市场短端利率波动 货币政策现微调信号？

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也许政策拐点并不重要，但关键在于不变的目标，如“保持合理充裕的流动性，广义货币m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配。”

4月17日，央行的公开市场操作也释放了一个信号，即本月RRR降息无望，短期内进一步放松是值得怀疑的。同一天，在央行推出“反向回购+mlf”组合后，银行间市场隔夜质押式回购利率一度升至3.35%的高位，为2015年4月以来的首次。

结合国家统计局公布的第一季度数据，央行3月份公布的社会融资规模增幅为2.86万亿元；不难得出“经济复苏”的初步判断；因此，不难理解央行的“相机抉择”:“2019年第一季度货币政策委员会例会”揭示了央行有意重新平衡货币增长率的信号。例如，正如在定期会议上指出的那样，审慎的货币政策应该是紧缩和适度的，并且应该向大门提供充足的资金，而不是“泛滥”。

在货币政策操作方面，中央银行通过部分更新mlf+反向回购来对冲资金缺口，这被市场解释为流动性的转折点。兴业银行首席经济学家鲁正伟认为，短期利率波动的加剧和央行在公开市场上的适度宽松都释放了微调货币政策的信号。

短期利率波动

相应地，短期利率也相应波动。

4月16日，央行重启公开市场操作，连续7天进行400亿元人民币的反向回购，结束了自3月19日以来连续18个工作日没有进行反向回购操作的局面。

4月17日，央行继续实施1600亿元人民币的反向回购操作，同时减少2000亿元人民币的mlf展期，以对冲到期的3665亿元人民币的mlf。

然而，央行并没有通过“1600亿元反向回购+2000亿元mlf”的操作稳定市场，但资本市场波动很大。

4月17日，日间交易中，dr001(银行间市场隔夜质押式回购利率)升至3.35%的高点，然后自2015年4月以来首次回落至3%的收盘水平。与前一天相比，它上涨了10个基点，与dr007(银行间市场7天期质押式回购利率)相比，上下颠倒了约20个基点。隔夜shibor上涨11.50个基点，至2.9980%，创下2018年以来的新高。

17日，一家城市商业银行的交易员告诉记者，当天的主要原因是大银行释放的资金较少，导致市场资金短缺。资金的价格很贵，但资金的数量仍然很大。"税收加权加上mlf到期可能导致大银行没有资金."

短期资金短缺并不代表资本市场的总体趋势，长期资金的价格也不高。该交易员告诉记者，随着金融资金的集中投资，资金将变得宽松，短期资金不会减少太久。

在一季度经济金融数据稳定的背景下，空 4月份下调存款准备金率的幅度基本下降，市场预期也发生了变化。

在接下来的两天里，央行分别于18日和19日发起了为期7天的800亿元人民币和200亿元人民币的反向回购，中标率为2.55%。19日，隔夜shibor和日均dr001较前一天下跌，隔夜shibor报2.661%，下跌15个基点；；然而，在交易所进行的国债反向回购gc001一度突破了3.5%，与gc007完全相反。

许多分析师认为，央行的操作显示出货币政策边际收紧的趋势。郭进证券首席固定收益分析师周玥表示，央行的“锁定多头和空头”而非市场此前预期的RRR下调或过度延续，信号释放明显，这意味着空流动性的边际宽松在短期内收窄，长期利率处于一定压力之下。与此同时，预计央行也将保持足够的政策，以应对短期经济稳定后很有可能再次下滑的局面。

市场预期的tmlf尚未发布。民生银行首席研究员文彬告诉记者，为什么央行没有使用tmlf对冲基金缺口。一方面，银行改变了信贷供给结构，增加了对小微企业的信贷供给，这表明货币政策的平稳传导机制取得了一定的成效，因此tmlf支持小微企业使用工具的需求有所降低。另一方面，tmlf的利率低于mlf。在当前经济稳定后，在防止资产泡沫破裂和通胀面临上行压力的背景下，央行需要维持当前理想的利率水平，空.利率进一步下调的可能性不大

“锁定长度，做空”的货币政策还是微调？

除了公开市场操作，央行最近宣布的货币政策委员会第一季度例会内容也引发了市场猜测。在第一季度之后，委员会再次讨论了诸如“保持货币政策的大方向，不要泛滥”，将反周期调整从“更加重视”改为“坚持”，以及强调“保持战略实力”等表述。

中信证券固定收益团队认为，4月17日，公开市场操作选择部分继续mlf+反向回购对冲基金缺口，同时放弃RRR减持和tmlf操作，具有明显的稳定短期货币、调节信贷冲动的目的。货币政策在观察阶段将继续保持谨慎态度，锁定长度和做空长度的操作特征突出。

减息更新和反向回购的结合显示了央行的操作与过去的结构性差异。文彬还认为，考虑到宏观基本面、中央银行货币政策的趋势和市场的整体流动性，可能没有必要为套期保值全面更新多边基金，而是将其长度与短期交付相结合，并在确保市场整体流动性的基础上进行结构调整。

此前，市场对4月份下调存款准备金率的呼声很高，但在近期宏观“利好”形势下，空.下调存款准备金率的呼声基本上有所下降

3月29日，市场传言央行将在4月1日将RRR利率下调0.5个百分点。当晚，央行通过官方渠道紧急传言。4月2日，央行通过媒体披露，央行已就“4月1日登陆及登陆许可”的传言正式致函公安机关。

3月31日，国家统计局发布的数据显示，中国制造业采购经理人指数(pmi)为50.5%，较上月上升1.3个百分点，回到临界点以上，经济复苏信号超出市场预期。

4月12日，央行发布第一季度财务数据:3月份人民币贷款增加1.69万亿元，同比增加5777亿元；3月份，社会融资规模增加2.86万亿元，比去年同期增加1.28万亿元。这也大大超出了市场预期。

文彬表示，根据央行的操作和国家统计局发布的第一季度数据分析，央行RRR降息(包括有针对性的RRR降息)的可能性在下一阶段正在下降。“央行仍可能通过公开市场操作来削峰填谷，保持流动性总体稳定和市场利率基本稳定。”

尽管短期RRR降息搁浅，但市场对RRR降息和结构性RRR降息的呼声依然存在。此前，市场认为纳税+中期贷款便利+地方债券发行等因素会导致银行短期资金缺口，需要通过RRR减息进行对冲。在这方面，有观点认为，6月是RRR将被降低的下一个时间窗口。

4月17日召开的国务院常务会议也揭示了小微企业降低融资成本的要求。会议提出了进一步降低小微企业融资成本的四项措施。其中，市场认为“抓紧建立落实降低中小银行存款准备金率的政策框架”，揭示了中小银行结构性RRR减息的信号。

兴业银行首席经济学家鲁正伟认为，短期利率波动的加剧和央行在公开市场上的适度宽松都释放了微调货币政策的信号。

在回答中央银行是否会降低利率的问题时，鲁政委认为，是否会在6月份降低利率的问题可能已经很清楚了。由于6月和7月的mlf总到期日将达到约1.35万亿元，因此mlf的大到期日可能需要通过RRR减持进行对冲。

然而，郭盛证券固定收益首席分析师刘玉认为，货币政策的边际收紧不是政策拐点，主要是为了纠正一季度宏观杠杆率上升到一定程度，以避免资本过度流入房地产而引发新一轮房价上涨。

在刘玉看来，这种调整不是货币政策的拐点，而是意在平衡稳定杠杆和稳定增长，在未来一段时间内可能仍处于货币政策的观察期。“在对房地产的限制和约束生效之后，我们需要面对谁将接管稳定增长的问题。在那个时候，广义货币和定向广义信贷的结合可能仍然是优先事项。”

不管是“关闭”还是“释放”，央行的宏观调控目标或许都不会改变。例如，货币政策委员会第一次季度会议表示，将继续深化金融体系改革，完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架，稳步推进利率等关键领域的改革，进一步畅通货币政策传导渠道。

来源：人民视窗网