券商评3月PMI：节后复工带动PMI全线回暖 经济踏入弱增长模式

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中泰证券对3月pmi的解读:消费领域和高科技行业值得乐观。

2019年3月，中国制造业采购经理人指数pmi为50.5，比上个月上升1.3个百分点，回到临界点之上。

评论:

[1]生产和需求同步修复。3月份制造业pmi为50.5，比2月份上升1.3个百分点，表明制造业在春节后开始恢复工作；第一季度的平均值为49.7，比去年12月高出0.3个百分点，表明制造业在中短期内得到修复。3月份，生产指数和新订单指数分别为52.7和51.6，均较2月份有所反弹。第一季度的平均值为51.0和50.6，分别比去年12月高出0.2和0.9个百分点，表明生产和需求同时得到修复。

[2]发电和电炉启动支持维修的煤耗。生产指数反弹证实，截至29日，三月份六大发电集团日均煤耗66.2万吨，同比增长3.8%，一季度日均煤耗62.2万吨，同比增长7.1%。从2月中下旬开始，全国电炉作业率逐步上升，到3月22日，上升到68.59，上升到一个较高的区间。

[3]企业继续分化，分化速度略有放缓。3月份，大型企业数量为51.1家，比上个月下降0.4个百分点，表明大型企业仍在繁荣扩张，但扩张速度略有放缓；中小企业全部上线，中型企业49.9家，比上个月增长3个百分点；小企业数量为49.3家，比上个月增长4个百分点，表明中小企业仍处于收缩区间，收缩步伐略有放缓。

[4]出口走在正确的轨道上，进口显然得到了修复。3月份，新出口订单指数和进口指数分别为47.1和48.7，分别比上个月上升1.9和3.9个百分点。新出口订单的反弹表明早期出口攫取效应逐渐消退，并逐渐进入正常状态。新订单与新出口订单之差为4.5，尽管较上月低0.9个百分点，但仍处于较高水平，这同时也证实了国内需求应该得到修复。

[5]原材料价格已经反弹。3月份，原材料采购价格为53.5英镑，较上月上涨1.6个百分点，表明3月份ppi环比出现反弹。然而，主要原材料采购价格指数与出厂价格指数之差为2.1，比上个月下降了1.3个百分点，表明受需求驱动价格上涨过快，可能压缩企业利润空.

[6]生产是修理，而不是扩张。3月份，原材料库存、员工和手头订单分别为48.4、47.6和46.4，仍处于线下，分别比上个月上升了2.1、0.1和2.8个百分点。在生产修理的背景下，原材料库存和员工仍在萎缩，这表明企业并没有扩大生产能力，现有的生产能力可以满足需求。成品库存为47.0，比上个月增长0.6个百分点，与工业企业利润中的成品库存数据相反，估计与工业企业利润口径的调整有关。

[7]消费和高科技产业仍然值得乐观。高科技制造业、设备制造业和消费品制造业的Pmi分别为52.0、51.2和51.4，明显高于整个制造业。其中，农副食品加工、医药等制造业的pmi均处于53.0以上的较高景气区间。这表明消费领域和高科技相关产业仍然值得乐观。

风险警告:政策改变的风险

——华泰宏李超团队快速回顾

[3月份pmi反弹主要是季节性的]

3月份，制造业pmi反弹至50.5%，较上月上升1.3个百分点，并回到临界点以上。我们认为这主要反映了春节后一个月的季节性反弹。今年的春节和正月十五都在二月份，三月份的春节效应比去年强，所以我们预计四月份的pmi会比前一个月有所下降。三月份，生产指数和新订单指数分别为52.7%和51.6%，分别反弹了3.2%和1%，但进口和新出口订单指数分别为48.7%和47.1%，仍处于上升和下降的趋势。年初开工导致国内需求旺盛，外需疲软，进出口情况仍不容乐观。

[结构:消费和设备行业高度繁荣]

3月份，高技术制造业、装备制造业和消费品制造业的pmi分别为52.0%、51.2%和51.4%，明显高于整体制造业，与工业企业利润数据的行业数据一致。2019年，曾受益于供应方改革的黑色和化学工业等行业利润大幅下降，随后的生产和投资数据预计将减弱，利润模式转向消费和设备行业。

[原材料价格指数逐月回升]

3月份，主要原材料的采购价格指数和出厂价格指数分别继续上升至53.5%和51.4%，近期原材料价格上涨与3月份启动需求升温有关。预计3月份的ppi环比将为正，并且也将逐年上升。

[第二季度降息有利于利率债券，资本因素推高股市]

尽管pmi环比有所改善，但疲弱的利润数据表明，工业生产的后续表现疲弱。今年，所有政策基本稳定。财政政策提高了质量和效率，降低了企业支持利润的税费，降低了税费和电费，还可能配合降息。我们预计央行将在第二季度降息，空.仍将下调利率债券的利率当前股市的逻辑来自散户投资者因外资流入的获利效应而进入市场，这种获利效应预计是可持续的。进攻逻辑是看好成长股，如5g、人工智能、工业互联网、物联网等创新基础设施领域；防御性逻辑着眼于消费品行业的利润恢复市场，如农产品、食品和饮料、商业和零售，这些行业是由cpi和ppi剪刀差的扩张带来的。

中信证券pmi快速回顾2019年3月:复工强于需求。经济复苏仍然需要测试

一、2019年3月31日，统计局公布了3月份的pmi指数。3月份，官方制造业采购经理人指数为50.5%，预计为49.6%，较上年同期的49.2%上升0.3个百分点；非制造业采购经理人指数为54.8%，较之前的54.4%上升了0.4个百分点。制造业pmi回到扩张区间，非制造业反弹。具体意见如下:

第二，假期后恢复工作导致了反弹，生产强于需求

3月份，官方制造业pmi为50.5%，预计为49.6%，较上月上升1.3个百分点，并回到扩张区间。所有分项指数均出现反弹，整体表现大致符合季节性特征。

产量停止下降并反弹。3月份，制造业生产指数为52.7%，比上个月上升3.2个百分点。3月份的高频数据显示，六大发电集团的月度煤耗明显回升，制造业在春节后恢复工作。

在需求方面，国内需求温和反弹，而外部需求仍将承受压力。3月份，制造业pmi新订单指数为51.6%，比上个月上升1.0个百分点；进口指数为48.7%，比上个月上升3.9个百分点。国内需求出现反弹，但与去年3月相比增幅不高；新出口订单指数为47.1%，比上个月增长1.9个百分点，连续10个月低于荣枯线。2月份进出口数据大幅下降，德国、法国和其他经济体的pmi继续下降。外部需求放缓对制造业出口的影响将继续释放。

在库存方面，企业已恢复补货，但力度较弱。3月份原材料库存指数为48.4%，比上个月增长2.1个百分点；成品库存指数为47.0%，比上个月上升0.6个百分点；3月份，采购量指数为51.2%，比上个月上升2.9个百分点。整体库存的微弱反弹表明企业扩大生产的努力有限。企业生产经营活动预期指数为56.8%，比上年提高0.6个百分点。

大企业下降，而中小企业pmi上升。2月份工业企业利润显示，规模以上工业企业利润继续负增长。3月份，大企业的pmi下降，而中小企业的经营状况有所改善。

第三，中小企业的利润压力有所缓解，员工人数略有增加

主要原材料的收购价格和出厂价格指数均出现反弹。3月份主要原材料采购价格指数为53.5%，比上个月上升1.6个百分点；3月份出厂价格指数为51.4%，比上个月上升2.9个百分点。3月份，原油和天然气价格上涨，原材料和成品价格反弹，成品价格涨幅大于原材料，中下游企业利润压力缓解，与中小企业pmi反弹相匹配。

员工指数略有反弹。3月份，制造业雇员指数为47.6%，较上年同期略有上升0.1个百分点。重返工作岗位的需求阻止了就业的下降，但增幅明显低于去年3月，就业压力仍然很大。

第四，非制造业反弹，建筑业反弹

非制造业商业活动指数在三月份反弹。3月份，非制造业的pmi为54.8%，较之前的54.3%上升了0.5个百分点。在需求方面，对非制造业国内需求的支持增加。3月份，非制造业新订单指数为52.5%，较上月上升1.8个百分点，非制造业新出口订单指数为49.9%，较上月的51.6%下降1.7个百分点。

服务业和建筑业的商业活动指数均有所减弱。服务业商业活动指数为53.6%，较上月上升0.1个百分点。交通、通信和金融仍处于高度繁荣区，而房地产、住宿和其他服务业继续萎缩。建筑业的商业活动指数为61.7%，比上个月上升了2.5个百分点，但商业活动预计会下降。

2019年3月，综合pmi产出指数为54.0%，较上月上升1.6个百分点。受春节复工影响，制造业和非制造业均出现反弹。

V.债券市场策略

2019年3月，制造业pmi指数回到扩张区间，非制造业pmi出现反弹，各项子指标均出现反弹，但反弹率与去年3月相比并不高。从生产和需求两方面来看，生产的恢复都强于需求，这主要是受春节后复工的推动。就业指数的恢复速度明显弱于季节水平，在剔除建筑业的拉动作用后，可能仍会较弱。季节性反弹的力度普遍表明经济复苏将继续面临挑战，宽松政策仍值得期待，维持10年期国债收益率为3.0%~3.4%的判断。如果实施货币宽松政策，收益率下行区间将进一步扩大，10年期国债收益率将突破3.0%，降至2.8%。

光大宏观评论3月pmi数据:基础设施支撑ppi反弹经济进入弱增长模式

1、春节因素不容忽视。3月份，采购经理人指数较上月上涨1.3个百分点，至50.5%，在年底前连续三个月低于临界点。其中，生产指数和新订单指数贡献很大。由于今年元宵节已降至2月中旬，3月份复工工作基本完成，工厂新增产量和新订单指数较上月大幅上升，导致3月份pmi指数反弹。

2、基本建设的底部效应逐渐显现。三月份，建造业的业务活动指数较上月上升2.5个百分点至61.7%，而建造业的新订单指数则为57.9%，较上月上升5.9个百分点，为15个月来最高。此外，从供给面压力指数来看，3月份该指数也扩大至5.3%，为2018年以来的最高水平，表明上游原材料供给压力正在上升，基础设施建设的支撑效应开始显现，有利于支撑上游企业的利润。预计Ppi将在3月份小幅反弹至0.3%，但反弹速度相对较慢。

3.在全球制造业依然疲软的背景下，中国经济进入了弱增长模式。全球采购经理人指数仍有向下共振的压力，美国、日本和德国的采购经理人指数在3月份仍无反弹迹象。3月份，中国新出口订单指数和进口指数分别为47.1%和48.7%，仍低于临界点，表明外贸环境仍需复苏。今年2月，中国规模以上企业的工业利润总额同比增长14%，为2009年以来的最低水平。在“三相叠加”的背景下，经济增长乏力，此时宏观政策仍需继续保持宽松。

华泰在3月份修正了pmi的官方评论:假期后复工将推动pmi全面回升

3月份，官方制造业的采购经理人指数为50.5%(市场预期为49.6%，之前的数值为49.2%)，上升了1.3个百分点，并大幅反弹，回到了繁荣与衰退的分界线之上。本月pmi分项指标环比出现红色，主要原因是假期后复工，但与历史相比，表现依然强劲，表现出“供需旺盛、量价上涨”的基本特征。第一季度，经济停滞令人担忧或被篡改，金融信贷数据表现继续被观察，货币政策仍处于政策效应观察期。

[供需旺盛主要是因为假期后复工，历史对比表现依然强劲]

3月份的生产指数为52.7%，大幅上升了3.2个百分点；新订单指数为51.6%，上升1个百分点。3月份，生产和新订单指数较高，主要是由于假期后恢复工作，而在前几年的3月份，连锁反应有不同程度的反弹。然而，通过历史比较，生产指数环比达到2011年以来的最高值，反映出今年3月份的生产明显强劲。3月28日，李克强总理在博鳌论坛上表示，“3月份，日均发电量和用电量实现两位数增长，进出口和货物运输增速加快。”我们认为，尽管可能存在季节性因素，但第一季度经济存在下行压力，没有停滞风险，经济正显示出稳定的迹象。

[企业信心已经恢复，积极补充库存的意愿已经显现]

3月份，原材料库存指数为48.4%，大幅上升2.1个百分点；成品库存指数为47.0%，上升0.6个百分点。原材料库存大幅上升，与成品库存的剪刀差加大，反映出企业积极补货的意愿，并对后续需求的复苏持乐观态度。央行的企业家信心指数在第一季度稳定并大幅反弹。随着4月份增值税的下调，企业的活力可能会继续受到刺激。成品库存的反弹主要是由于节后生产强劲，强于订单需求，但仍处于低景气状态，库存压力不大。

[进口指数强于出口、贸易顺差或逆转]

3月份，新出口订单指数为47.1%，上升1.9个百分点；进口指数为48.7%，上升3.9个百分点。进出口指数大幅上升，表明3月份进出口增长出现反弹，或证实了首相的声明。由于今年春节的第一天到第十五天都是在二月份，停工明显影响了二月份的外贸活动，所以三月份进出口的反弹仍然不能反映这一趋势。尤其是在3月份，欧元区制造业pmi加速下降，美国经济放缓的迹象已经出现。颠倒的3100万年美国债务曲线引发了对衰退的担忧。疲软的外部需求决定了出口在短期内仍会触底反弹。建筑业活动的增加反映出基础设施的增持正在进行，而国内需求的边际拉动了进口。进口指数的反弹率远高于出口指数，表明贸易顺差可能由正变负。

[投资推高价格，但4月生产者价格指数仍存在通缩风险]

3月份，原材料采购价格指数为53.5%，上涨1.6个百分点；出厂价格指数为51.4%，上涨2.9个百分点，反映出企业购买意愿增强，终端需求回升。根据商务部的商品价格指数，3月份能源、钢铁和有色金属价格均有不同程度的反弹。基础设施投资的加速和房地产建设的增加，推动了建安投资对工业产品的需求。预计ppi将在3月份实现环比正增长。然而，在国内房地产投资压力和海外工业生产放缓的宏观背景下，加上油价基本面因素，ppi自4月份以来进入通缩的可能性较高。

[失业潮风险暂停，就业压力决定政策力度]

3月份，制造业雇员指数为47.6%，上升0.1个百分点；非制造业雇员指数为48.7%，上升0.1个百分点。今年2月，城市调查失业率猛升至5.3%，引发了失业潮的担忧。主要原因是假期后农民工进城会产生摩擦性失业。三月份雇员指数回升，反映季节性就业压力已经过去。今年两会首次将就业优先政策提到宏观政策层面。总理指出，财政和货币政策主要是围绕就业而实施的。我们认为就业问题是今年政策的底线。为了确定反周期调整的强度和房地产调控的确定，我们需要密切关注失业率指标的调查。

[建筑活动已恢复高度繁荣，基础设施加大了反周期努力]

3月份，建筑业的pmi上升了2.5个百分点，达到61.7%，这得益于气候变暖、节后建设和政策的反周期努力。2月份，挖掘机销量同比增长69%，表明3月份施工活动将升温。年初，特别债券提前发行。然而，由于春节停工和天气因素，年初基础设施投资的表现并不令人满意。然而，1月和2月财政存款的大幅增加为空的后续努力提供了更大的空间。“平稳启动”的要求意味着3月份政策的反周期力度并不弱，基础设施的增长率预计将大幅上升。然而，今年春节回家买房的热情明显降温。今年2月，商品房销售价格的下降和房地产企业征地数量的下降，表明了后续房地产投资的压力。基础设施和房地产力量之间的对抗仍将是决定经济趋势的关键。

【市场启示:货币政策仍处于政策效果观察期，债券市场难以打破波动的市场格局】股市和债券市场都需要根本性的变革来引领，股市需要业绩驱动来进一步发展，债券市场需要根本性的突破来打破僵局。Pmi数据超出预期，显然对股市有利，对空.债券市场有利随后的金融信贷数据将进一步帮助投资者确认他们的方向。然而，4月到期的mlf续集或RRR削减的替代吸引了很多关注，市场已经开始期待RRR削减。我们认为，RRR在第二季度减持的可能性很高，毕竟存在巨大的资金缺口，但此次mlf续集的可能性依然存在。

利率债务的波动模式仍难以打破，因此仍建议在安全边际的前提下打小机会。目前，中段的性价比略高。三周前，我们判断债券市场在不久的将来会有一个小机会，尽管很难实现。保持10年期国债的3%或更少是一个牛市陷阱，3.3%至3.55%的区间再现了对配置价值的判断。然而，pmi数据超出预期，股市活动仍很活跃。不能排除mlf在4月份继续的可能性。短期内，利率债券可能面临压力，波动模式仍难以打破。优惠券策略仍然比长期策略略好。寻找可转换债券和信用债券的结构性机会仍然是焦点。

江海证券:制造业pmi回归繁荣区，需求继续改善

——江海证券资产管理部3月pmi数据回顾20190331

曲清债券论坛

1月和3月官方采购经理人指数回顾:制造业采购经理人指数回到繁荣区，需求继续改善

周日上午，国家统计局发布了3月份的官方pmi数据，其中制造业pmi为50.5%，高于此前预期值49.6%，非制造业pmi为54.8%，高于此前预期值54.4%，综合pmi为54%，高于此前预期值52.4%。具体来说:

制造业采购经理人指数回到繁荣区，中小企业显著改善。春节后，随着制造业企业生产逐渐恢复，3月份制造业pmi上升至50.5%，比上个月上升1.3个百分点，并在连续三个月低于临界点后回到扩张区间。就企业规模而言，大企业的pmi为51.1%，较上月下降0.4个百分点；中小企业的pmi分别为49.9%和49.3%，较上月分别上升3.0和4.0个百分点。此前，政府不断出台政策加大对中小企业的支持力度，现在效果有望逐步显现。增值税将从4月份开始下调，这将进一步增加制造企业的收益。

生产指数和新订单指数均升至6个月高点，供需继续回升。3月份，生产指数升至52.7%的6个月高点，较上月上升3.2个百分点，主要是由于春节后企业生产出现季节性复苏，但今年的复苏速度比去年同期高出2.4个百分点。3月份，新订单指数为51.6%，较上月上升1.0个百分点，并在2月份回到繁荣区后继续上升，表明需求继续改善。生产经营活动预期指数为56.8%，比上个月上升0.6个百分点，企业生产预期继续提高。总的来说，随着春节因素的消失和天气的转暖，企业的生产逐渐恢复，在稳定增长政策的不断推动下，供需两端出现回升。

随着价格指数的上升，企业的购买意愿增加。受流通领域部分生产资料价格上涨的推动，3月份主要原材料采购价格指数和出厂价格指数分别上涨53.5%和51.4%，分别比上个月高1.6和2.9个百分点，均为5个月高点。其中，石油加工、黑色金属冶炼和轧制加工的价格指数均在56.0%以上的较高区间。3月份，采购量指数上升了2.9个百分点，达到51.2%，回到了扩张区间。随着供求关系的恢复，企业加大了采购力度。3月份原材料和成品库存指数分别为48.4%和47%，分别比上个月增长2.1个百分点和0.6个百分点。原材料库存的补货速度明显快于成品库存，反映出市场需求相对较强，企业对未来经济有很强的预期，因此加大了补货力度。新出口订单指数和进口指数分别为47.1%和48.7%，分别比上个月上升1.9和3.9个百分点，仍低于临界点。随着全球经济增长放缓，进出口实力依然不足。

在非制造业，3月份非制造业pmi指数为54.8%，较上月上升0.5个百分点，为去年第四季度以来的最高水平，高于去年同期。其中，非制造业新订单指数为52.5%，较上月上升1.8个百分点，为2014年下半年以来的最高水平。按行业看:

服务业运行稳定。三月份，服务业的商业活动指数为53.6%，较上月轻微上升0.1个百分点。随着制造业活动的加快，生产性服务业经营活动指数连续三个月下降后再次上升，达到57.8%，比上个月上升4.8个百分点。从行业情况看，铁路运输、装卸、仓储、互联网软件、金融等行业的业务活动指数处于较高的繁荣区间，超过57.0%，业务量增长迅速，业务活动活跃。就市场需求而言，服务业新订单指数为51.5%，较上月上升1.0个百分点，连续三个月处于扩张区间。

建筑业回到了高繁荣区。建筑业商业活动指数为61.7%，较上月上升2.5个百分点。本月企业就业增加，员工指数为54.1%，比上个月高0.9个百分点，表明随着气候变暖和节假日后建筑集中，建筑业生产扩张加快。从市场需求来看，新订单指数为57.9%，比上个月上升5.9个百分点，创下15个月新高。随着基础设施建设项目的加快，行业发展有望继续改善

总体而言，采购经理人指数在3月份回到了繁荣区。虽然有一定的季节性因素，但反弹率略高于去年同期。在生产指数大幅反弹的情况下，原材料库存也大幅反弹，补货速度快于产成品库存，反映出下游需求强劲；非制造业pmi也出现反弹，尤其是非制造业新订单指数，自2014年下半年以来达到新高，其中建筑新订单指数达到15个月以来的新高，反映出基础设施建设的逐步发挥，带动相关需求反弹。未来，随着稳健增长政策的不断推进，经济稳定和复苏的可能性越来越大，债券市场当时面临的潜在压力不容忽视。

来源：人民视窗网