海通姜超：为何钱不多了 反而有了股债双牛

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资料来源:蒋超宏观债券研究

为什么钱不多，但有股票和债务

-如何理解本轮货币宽松？

(海通宏观周刊交流与思考310号，蒋超等。(

摘要

首先，全球宽松周期重新开始

过去19年，全球货币政策出现了新一轮宽松趋势。

美国暂停加息。

在上周的利率会议上，美联储宣布将暂停加息，会上发布的位图显示，大多数美联储成员认为美联储不会在2019年加息，2020年只剩下一次加息。此前，在12月的利率会议上，大多数成员认为他们将在19年内两次加息。与此同时，美联储宣布将在9月份结束收缩。

在期货市场上，降息甚至是意料之中的，而12月份对应联邦基金利率期货数据的降息概率已经超过了50%。

欧洲央行重启tltro。

在3月初的利率会议上，欧洲央行宣布将于9月启动为期两年的定向长期再融资操作，并修订了其关于加息的前瞻性指引。预计利率将保持不变，直到2019年年底，这比2019年前一个夏天进一步推迟。

日本继续保持宽松。

至少在过去，美国和欧洲经历了不同程度的紧缩。美国放弃了量化宽松政策，继续提高利率。欧洲央行在18世纪末退出了量化宽松。相比之下，在最近一次利率会议上，日本仍将基准利率维持在-0.1%不变，10年期政府债券的利率保持在0%不变，并将以每年80万亿日元的利率购买日本政府债券。

换句话说，日本银行退出量化宽松和负利率还很遥远。

印度重新开始降息，许多国家建议降息。

2019年，印度央行成为第一家宣布降息的央行。2月7日，它宣布将基准回购利率下调25个基点至6.25%。在过去的一年半里，印度两次加息。印度央行表示，预计短期内总体通胀率将保持温和，为空降息提供依据。

然后，在2月15日，埃及央行也宣布降息100个基点。

在阿根廷，经过18年的货币危机，其基准利率一度飙升至60%，但在18年后，60%的基准利率下限被取消，19年后利率已降至40%左右。

此外，许多央行最近都暗示了降息的可能性。例如，澳大利亚联邦储备委员会(Federal Reserve)在2月份发表声明，大幅下调了其经济增长预测，并暗示未来降息的可能性将会增加，而此前关于利率的声明则认为加息的可能性超过了降息的可能性。

市场还预测，土耳其、波兰、菲律宾和其他国家可能在19年后开始降息。

从2014年底开始，随着美联储退出量化宽松，加息周期开始，这导致了全球货币政策的收紧周期。现在，随着美国加息周期的结束，全球货币紧缩周期可能已经结束，未来可能会进入新一轮宽松周期。

第二，什么是宽松，更多的钱还是低利率？

然而，新一轮宽松周期的说法对一些经济体并不成立。

例如，在日本和欧元区，它们的基准利率在上一轮全球紧缩周期中一直在零左右，它们没有经历过像美国那样的加息周期。既然他们没有收紧，就没有新一轮的宽松。

问题是。为什么日本和欧元区总是保持零利率甚至负利率？利率为负难道还不够宽松吗？现在它松了，为什么它没有效果？

原因是放松实际上有两层含义。低利率只是一方面，另一方面，它是钱的数量。一般来说，有更多的钱。

日本和欧洲:低利率但缺乏资金。

但在日本和欧元区，出问题的恰恰是钱的数量，低利率却没有钱。在日本，过去20年广义货币m3的平均增长率仅为2%。尽管欧元区比日本稍强，但在过去10年里，欧元区广义货币m3的平均增长率仅为3%。

也就是说，虽然日本和欧元区的货币非常便宜，但人们还是不想借钱，而且这些钱不能流动，所以这些钱都存放在中央银行的手中。例如，日本银行的总资产已达到560万亿日元，超过了日本的国内生产总值，但日本广义货币m3为1343万亿日元，仅是日本银行总资产的两倍，这意味着整个社会仍然缺钱。

新兴市场:高利率但资金充裕。

在新兴市场，高利率通常是常态。例如，阿根廷的利率可高达60%，而印度降息后的利率仍高达6.25%，远高于美国、日本和欧洲。

在我们的印象中，高利率肯定意味着缺钱，但事实上，相反，在新兴市场，钱是最重要的东西。例如，在阿根廷，90年后，广义货币m3的平均增长率高达36%，相当于每两年左右货币总量翻一番。在委内瑞拉和其他极端国家，一年中的资金总额将成倍增长。

显而易见，这些新兴市场国家拥有如此之多的资金，因此流动性应该非常宽松，但我们看到的是，阿根廷每隔几年就会发生一次货币危机，而且它往往依赖国际货币基金组织(imf)等外部援助来生存，这表明仅靠更多的资金无法实现货币宽松。

由此可以看出，虽然每个人都觉得全球货币政策已经迎来了新一轮的宽松周期，但具体到每个国家，货币是宽松还是紧缩实际上是不同的，有些是明确的和紧缩的，有些是明确的和紧缩的。

第三，过去是光明和紧张的:有很多钱，但利率很高！

中国过去有很多钱。

2008年金融危机后，中国房价持续上涨，给人的感觉是钱多了，水淹没了金山。因此，中国过去放松货币政策的主要标志是资金充裕。

从2008年到2017年，中国广义货币m 2总量从40万亿增加到167万亿，增幅超过三倍，年均增长15.4%，远远超过同期名义GDP 11.9%的增速。

事实上，广义货币m2仍低估了中国的实际货币，因为m2仅包括银行存款。然而，自2011年以来，各种影子银行如银行理财和信托得到了大规模发展，这些货币中的大部分并未计入银行存款，而是作为其他负债反映在银行的资产负债表中。

如果从银行总负债的角度来看，中国的货币总量在2008年初只有55万亿元，但到了17年后已经上升到250万亿元，10年间增长了近4倍，年均增长率超过17%，这可能是中国货币过度的更真实写照。

但与此同时，利率也很高。

尽管在过去10年里，从数量上看，中国并不缺钱，但从利率上看，中国货币并不像看上去那么宽松。

从2008年到2017年，中国10年期国债的平均利率为3.6%，峰值接近5%。由于银行在购买国债时可以扣除25%的企业所得税，与国债风险相似但需要纳税的CDB平均利率为4.2%，峰值接近6%。

国债和CDB是无风险利率，只有政府和政策性银行才能享受。就整个社会而言，借钱的唯一途径是找银行，所以贷款利率能更好地代表实体经济的资本成本。2008年至2017年，中国银行平均贷款利率为6.6%，峰值高达8%。

然而，实际上，贷款利率并不能代表中国的实际利率水平。由于体制和监管等多种原因，我国地方政府融资平台、房地产企业和民营企业的许多融资活动不能直接向银行借款，而是通过影子银行间接寻求银行贷款，影子银行中的信托等非标准融资成本通常在8-10%以上。

第四，现在已经很清楚了:钱不多，但利率很低！

现在没有那么多钱了。

经过两年的去杠杆化，中国的货币增长率大幅下降。

截至2月19日，中国广义货币m2的增长率为8%，仅为过去10年15.4%的平均增长率的一半左右。从更具代表性的银行总负债增长率来看，目前的增长率仅为7.7%，仅相当于过去10年17.1%的平均增长率的一小部分。

就新增货币数量而言，过去两年m2年均增速为13.8万亿元，仅相当于2009年的增量水平，低于2012年的15万亿元。从银行负债总额来看，过去两年银行负债总额增加了18万亿元，15/16年每年增加近30万亿元。

因此，无论从货币增长率还是新增货币量来看，与过去10年相比，中国目前的货币实际上并没有那么多！

然而，利率已经大幅下降。

虽然钱的数量似乎比以前少了，但利率却更宽松了。

去杠杆化后，中国的无风险利率大幅下降。目前，10年期国债利率仅为3.1%，而10年期国债利率已降至3.6%，两者都远低于过去10年的平均水平，也离历史最低水平不远。

从贷款利率的角度来看，银行贷款利率在18世纪末已降至5.91%，我们估计在19年3月可能已降至5.7%左右，远低于过去10年的平均值。

更重要的是，随着新的资产管理法规的实施，影子银行的增长受到了抑制。融资被阻断后，我们重新打开了融资的大门，增加了地方政府专项债券的发行，替代了融资平台新的隐性负债，增加了企业债券的发行，替代了房地产企业和民营企业的影子银行融资。地方政府债券和公司债券的利率都远低于影子银行的融资成本。

因此，总体而言，中国实际利率大幅下降，这不仅体现在国债利率的下降上，更重要的是影子银行的非标准融资利率大幅下降。

为什么它清晰、牢固、松散？因为无效的融资需求被压缩了！

许多人说他们不明白为什么钱少了利率就低了。难道不应该逆转吗？

从微观经验来看，我们的经验是，穷人只能从高利贷借钱，而富人可以非常便宜地借钱。的确，越少的钱利率越高，越多的钱利率越低。在微观层面上，货币的数量往往反映在资金的供给上，这与利率水平呈负相关。

然而，在宏观层面上，货币量不仅反映在银行的资本供给上，也反映在经济资本需求上，而且资本需求与利率正相关。监管影子银行和政府隐性债务的更重要意义在于减少无效融资需求。

可以想象，如果我们让地方政府和房地产企业随意借钱，在房地产泡沫和土地金融的庇佑下，融资平台和房地产企业的资金需求几乎是无限的，它们的利率承受能力也是最高的。如果银行能够通过各种渠道向融资平台和房地产企业放贷，那么银行对其他行业的贷款利率要求也会随之提高。

然而，在限制了地方政府和房地产企业的借贷需求后，银行无法找到太多的高息贷款渠道，所以他们会愿意以较低的贷款利率向其他行业放贷，这实际上会降低整个社会的融资成本。

因此，在控制影子银行后，中国的无效融资需求大幅下降，这意味着利率水平将不可避免地大幅下降，中国有望在未来正式进入低利率时代。

第五，更多的钱有利于住房市场，低利率股票和债务都是牛！

因此，货币宽松实际上有两层含义，一是货币量大，二是货币利率低，这不是一回事，但可能是相反的。中国过去的货币宽松是第一级量化宽松，而本轮货币宽松实际上是第二级利率下调。

然而，不同的货币宽松条件实际上会对资产价格产生完全不同的影响。

大量的金钱有利于房价的上涨！

过去，中国货币总量处于宽松状态，年均增长率为15.4%，m2总量在10年内增长了3倍。同期，中国一线城市的平均房价涨幅约为三倍，这意味着货币过度是房价上涨的最重要原因。

不仅在中国，而且在许多国家，我们发现房价的上涨伴随着货币的大幅升值。例如，在美国，从1964年到1979年，广义货币m2增长了约2.5倍，而同期房价增长了2.5倍。20世纪80年代，日本货币升值了1.5倍，全国土地价格上涨了90%，六大都市的土地价格上涨了3倍。

另一方面，如果货币增长率放缓，房价将无法上涨。

例如，美国广义货币m2的增长率从1970年代的10%下降到1980年代后的6%，相应的美国房价年平均增长率从10%下降到4%。

然而，日本广义货币的增长率在1980-1990年间高达10%，但在1991年后下降到2.5%，日本土地价格的相应增长率从7%下降到-4%。

低货币利率有利于金融资产！

利率对金融资产有重要影响。

首先，利率直接影响债券市场的多头和空头。当利率上升时，债券市场下跌。在过去的18年里，中国的利率大幅下降，从而催生了债券市场的大牛市。

其次，利率对股市估值也有重要影响。

根据股票定价模型，影响股票估值的主要因素有三个，一是利润增长，二是利率，三是风险偏好，其中利率水平对股票市场估值有重要影响。

从美国过去100年的历史数据来看，股市估值与利率水平之间存在明显的反向关系。例如，在20世纪70年代，美国处于高利率时代，国债利率高达10%，而股票市场的市盈率一度降至8倍左右。然而，1980年后，美国利率持续下降，目前10年期美国国债利率不到3%，而股市市盈率高达20倍。

有人可能会说，是不是因为美国公司的利润提高了，美国股票的估值就提高了？但事实上，在20世纪70年代，美国公司利润的平均年增长率高达10%，而1980年后，公司利润的平均年增长率仅为6%。唯一的解释是利率已经降低。

在20世纪70年代，美国国债的利率高达10%，10年的利息就可以偿还，所以每个人对股市都有相同的要求，所以股市的市盈率不到10倍。目前，美国国债的利率不到3%，购买国债需要30多年才能还清利息，因此以20倍的价格评估股市并不昂贵。

从中国的角度来看，股市从2007年到2018年下跌了一半，但主要原因是估值大幅下跌。上证综指的市盈率从2007年的55倍降至18年后的10倍左右。

但事实上，市盈率的下降并不是由于上市公司利润的下降。我们估计同期上市公司利润增长了1.8倍，年利润增长率为11%。事实上，利润增长率远高于美国股市，但a股的市盈率已从远高于美国股市降至远低于美国股市。

我们认为，关键原因在于中国过去10年的货币过度，处于高利率时代，高利率抑制了股市估值。2012年后，影子银行得到了很大发展，全社会都把目光投向了高利率的影子银行，市场也要求股市保持同样的高利率标准，这使得股市估值大幅下降。

然而，在控制了影子银行之后，中国的利率大幅下降，这意味着股市估值有望得到修复。股市在过去19年的上涨伴随着估值的修复，其背景是中国利率的大幅下降。

去杠杆化和减税有望催生股票和债务！

在过去的40年里，美国股票的平均年回报率达到了10%，其中约2%来自股息和回购，6%来自公司利润增长，2%来自估值改善。

中国上证综合指数过去10年的年均回报率为-4%，其中股息收益率为2%，企业利润增长率为11%，估值每年下降15%。股市下跌的主要原因在于估值的下降。

然而，如果中国股市的估值在未来不下跌，如果维持目前2%的股息率，企业利润增长率保持在7%，其中4-5%来自经济增长，2-3%来自通胀上升，那么它可以提供约9%的年回报率，与过去40年美国股市的回报率非常接近。

如果我们一致认为，在货币紧缩之后，中国已经正式进入低利率时代，股市估值已经见底，同时大规模减税和减费有望释放居民消费和企业创新的潜力，使中国经济和企业利润保持中速增长，那么这就意味着中国股市有望进入长期缓慢的牛市。

综上所述，过去10年的宽松货币政策催生了房地产市场的大牛市，如果我们未来进入低利率时代，降低税费，预计将支撑股票和债务！

一、经济:工业生产的改善

1)工业生产的改进。3月前22天，六大集团发电煤耗同比增长4.7%，与前两个月的负增长相比有明显改善，这意味着3月份工业生产可能会有所改善。

2)需求仍然疲软。3月的前22天，四大一线城市的房地产销售额同比增长38%，12个二线城市同比增长14%，四线城市的18个三线城市同比下降13%，而四线城市的三线城市依然疲软。在3月的头两周，联邦政府公布的零售和批发乘用车的同比增长率分别为-21%和-25%。尽管降幅小于第一周，但仍超过20%。

3)库存大幅下降。上周，中国主要城市的钢铁库存降至1681万吨，螺纹钢库存降至917万吨，连续三周大幅下降。六大集团的煤炭库存也从之前的1700万吨的高点下降到1560万吨左右，但秦皇岛的煤炭库存却从春节期间的510万吨的低点上升到了630万吨。

二是价格:关注通胀反弹

1)食品价格反弹。上周，猪肉价格大幅上涨，蔬菜价格小幅上涨，水产品和食品价格下跌，食品价格环比上涨1.6%。

2)预计3月份cpi将大幅上涨。自3月份以来，蔬菜价格略有下降，而生猪价格大幅上涨。考虑到去年同期消费物价指数大幅下降，我们预计3月份消费物价指数将上升至2.4%。

3)预测3月份生产者价格指数反弹。自3月以来，国内油价上涨，钢材价格小幅反弹，煤炭价格先涨后跌，生产资料价格整体上涨。截至目前，港口期货原材料价格环比上涨0.7%，预计3月份ppi环比上涨0.4%，3月份上涨0.7%。

4)关注通胀反弹。尽管今年头两个月价格较低，但消费物价指数下降到1.5%，二月份生产者价格指数仍保持在0.1%的低水平。然而，自3月份以来，生猪价格大幅上涨，石油价格和钢铁价格也大幅上涨。我们预计cpi和ppi将在3月份大幅反弹，而cpi可能在4月份升至3%左右，因此通胀的短期快速上升值得关注。

第三，流动性:短期困难更加宽松

1)货币利率继续上升。上周，货币利率大幅反弹，r007的平均值上升31个基点至2.89%，r001的平均值上升39个基点至2.75%。dr007为17个基点至2.71%，dr001为39个基点至2.69%。

2)央行再次重返市场。上周，央行投资1100亿元人民币进行反向回购，200亿元人民币进行到期反向回购，900亿元人民币进行净反向回购，3270亿元人民币进行到期mlf，2370亿元人民币进行公开市场净回购。

3)汇率保持稳定。上周，美元指数波动，人民币兑美元汇率保持稳定，在岸和离岸人民币汇率分别稳定在6.71和6.72。

4)短期困难较为宽松。根据央行上周发布的问卷调查，第一季度企业家层面的宏观经济热度指数和秩序指数较去年第四季度有所下降；居民收入感知和就业感知指数有所回升，但价格预期有所下降；而银行家的宏观经济信心指数和贷款需求指数已经反弹。尽管当前经济和价格仍然疲软，但生猪价格的飙升将推高短期通胀，短期内流动性可能会更加宽松。

4.政策:确保税收负担只减少或不增加

1)确保年度发展目标和任务的完成。3月20日，国务院总理主持召开国务院常务会议，确定《政府工作报告》中的职责分工，强调落实和确保完成年度发展目标任务；明确增值税减税的配套措施，决定延长部分已到期的税收优惠政策，对扶贫捐赠和污染防治第三方企业给予税收优惠。

2)增值税减税正式实施。财政部、国家税务总局和海关总署联合发布了《关于深化增值税改革相关政策的公告》。自4月1日起，增值税一般纳税人已应税销售增值税或进口货物，原税率为16%。，税率调整为13%；原税率为10%的，税率调整为9%。

3)确保税收负担只会减少而不会增加。国务院总理访问了财政部和国家税务总局，对大规模减税的最新进展进行了调查。考察财政部时，指出财政是普通政府之母，企业是财政之本。我们应该充分利用税收杠杆刺激经济转型，改善民生，增加消费。在深化增值税改革的具体实施过程中，要确保主要行业税收负担明显减轻，部分行业税收负担减轻，所有行业税收负担只减轻不增加。让真正的减税资金真正落到企业的口袋里。

V.海外:美联储关于利率的会议声音很大，欧元区3月份的采购经理人指数创新很低

1)美联储3月份的利率会议充满了鸽子。上周三，美联储在3月份的利率会议上决定维持联邦基金的目标利率不变。位图显示，大多数成员认为2019年不会加息，2020年也不会加息。与此同时，美联储宣布了一项计划，从5月份开始，将每月削减国债的上限从300亿美元降至150亿美元，削减将于今年9月底结束。鲍威尔对美国今年的经济前景仍持乐观态度，但他承认一些数据的增长率正在放缓，他对加息很有耐心。出于对经济放缓的担忧，上周五，3个月期和10年期美国国债收益率出现上下颠倒，这是自2007年以来的首次。美国三大股指均下跌逾1.5%，国际油价下跌逾1%。

2)欧元区3月份制造业采购经理人指数较低。上周五，欧元区制造业采购经理人指数在3月份进一步下跌，初值为47.6，为69个月低点。同一天，德国3月份制造业pmi的初始值为44.7，为79个月来的最低值，连续第三个月低于繁荣和衰退线。法国3月份制造业pmi的初始值为49.8，也低于预期。受疲弱的经济数据和全球货币政策宽松预期的影响，德国10年期国债收益率上周五跌至零以下，这是16年来自去年10月以来的首次。

3)欧盟同意推迟英国退出欧盟最后期限。上周四，欧盟同意将英国退出欧盟的最后期限推迟到4月12日。根据欧盟最初起草的草案，如果英国议会下周批准政府的英国退出欧盟协议，欧盟将同意把原定于3月29日的英国退出欧盟日推迟至5月22日，否则，英国必须在4月12日之前决定是否在未达成协议的情况下离开或请求进一步延期。

4)韩国对外贸易持续下滑。上周四，韩国宣布其出口从3月1日至20日同比下降4.9%，这是连续四个月的衰退，但降幅小于前一个月。同期，进口同比下降3.4%，降幅继续扩大。19年来，截至3月20日，韩国进出口同比分别下降6.0%和7.8%，同比分别增长15.2%和11.5%。韩国3月份出口萎缩主要是受对中东、日本和中国出口的拖累，芯片出口同比下降25%，石油产品出口下降11.8%。

来源：人民视窗网