想不到的变化，会带来很大的压力和挑战，但这可能只是一个关键调整阶段的开始，2019年将更加具有挑战性和关键性！

中国改革开放40年，全球金融危机爆发10周年，中国特色社会主义发展进入新时代，世界正面临百年不遇的巨变。2019年，新中国成立70周年将迎来。面对更加复杂和严峻的国际国内经济金融形势，迫切需要进行更加深刻和广泛的改革开放。2019年，我们必须为全面深化改革开放做出方向性的基本选择，在重点领域取得实质性突破。

必须注意的是，从长期的大趋势来看，中国目前虽然面临巨大的挑战，但经济运行是稳定的、不断变化的，有变化的忧虑。外部环境复杂严峻，经济面临下行压力，但长期发展前景没有改变，面向世界。在过去的100年里没有发生重大变化，世界主要经济体将面临巨大挑战。中国仍有重大发展机遇和明显的比较优势:中国是最大的发展中国家，仍处于工业化、城镇化和信息化发展进程中；中国巨大的国内市场仍有很大潜力和发展韧性，对国际资本有很强的吸引力；国际国内环境的深刻变化和严峻挑战也为深化改革开放带来了重要压力和动力，改革开放必将加快。

与此同时，中国拥有3万亿美元的外汇储备，人民币国际化水平也在不断提高。该国的外债负担很轻，有能力抵御外部冲击；中央政府的债务比率很低，空实施积极财政政策的空间仍然很大；总体利率水平仍然很高(10年期政府债券的收益率仍在3.3%左右)，并且有一个空降低了利率水平；法定存款准备金率仍然很高，与存款保险制度并存。央行的资产负债表优化和资本供给方面的结构性改革(如压缩法定存款准备金和支持央行提取资金)仍有很大的调整空间。金融机构抵御风险的能力也大大增强。

现在重要的是，不仅要加快改革开放，解决发展过程中暴露出来的问题，而且要准确把握客观规律和趋势，坚持稳中求进，准确选择，避免重大失误。

事实上，2018年底召开的中央经济工作会议已经明确了2019年经济工作的主要政策和基本要求。2019年初，改革开放的力度明显加大，一系列政策措施正在加紧出台...

2019年充满挑战和希望！

(作者是王海集团首席经济学家、中国银行前副行长)

来源：人民视窗网