起底深圳旧改利益链

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"我刚刚卖掉了手头的几个旧的改革项目，但没有做."沈星(化名)说。他是深圳一家房地产资产管理公司的总经理。自2016年10月起，他先后收购了深圳光明新区和龙华区的三栋旧厂房。“我现在不想要。”沈星已经远离了之前为一份大工作做准备的边缘，谈起过去的变化，他有些后悔。"在实践中，我发现我想象的时间并没有到来."

以沈星为例，出售旧资产是旧城改造市场博弈后的一面。另一方面，仍有许多房地产企业在争夺城市更新，并寻求更好的方式来扩大规模。无论是沈星还是其他开发商，隐藏在城市更新背后的复杂利益链是他们采取不同行动的根本原因。

城市更新涉及两个主要阶段:一级土地整理和二级房地产开发，空月的利润通常与项目收购成本、拆迁成本和开发建设安装成本密切相关。

这三项成本，加上漫长的改造周期所沉淀的时间成本，是城市更新项目的最大投资，极大地考验了房企的财务实力和融资能力，甚至进一步推高了负债率。

但是，由于项目的收购成本较低，一旦改造成功，这类城市更新项目在后期的盈利水平是相当富有想象力的空.

低成本

在一些新发布的2018年房企业绩报告中，未纳入土地储备的旧变化及其巨大价值被许多企业单独列为未来供应的另一股主要力量。

本土房地产企业习惯于依靠巨大的供应优势来抢占区域市场份额。例如，在2018年的业绩会上，深圳旧城改造专家凯撒不仅宣布了建筑面积约2400万平方米的土地储备，还披露了面积约3000万平方米的旧城改造项目未纳入土地储备。

这也是凯撒首次披露旧土地供应的短、中、长期规划:短期内，未来1-2年内，凯撒将规划改造10个旧土地供应项目，实用面积超过160万平方米，价值近1000亿元；中期内，共供应14个项目，可销售面积近850万平方米，价值约4500亿元；从长远来看，2000万平方米的旧装修工程将陆续供应，价值约1.3万亿元。

在广州，中国有70个城市更新项目。根据之前的估计，这些项目可以贡献的潜在土地储备约为1950万平方米，总价值约为5000亿元。

奥园集团也是广州的一家房地产企业，在预留土地的基础上，分阶段实施了16个城市更新项目，总建筑面积为3410万平方米(股权比例为80%)，规划总建筑面积约为980万平方米，预计可销售资源约为1452亿元。其中，有9个城市更新项目预计在2019年转化为土壤储备，这将增加约660亿元的市场资源。

大型房地产企业通过城市更新获得区域市场的“入场券”。碧桂园和恒大几乎都是以新旧交替的方式进入深圳。恒大集团副董事长兼总裁夏海钧表示，恒大在深圳有45个老装修项目，但报告中的土地储备不足300万平方米。

主要原因是深圳的旧改造项目虽然取得了土地开发权，但只有通过拆迁建设才能纳入土地储备。未来，恒大能够纳入土地储备的旧房改造规模将高达2900万平方米。“大多数房屋公司希望长期和短期的整合，长期是城市更新，短期是投标。”周江(化名)是一家上市房地产企业负责旧房改造项目的扩建。他告诉《经济观察报》记者，招标、拍卖和绞刑通常需要在短时间内付清高地价，并实现快速周转。城市更新是相当不同的，跨周期投资是用来交换土地上的权益空室。

在住宅企业对城市更新的浓厚兴趣背后，除了股票开发时代的推动之外，与公开招标和拍卖市场上不断上涨的土地成本相比，城市更新项目的成本优势显而易见。

收购成本与项目后期的利润水平直接相关。时代中国董事长岑钊雄表示，在完成一级土地整理后，时代中国不会赢得所有的老项目。“如果(项目)价格太高，我们会选择把它给其他投资者；除非(项目)价格低，否则我们将降低价格。”

然而，低收购成本需要付出一定的代价。在城市更新行业，“大困难”是大多数住宅企业的共识。凯撒董事长兼执行董事郭英成在旧改革方面有20年的经验，他在绩效会议上坦率地承认，旧改革当然是困难的，特别是在政策不明确和社会变化的情况下。

项目扩展

城市更新的“困难”首先体现在项目扩建上。“以深圳为例，很难找到第一手的老改革项目。市场上可以看到的第一手项目，基本上都是由很多房屋公司调查过几次的。”周江的房地产公司正在深圳、惠州和东莞寻找合适的城市更新项目。他说，扩大旧的改革渠道主要有四种方式。最直接的方式是匹配村集体有限公司的领导班子；此外，你还可以依靠银行或金融机构的推荐，这些项目通常资金紧张或需要提前融资；更迂回的方式是通过市场中介或依靠以前的城市更新服务公司进行扩张。

通常，当地的旧城改造专家，如卓悦、星河和凯撒，通常从城市更新的早期阶段开始，直到整个项目开发和出售。然而，由于国外房地产企业不熟悉地区市场情况，他们大多会选择股权收购或股权转让的方式。在收购的早期阶段，城市更新服务公司已经在项目建立或特别规划阶段开展了项目。

项目扩张只是住宅企业城市更新利益链中的第一个环节。从这一阶段开始，除了重点关注可行性、拆迁难度、老项目规划等指标外，房企还应衡量整个项目的经济指标。"经济指标主要包括两个，销售利润率和内部收益率."周江的公司对内部收益率没有硬性限制。"我们更严格的要求实际上是销售利润率，它更有价值."

销售利润率是项目净利润(收入-成本-税收)与总销售收入的比率，主要来源于指标的假设(一般由设计部门提供，包括项目的整体住宅量和商业公共配套量等)。)、成本假设、销售收入、税务验证和其他假设。周强说，目前，大多数房屋企业要求销售利润率超过10%，否则旧装修项目基本上不会赚钱。"如果销售利润率超过10%，内部收益率一般可以达到13%以上."周江指出，内部收益率是一个动态指标，相当于考虑了资金的时间价值。住房企业的内部要求必须达到15%-20%。

一旦经济指标合格，城市更新必须面对的第二个难题是周期，尤其是完成一级土地整理和进入二级房地产开发的转型周期更长。

根据郭英成的说法，在正常情况下，旧项目的改造周期约为五年。

以深圳市一个普通旧村改造为例，通常需要6-8个月完成项目申请、意愿征集、相关测绘、城市更新单元划定；完成专项规划也需要6-8个月的时间；至少需要4-6个月才能达到100%的签约率，取消原业主的房地产许可证并确认实施主体；支付土地价款后，还需要1-2个月才能签订土地转让合同。

周强对《经济观察报》表示，最容易出现问题、最耗时的是拆迁签约。“我们以前做过的一些老的改革项目就卡在这个环节上。由于赔偿纠纷，业主和房屋公司经常会相互博弈。”

改造周期长直接影响到这些老项目的改造速度和开发速度。时代中国在2018年成功改造了四个城市更新项目，土壤储存面积增加了近90万平方米，改造成功率低于2018年初预计的150万平方米；2018年，凯撒成功改造了三个老改造项目，共有约57万平方米的土地进入土壤储存。根据凯撒提供的数据，在过去十年(2008-2018年)，旧改造项目的平均年建筑面积约为94万平方米。

巨额初始投资

“城市更新更像是长期风险投资。虽然收购成本低，但周期长，初期投资大，潜在风险太多。”一位负责深圳中心区城市更新项目的开发商说。

这句话的意思是，转换周期和住房企业的早期投入成本之间存在正对比。改造周期越长，前期投入成本越高，这是住宅企业城市更新利益链中的一个关键环节。

与普通的招标、拍卖和悬挂项目不同，拆迁成本也是房屋企业的巨大负担。“拆迁补偿费用一般包括向原业主提供的现金补偿和财产补偿、过渡性安置费、来回搬家补贴、签约奖励费、室内二次装修费等。一些老厂项目还涉及停工和停业费。”周江曾经视察过位于深圳大鹏新区的一个工作对工作项目。整个项目价值不超过2亿元，但原业主要求停工停业的费用高达8亿元。

在长期的城市更新“拉锯战”中，拆迁成本对利润率的影响不可低估，深圳十年不能拆迁的木头龙社区就是一个典型案例。

早在2007年，伊田集团就进驻木头龙社区，三年后，木头龙被纳入深圳市旧城改造单元第一批八个旧住宅区改造试点项目。然而，到目前为止，木头龙的签约率一直保持在99.7%，其余四户尚未签约。

根据《深圳市城市更新办法实施细则》，市场主体与全体业主签订拆迁补偿安置协议后，将形成单一主体。

伊田集团旧制改革负责人向《经济观察报》透露，据内部统计，伊田集团多年来整体投入的拆迁补偿费用已超过20亿元。“2011年至2015年，伊田集团支付的安置租金补贴标准为60元/平方米/月。自2016年起，该标准提高到70元/平方米/月。目前，益田每年支付租金补贴。高达1亿元。”负责旧房改造的负责人表示，此外，伊田集团从50名业主手中收购了该房产，这些业主不愿按市场价格等待搬迁，而必须每天承担其他运营成本。

较大的支出在于拆迁补偿。木头龙小区已经召开了9次业主大会，补偿标准从最初的建筑面积的1:1.1到1:1.2不等，最后变成了房产证面积的1:1.3，这几乎是深圳最高的补偿比例。

上述负责人表示，在后期，这些被拆迁的房屋有望移交给他人，伊田集团将向原业主提供800元/平方米的补贴，同时向每位业主提供1万元/户的来回搬家补贴。

这些只是前期投资。当进入二级房地产开发阶段时，建安的成本也是成本的大头。然而，据周江介绍，与前期相比，建安后期的成本是相当可控的。

建筑面积比率影响收入

沈星曾经对深圳龙华区的转业项目充满信心。根据他们的计划，未来将建立一个高科技工业园区，提供不同的配套设施和服务。整个工业园区定位为自给租赁，租金是主要收入来源。与直接出售房产相比，自给自足的问题只不过是低收入。

沈星和他的团队在接手项目时做了一个账户，项目的底价被叠加到土地价格上，约为7000元/平方米。由于是单一业主，不涉及拆迁补偿费用，沈星需要支付的另一大费用是建设及配套管理费用。“我们预计这部分的价格为5000元/平方米。总的估计成本约为12000元/平方米。”沈星说，深圳龙华区工业园区的租金一般在每月80-100元/平方米之间。如果按最低80元/平方米/月计算，年租金收入为9600元/平方米。

沈星最初寄希望于建筑面积比率。根据政府相关规定，本项目建筑面积比例为4-6。“我计算过，只要建筑面积比达到5左右，年化回报率就有望达到10%。我们对这个项目的要求也是年回报率不低于10%。”

根据沈星的原计划，整个项目将持续约5-7年，前3年主要用于办理各种政府审批手续。这相当于10%的年化收入，这可能要到第四年才能真正实现，而且已经稀释了一部分利润。

令沈星惊讶的是，2018年下半年，深圳相继出台了几个产业改革领域的文件。根据最新的容积率计算公式，整个项目的容积率不可能达到4。“建筑面积比率与后来的回报率有关。该项目的购买价格是固定的。只有建筑面积比率越高，每平方米的建筑价格越低，收入就越高。”沈星最终选择了放弃。

投资和收益的账面价值影响着城市更新中住宅企业的选择。一旦选择继续，巨大的投资需求将考验房企的财务实力和融资能力，甚至推高房企的负债率。

凯撒2018年的净负债比率为236%，郭英成将高净负债比率归因于旧的改革。他说，凯撒目前有近100个老的改革项目正在开发中。在正常情况下，每一个老改革项目的周转率或发展周期需要5-6年，所以这些老改革的资金是5-6年，只要投入，都是负债。"我们过去的改革项目无法评估，所以负债相对较高."

但是，如果改造成功，旧改造项目贡献的毛利率一般要高于招标、拍卖和挂靠项目。时代中国2018年的毛利率从2017年的27.9%上升至30.9%。原因之一是新的市区重建业务有较高的毛利率。岑钊雄透露，中国二次开发阶段的毛利率可能比现有项目略高。

根据郭英成公布的标准，深圳凯撒旧房改造项目的毛利率约为50%，广州约为40%，惠州、中山等城市约为26%。其中，一线城市旧房改造项目的毛利率远远高于凯撒目前28.8%的整体毛利率。

来源：人民视窗网