任泽平点评1季度货币政策执行报告：重点是金融供给侧改革

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任泽平甘源文恒达研究所石玲玲

事件

2019年5月17日，央行公布了2019年第一季度货币政策执行情况报告。

整理

1.核心要点:

1)央行重新审视了货币供给的“总闸门”，强调稳健的货币政策应保持适度宽松，同时坚持稳中求进、保持合理充裕的流动性的总原则。此外，央行强调了金融供给方面的结构性改革，并建议在下一阶段应更加重视疏通货币政策传导渠道，努力解决融资难、融资贵的问题。面对不断升级的中美贸易战，最好的反应不是放钱，而是改革开放。

2)2019年中国经济平稳启动，宏观经济指标保持在合理范围内。然而，应当指出，国内经济仍然面临下行压力，这些因素不仅是周期性的，而且是结构性和体制性的。目前，经济增长主要由房地产和基础设施投资支撑，经济增长新旧动能加快，经济内生增长势头有待进一步增强。

3)在汇率方面，最近人民币汇率大幅贬值。从短期来看，由于全球经济增长放缓和中美贸易摩擦死灰复燃，人民币汇率已分阶段走弱；从长期来看，出口增速继续承压，人民币汇率面临波动性加大的风险，但没有大幅贬值的基础。

4)从价格角度看，目前国内价格形势总体稳定，但不确定因素增多。今后，我们应该更好地实现经济稳定增长、物价稳定和宏观杠杆率基本稳定的宏观经济组合。

5)全球经济增长势头减弱，主要发达经济体增长势头略有放缓。2019年第一季度，国际金融市场有所改善，但基础并不稳固。从国际环境来看，世界经济形势复杂，地缘政治风险依然较大，外部经济环境总体趋紧，贸易摩擦风险依然显著，未来全球经济下行风险依然存在。

6)目前，央行认为中国的货币政策应该是充分的，其工具箱是丰富的，能够应对内部和外部的不确定性。下一阶段，要深化金融供给面结构改革，进一步疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，降低实体经济特别是小微企业的融资成本，提高金融服务实体经济的能力和意愿。

2.央行重新审视了“总闸门”，强调稳健的货币政策应保持适度宽松，同时应坚持稳中求进的总原则，保持合理充裕的流动性。此外，央行深化了金融供给方面的结构性改革，疏通了货币政策传导渠道，努力解决融资难、融资贵的问题。

首先，央行重新审视了“闸门”，指出货币政策不应搞“洪水灌溉”，同时还应保持合理充裕的流动性，适时适度实施反周期调整，并根据经济增长和价格形态变化适时进行预调整和微调。在2018年第四季度，央行删除了“门”这个词，这反映出从去年第四季度到今年第一季度，货币政策的基调是稳定和宽松的。然而，今年第一季度“闸门”的重新启用表明，央行不会大规模投资或进行“洪水灌溉”，因此央行在短期内大幅放松货币政策的可能性较小。我们认为，未来宏观政策不仅要防止套期保值过早、力度不够，还要防止套期保值过强、重蹈覆辙。

第二，央行认为中国经济稳定发展的有利因素很多，但下行压力依然存在。这些因素不仅是周期性的，而且是结构性和体制性的。与2018年第四季度的判断相比，“稳定中有变，变化中有忧”，央行认为当前经济仍需解决结构性和体制性问题。我们认为，今后要进一步调动地方政府和企业家的积极性，推动新一轮改革开放。

第三，央行强调“结构性去杠杆化”，加大对民营企业和小微企业的支持力度，降低地方政府和国有企业的杠杆，深化金融供给方的结构性改革，提高金融服务实体经济的质量和效率。央行认为，稳健的货币政策有助于在债务存量和增量、总杠杆和结构之间找到平衡，并为结构性去杠杆化提供合适的宏观经济、货币和金融环境。当前，要深化金融供给方面的改革，合理使用结构性货币工具，充分发挥“精准滴灌”作用，加大对民营企业和小微企业的支持力度，尽快降低地方政府和国有企业的杠杆率，努力稳定并逐步降低宏观杠杆率。

3.2019年第一季度，中国经济平稳启动，宏观经济指标保持在合理区间。然而，应当指出，国内经济仍然面临下行压力，这些因素不仅是周期性的，而且是结构性和体制性的。目前，经济增长主要由房地产和基础设施投资支撑，经济增长新旧动能加快，经济内生增长势头有待进一步增强。

首先，中国经济启动平稳，但国内经济仍存在下行压力。这些因素是周期性的，但更多的是结构性和体制性问题，因此我们必须进一步调整结构，推进改革。目前，这一库存周期正处于从主动去库存到被动去库存的早期恢复阶段，处于财务周期的后半期。企业、居民和地方政府的杠杆率偏高，继续提高杠杆率的能力受到限制。这些因素更多的是结构性和体制性的。我们要进一步调整结构，推进改革。一方面，要继续推进金融供给方面的结构性改革，推进国有企业和地方政府的稳健去杠杆化，实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降。另一方面，我们要继续扩大金融业的对外开放，建立多元化的金融体系。

二是当前国内经济增长势头已经转变，内生经济增长势头需要进一步加强。自第一季度以来，制造业和私人投资增速放缓，但仍有房地产和基础设施投资支撑，内生增长势头有待进一步增强。下一阶段，我们要坚持稳中求进的总方针，贯彻“巩固、提高、提升、平稳”的八字方针，注重通过供给面结构改革稳定需求。创新货币政策工具，从供给和需求两方面夯实基础，促进经济增长势头平稳转型。

第三，经济主要由房地产和基础设施投资支撑。今年以来，房地产投资反周期保持高增长，但消费、进出口和制造业投资均处于低迷状态，经济仍高度依赖房地产和基础设施投资。从1月到4月，固定资产投资同比增长6.1%，比1月到3月下降0.2个百分点。从当月增速看，4月份固定资产投资增速为5.7%，比3月份低0.7个百分点，这与4月份反周期调整政策的小幅弱化有关，包括地方债券发行较一季度明显放缓，社会融资信贷季节性下降。房地产投资继续上升，基础设施保持稳定，但制造业投资和私人投资的增长率下降。

我们认为，1-4月份的经济金融数据显示，当前经济继续企稳，但反弹较弱，主要是因为库存周期疲软受到金融周期后半段的抑制，这与我们的判断“经济在年中见底，在第一个低点之后保持稳定(而不是在第一个低点之后处于高位)”是一致的。企业的商业预期仍然很高，价格在上涨，利润在提高。库存周期已经从主动去库存转变为被动去库存。随后的广义货币对广义信贷将继续平稳流动，投资预计将在今年下半年企稳。然而，由于货币政策没有泛滥，它不会大幅上升。

4.人民币汇率在短期内已经走弱，长期内没有大幅贬值的基础。

受全球经济增长放缓和中美贸易摩擦死灰复燃的影响，人民币汇率面临短期贬值压力；然而，从长期来看，出口增速仍面临压力，人民币汇率面临波动性加大的风险，但没有大幅贬值的基础。1)外部需求的边际复苏仍然疲弱。4月份，全球制造业pmi指数为50.3%，连续12个月下降；在发达经济体，4月份美国制造业pmi为52.6%，比上个月增长0.2个百分点；欧洲制造业采购经理人指数为47.9%，较上月上升0.4个百分点，但连续三个月低于干线。4月份bdi货运的月平均同比增长率为-31.5%，环比增长率为13.6%；韩国4月出口同比下降-2%，这是连续5个月的负增长。2)中国4月份新出口订单的pmi指数为49.2%，低于繁荣-萧条线。2)中美贸易摩擦再次激化。5月10日，特朗普开始对中国出口美国的2000亿美元商品征收关税，税率从10%提高到25%。他还提议在短期内对另外3250亿美元的商品征收关税，中美贸易谈判回到紧张状态。企业面临着不确定性，这将加速产业链的转移，拖累后续出口。3)然而，人民币汇率的贬值支持了出口。自2018年中美贸易摩擦升级以来，人民币汇率一直在贬值，最近人民币继续贬值。然而，从长期来看，人民币大幅贬值是没有根据的。

5.目前，国内价格的不确定性主要在于生猪价格和石油价格，我们认为今年通胀预期将保持温和。

价格形势总体稳定，但不确定因素有所增加，主要是由于生猪价格和油价上涨。总的来说，近期经济运行稳定，供求总量基本平衡，核心cpi总体稳定。供给结构改革进一步推进，产能过剩问题明显缓解，有利于价格稳定。然而，还应该指出，最近的非洲猪瘟疫情、国际原油价格上涨以及国内成品油、钢铁和其他工业产品价格都出现了反弹。减税措施对不同部门价格指数的不同影响将使价格水平不确定，今后仍需持续关注价格变化。

稳健货币政策的力度是否适当，取决于货币条件是否符合经济稳定增长和价格稳定的要求。近两年来，中国经济年均增长率为6.7%，cpi年均增长率为1.8%，m2、社会福利和名义gdp的增长率分别为8.1%、11.6%和10.3%，三者匹配度较高。未来，通过稳健的货币政策调整，将实现经济增长稳定、价格稳定、宏观杠杆率基本稳定的更好的宏观经济组合。

消费物价指数和生产者价格指数的稳定和恢复反映了以前政策的有效性，由于内部和外部因素，预计明年通货膨胀将保持温和。Cpi和ppi均环比上升，反映了前期货币和财政政策的努力，以及企业家信心的恢复，这证实了第一季度宏观经济总体稳定，库存周期从主动去库存转变为被动去库存。从短期来看，由需求驱动的全球通胀不太可能发生，通胀预计将保持温和。首先，推动cpi持续上涨的猪圈基调保持不变，下半年表现更加明显。二是经济稳定基础不牢，地方政府特殊债券发行速度放缓，制约了通货膨胀的持续上升。第三，增值税的减税效应将继续得到体现。

6.全球经济增长势头减弱，主要发达经济体增长势头略有放缓，全球经济下行风险依然存在。

从国际环境来看，世界经济形势复杂，地缘政治风险仍然较大，外部经济环境总体趋紧，贸易摩擦风险依然显著，未来全球经济下行风险依然存在。自2018年下半年以来，全球经济增长势头减弱，主要发达经济体的增长势头略有放缓，政策反应有限。2019年第一季度，国际金融市场总体表现有所改善，但改善的基础并不稳固，存在许多不确定因素。全球经济下行风险依然存在，贸易摩擦和政策不确定性仍然是重大风险。

主要发达经济体的经济表现参差不齐。美国经济总体良好，但有放缓的迹象。欧元区的经济增长正在放缓，不确定性在增加。日本经济波动加剧，受企业加薪动力不足、通胀预期较低等结构性因素制约，通胀预期仍处于较低水平。英国经济继续低速增长，英国退出欧盟带来的不确定性增加。新兴市场经济体表现出差异化。

自2019年以来，国际金融市场有望一度好转。全球股市在第一季度上涨，而政府债券收益率下降，但波动性最近有所增加。美元指数波动上升，日元和欧元对美元贬值。主要经济体的股市反弹，但政府债券收益率普遍下降。受美联储加息预期减弱等因素影响，伦敦银行同业拆放利率略有下降。

展望未来，地缘政治冲突在多个地点爆发，风险因素和不确定性加速积累，给全球经济带来新的挑战。首先，主要经济体的增长前景已经减弱，拖累了全球经济增长。短期而言，全球经济增长势头疲软，政策应对空空间有限；其次，贸易摩擦和政策不确定性仍然是重大风险。未来，贸易摩擦和政策不确定性可能推高通胀，损害家庭和企业信心，并引发金融市场波动；第三，各种不确定性交织在一起，可能会放大每个经济体的脆弱性。

7.目前，央行认为中国的货币政策应该是充分的，其工具箱是丰富的，能够应对内部和外部的不确定性。下一阶段，要深化金融供给面结构改革，进一步疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，降低实体经济特别是小微企业的融资成本，提高金融服务实体经济的能力和意愿。

深化金融供给结构改革，调整和优化金融体系结构，不断改善金融服务。面对内外部经济环境的变化，应根据时代和环境更有针对性地进行宏观调控，促进国民经济良性循环。因此，应实现以下六点:

一是坚持稳健的货币政策，适度从紧，根据经济增长和物价变化适时进行预调微调，保持合理充足的流动性和合理稳定的市场利率。央行认为，如果货币政策过于宽松，可能会导致新债无序膨胀，这将催生资金空转向，并背离现实；如果货币政策过紧，可能会导致现有债务的赎回压力过大，导致信贷和债券市场的还款紧张。因此，稳健的货币政策有助于在债务存量和增量、总杠杆和结构之间找到平衡，并为结构性去杠杆化提供合适的宏观经济和货币金融环境。

第二，推进结构优化，更好地服务实体经济。首先，要充分发挥货币信贷政策在促进经济结构调整中的作用，做好对供给侧结构改革的金融支持。二是合理使用结构性货币工具，充分发挥“精准滴灌”的作用，坚持市场化原则，加大对民营企业、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持，优化对不同部门、不同主体的金融供给。我们相信，为了配合金融供应方的结构性改革，疏通货币传导渠道，结构性货币工具，如有针对性的RRR减债、多边基金和私人股本贷款将变得越来越重要。

第三，进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，稳步推进利率“双轨一轨”。强化央行政策利率体系的导向功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，重点疏通央行政策利率向市场利率特别是信贷利率的传导，提升金融机构贷款定价能力，适度增强市场竞争力，更好地服务实体经济。

第四，完善金融市场体系，充分发挥其稳定增长、调整结构、推进改革、防范风险的作用。一方面，要推动商业银行通过发行永久债券等方式补充资本，并继续推广民营企业债券融资支持工具；另一方面，要积极推进债券市场的双向开放，为市场参与者创造更加友好便捷的投资环境。

第五，深化金融供给体制改革，扩大对外开放，通过优化供给、增强竞争来改善金融服务。一是优化融资结构和金融机构体系、市场体系和产品体系，为实体经济提供优质高效的金融服务；二是深化大型商业银行和金融企业改革，完善公司治理，提高管理水平和风险控制能力；三是继续推进普惠金融，激发县域经济活力，提高服务县域经济的能力和水平；第四，推进开发银行金融机构和政策性银行改革，加快建设服务经济、可持续发展的开发性政策性金融机构。

第六，要做好防范和化解重大金融风险的工作。有序推进结构性去杠杆化，在稳定增长的基础上着力防范风险，更好支持实体经济发展，防范金融市场异常波动风险，准确有效应对重点领域风险，务实推进金融业改革开放。

来源：人民视窗网