广发宏观郭磊：谨慎看待未来23个季度的出口

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资料来源:郭磊宏茶馆

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告摘要

首先，5月份出口略好于1-4月份的趋势值，但总体上仍处于弱势区间。包括第二季度在内的四个季度的出口分别为11.7%、3.9%、1.3%和-0.7%。

第二，根据最近两个月的数据，500亿和2000亿(10%)的边际影响最集中的时期已经过去。

第三，我们对未来2-3个季度的短期出口仍持谨慎态度，主要原因是:

1)2000亿关税升级的影响刚刚形成，需要释放。

2)贸易条件仍有进一步变化的可能。

3)欧美经济增长出现进一步放缓的迹象。

第四，预计贸易条件变化对出口的影响可能在第三季度至第四季度达到最大，但贸易基本面(欧美经济体)的影响周期仍有待观察。初步估计，今年第三季度至明年第一季度可能是美国短周期压力较大的时期。总的来说，我们仔细观察了未来2-3个季度的出口情况。

第五，大宗商品进口量大幅萎缩，部分反映了原油等大宗商品价格调整下的观望态度；这部分反映了需求放缓和去库存化的预期。

第六，内需是一块垫脚石，我们预计将积极调整政策，以进一步稳定增长和就业。注意从贸易环境的不断变化到政策基调的变化的传递。

文本

5月份出口值略好于1-4月份的趋势值，但整体仍处于弱势区间。5月份以美元计价的出口同比增长1.1%，略高于1-4月份的0.2%和4月份的-2.7%。但整体仍处于弱区间。过去四个季度，包括第二季度(4月至5月)，出口增长率分别为11.7%、3.9%、1.3%和-0.7%。

根据最近两个月的数据，500亿和2000亿(10%)的边际影响最集中的时期已经过去。从本轮短期出口周期来看，2018年第二季度至第三季度外部需求强劲，由于前两轮关税的“抢出口”效应，出口一直处于11%以上的高位。在2018年第四季度，外部需求放缓，以关税为代表的贸易条件变化的影响开始变得显著，出口回落到一位数的低增长率。从2018年第四季度到2019年第一季度初，贸易条件变化的影响是最大的脉动。到第一季度末和第二季度初，出口显示出明显的稳定迹象，低于前一年的水平。可以证实，2018年第三季度后出口价格指数(hs2)大幅跃升，即上下游分担关税成本；2019年，第一季度进入双向波动。

然而，我们仍对未来2-3个季度的短期出口持谨慎态度。主要原因包括:

1)2000亿关税升级的影响刚刚形成，需要释放。5月6日，美国宣布，从5月10日起，对第三批2000亿美元的中国商品征收的关税将从10%提高到25%(见《中美经贸磋商中方立场白皮书》)。5月8日，商务部发言人就美方提出的关税升级措施发表声明。白皮书指出，关税“阻碍双边贸易和投资合作”，“经贸摩擦带来的不确定性使两国企业对投资合作持观望态度。”从以前的500亿和2000亿(10%)的经验来看，关税冲击的脉冲一般在1-2个季度达到最大，然后有一个过程，在这个过程中，冲击仍然存在，但脉冲下降。从5月pmi新增出口订单来看，小企业订单有明显反映，2000亿升级的整体影响还有待观察。

2)贸易条件仍有进一步变化的可能。5月13日，美国贸易代表办公室宣布对剩余的3000亿美元的中国对美出口商品启动增税程序(见《关于中国对中美经贸磋商立场的白皮书》)。贸易摩擦有可能进一步改变。由于中美经贸摩擦前景不确定，世贸组织已将2019年全球贸易增长率从3.7%下调至2.6%(见《中美经贸磋商中方立场白皮书》)。

3)欧美经济增长出现进一步放缓的迹象。欧元区pmi已经连续三个月低于48；美国的Ism-pmi继续下降，5月份的新就业数据明显放缓，美联储降息的预期上升。贸易摩擦对美国经济的影响仍在发酵。美国智库贸易伙伴关系在2019年2月发布的研究报告显示，如果美国对所有出口到美国的中国商品征收25%的关税，美国的国内生产总值将下降1.01%，就业人数将减少216万。欧美经济放缓将影响全球贸易。

据预测，贸易条件变化对出口的影响可能在第三季度至第四季度达到最大，但贸易基本面的影响周期(欧美经济放缓)仍有待观察。从第一至第三批关税的冲击节奏来看，5月至7月可能会出现不同程度的出口抢夺效应(在企业的审慎预期下，5月份可能会有2000亿相关商品的加速报关，6月至7月份可能会有3000亿相关商品的加速报关)，而第三季度至第四季度下半年的出口可能会面临一定的压力。

根本性的影响取决于欧美的经济趋势。在贸易摩擦下，美国经济也有衰退的风险，具体影响程度还有待进一步观察。在利率下调已经触发的假设下，我们初步估计今年第三季度至明年第一季度可能是美国短期压力较大的时期。考虑到贸易条件和基本面，我们将在接下来的2-3个季度仔细观察出口情况。

大宗商品进口量大幅收缩，部分反映出原油等大宗商品价格调整的影响；这部分反映了需求放缓和去库存化的预期。从5月份的进口增长率来看，铜为-23%，原油为3%，铁矿石为-11%，明显弱于上月。我们知道这与价格调整带来的观望情绪有关。在最后一个交易日，五月份国际石油交易所布油和comex铜价分别下跌了-13.9%和-9.1%；其次，这与国内工业需求的放缓和去库存化的预期有关。内需是一块垫脚石，我们预计将积极调整后续政策，以进一步稳定增长和就业。正如易纲主席在20国集团财长和央行行长会议上所说，中国的宏观政策是充分的，有能力应对各种不确定性。注意从贸易环境的不断变化到政策基调的变化的传递。

核心假设风险:经济下行压力超出预期；市场下行风险超出预期

来源：人民视窗网