天马科技陷增收不增利困境 拟并购标的难成＂救火队员＂

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自上市以来，天马科技一方面一直以“高效率”的资本运营，另一方面却一直表现不佳。更重要的是，在持续增长的背后，仍有收入膨胀的嫌疑。

主要生产各种饲料产品的天马科技于2017年初成功上市，其股价在当年3月达到34.93元后才开始下跌。截至今年6月20日，最新的恢复价仅为12.36元。股价表现不佳与上市公司上市后业绩持续不佳有关，因为上市第二年，即2018年，其业绩大幅下滑，即使在今年第一季度，其他业绩同比下滑趋势也保持不变。

数据显示，在天马科技完成ipo后的两年多时间里，公司进行了多次资本运作，包括发行3.05亿元人民币的可转换债券，收购江西西隆食品90%的股权，马来西亚Wonderfrysn . bhd . 100%的股权，目前收购华龙集团72%的股权。然而，一方面，它是资本的“高效率”运作，另一方面，它是其业绩的持续不佳表现，更重要的是，它被怀疑虚增收入。如果考虑到这个因素，人们不禁会质疑它想变得更大或不简单的渴望。

天马科技涉嫌虚增收入

天马科技的财务报告披露，虽然该公司2018年和2019年第一季度的收入有所增加，但这两个时期的净利润同比下降。《红色周刊》记者梳理了该公司近两年的收入相关数据，发现该公司的收入涉嫌虚增。

以2018年为例，今年营业收入达到150618.11万元(见表1)。从谨慎的角度来看，天马科技的饲料产品收入理论上享受免征增值税的优惠政策。因此，通过与当年现金流量表131867.49万元的收入数据进行核对，现金流入小于同期营业收入。

在资产负债表中，天马科技2018年末的应收账款、应收票据和坏账准备分别为3.673207亿元、4580万元和3223.07万元，与去年年末的相同项目金额相比有所增加，合计增加1.73125亿元。显然，这一结果比理论新增债权18750.62万元多出1438.12万元。那么，这是由于预收款的相应减少吗？

数据显示，2018年末的预付款金额确实比上年末有所减少，但减少金额达到1612.48万元，比上述理论新增债权1438.12万元多100万元。

如果简单分析财务报表数据，从财务交叉检查的角度来看，天马科技2018年的经营收入基本上没有问题，但是影响财务报表数据的情况仍然很多。例如，对与业务收入和应收基金有关的现金流的直接影响是背书付款的应收票据金额。

天马科技2018年年报没有详细披露票据背书情况，但《红周刊》记者仍发现“期末公司背书或贴现且资产负债表日尚未到期的应收票据”，期末终止确认金额为7153.02万元。这意味着，如果上述数据的交叉核对结果(可能没有什么差异)考虑到票据背书的影响，可能会有数千万的数据差异。然而，这个异常问题需要天马科技做出合理的解释。

用同样的方法对天马科技2017年年报数据进行分析，也可以发现类似的异常情况。2017年，天马科技的营业收入为人民币1，136，350，100元，比当年的人民币1，102，144，100元增加34，206，000元。理论上，这将反映在财务报表中应收账款等营业索赔的增加上。

虽然2017年末应收账款、应收票据和坏账准备总额比上年增加3211.1万元，与理论新增负债相差200多万元，但不可忽视的是，2017年的预收账款也比上年增加了2736.3万元。如果考虑到这一因素的影响，2017年将有2945.8万元的营业收入，没有现金流量和应收账款。

天马科技的收入数据连续两年出现较大的异常情况，所以不能排除存在业务收入虚增的可能性，如果存在虚增的业务收入，这只是呼应了其收入近年来没有增加利润的情况。

并购标的发生股权纠纷诉讼

近两年来，天马科技仍希望通过并购扩大业务规模，取得良好的业绩，这可以从其最近收购华龙集团的《重大资产收购及关联交易报告(草案)》(以下简称《交易草案》)中看出。该公司在草案中明确提到:“本次交易完成后，上市公司的总资产和净资产将进一步提高，上市公司在饲料生产领域的实力将进一步增强，业务领域将继续延伸至畜禽饲料市场。上市公司的资产质量和抗风险能力将得到提高，这将有助于增强核心竞争力和盈利能力。”然而，令人遗憾的是，这次被收购的华龙集团似乎有很多问题。

需要注意的是，在收购华龙集团天马科技股权的交易中，上市公司只购买了华龙集团72%的股权，而不是100%，这可能与此次交易涉及的股权纠纷诉讼有关。

根据收购草案，2018年11月28日，华龙集团股东福建省农业科学院畜牧研究所作为原告向法院提起诉讼，请求依法确认原告于2005年5月9日向被告华龙集团出资45万元的股份(2.25%)属于原告福建省农业科学院畜牧研究所。

针对农业科学院畜牧研究所的上诉，华龙集团作为被告提供了“答辩状”，认为:“(1)原告实际撤回投资45万元，不享有投资45万元对应的股权；(2)原告多年来以12.75%的股权比例参与公司的分红，从未对公司以12.75%的股权比例分红表示异议，即以实际行为确认其持股比例；(3)公司记录的股东及股权结构清楚表明原告仅持有12.75%的股份。股东组成已经全体股东一致确认，原告也承认这一点，从未提出任何异议；(四)工商登记与公司实际持股比例不一致的，股东资格和持股比例由股东会决议和股东名册确认；以上事实足以证明原告仅持有被告12.75%的股权，并不享有有争议的股权。”

然而，截至交易草案签署之日，法院尚未对此争议做出判决。还是本案，天马科技在本次交易中仅收购了陈庆堂、曾莉莉、、尚建军、石五位自然人股东持有的华龙集团72%的股权，而福建省农业科学院畜牧研究所持有的股权未纳入本次交易。此外，曾莉莉和陈文忠还保留了少量未计入交易的股权。

从渊源上看，福建省农业科学院畜牧研究所确实是华龙集团最早的股东之一。1988年华龙集团成立初期，人事、财务、计划等具体工作由福建省农业科学院管理。即使在2003年5月12日换领营业执照时，福建省农业科学院畜牧研究所仍是第二大股东，出资比例为25.50%。

本次交易中存在被收购目标股权的争议，即股权收购交易一旦完成，上述未完成的股权争议所涉及的风险很可能会给上市公司带来一定的影响，对公司的经营产生一定的影响，必须防范这种风险。

当你买卖一个房间时，大股东很容易就能赚到1000万元

在此次股权收购交易中，华龙集团最大股东陈庆堂同时也是上市公司天马科技的控股股东。与福建省农科院畜牧所股权纠纷引发的“烦恼”相比，陈庆堂在本次交易的增值评估中“享受”了1000万元的差价。

2017年10月30日，华龙集团召开股东会，做出决议，同意福建省农业科学院转让其持有的华龙集团29%的股权，其股东福建省农业科学院畜牧研究所、福建省投资发展集团有限公司、农业部科技发展中心、福州市黎明明企业股份有限公司、中国水产舟山海洋渔业有限公司放弃对福建省农业科学院股权转让的优先购买权。经福建产权交易中心组织招标，陈庆堂最终以5468万元的价格获得华龙集团29%的股权。

仅一年后，陈庆堂控股的上市公司天马科技计划收购华龙集团72%的股份，其中包括陈庆堂通过拍卖获得的29%的股份。根据本次交易给出的购买价人民币178，099，800元，陈庆堂持有的那部分股权的交易价格为人民币71，734，600元。这意味着，一旦收购成功，两家公司的最大股东陈庆堂一次购买和一次出售就可以轻松赚取1705.46万元人民币的差价。

值得一提的是，与大多数看好目标公司未来业绩并给出较高估值的M&A案例不同，华龙集团此次交易的增加值为1.661427亿元(增加值率高达252.62%)，但它是基于现有长期资产。如目标公司固定资产评估值为464.47万元，增值率为594.79%，其中建筑物评估值为272万元，增值率为2590.41%；同时，目标公司长期股权投资评估值为2.21亿元，增值率为269.73%，主要是由于评估范围内的被投资企业土地使用权增值率较高，如永安黎明明土地使用权评估值为343.84万元，增值率为636.75%，龙岩华龙土地使用权评估值为479.55万元，增值率为这一异常情况也引起了上海证券交易所的关注，该交易所向天马科技发出了《关于重大资产购买及关联交易报告的询证函(征求意见稿)》，要求该公司说明高增值率的原因和合理性。

对于土地使用权、建筑物、长期股权投资等长期资产价值大幅增加，且交易对手未作出业绩承诺的企业来说，是否能够实现上市公司在饲料生产领域的实力将进一步增强、业务领域将继续延伸至畜禽饲料市场的预期，需要时间进行检验。更重要的是，对目标公司的收购和销售数据存在一些疑问，这让人们更加担心目标公司是否物有所值。

收购目标的收购和销售与存货不一致

《红周刊》记者在分析华龙集团的产销情况时发现，公司的产销结果与交易草案中披露的库存变化不符。

根据M&A草案，2018年华龙集团共生产饲料产品509，200吨，同期销售量为512，300吨(如表2所示)，这意味着当年的产量不仅全部售出，还吸收了前一年的部分库存。从理论上讲，3100吨产量低于销售量的产品会使成品库存以同样的规模下降。

在交易草案中，目标公司没有直接披露单位成本。然而，由于主营业务成本与库存成品成本结构相似，华龙集团2018年512，300吨销售额的单位成本估计约为2，346.24元/吨，再减少3，100吨库存成品成本估计约为7，273，300元。也就是说，华龙集团的库存商品在同样的规模下必然会减少。

奇怪的是，即使产量低于2018年的销售额，交易草案中披露的库存商品的价值还是增加了。2018年末存货1593.72万元，比去年年末的1106.53万元增加487.19万元。经过增减，根据生产销售情况和库存情况计算的结果相差1214.52万元。

通过同样的方法，可以估计，2019年第一季度，华龙集团的产销数据与库存数据的变化之间的差额也出现了几百万元。

2019年第一季度，产量比销售量多80万吨。按主营业务成本31988.8万元，销售总量1378万吨计算，平均单位成本为2321.4元/吨。因此，从理论上讲，成品库存应该增加185.7万元。实际上，交易草案中披露的数据并没有增加，而是减少了。2019年3月底，存货1279.86万元较期初减少313.86万元，最终结果相差499.57万元。如果计算年差额，将超过1000万元人民币。

由于上述数据是华龙集团生产、销售和库存之间的异常数据，且差异金额与库存规模相似，因此无论如何都很难排除对其数据真实性的怀疑。有鉴于此，有必要权衡天马科技是否适合给被收购的华龙集团更高的附加值评价。■

[编辑:梁爽]

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来源：人民视窗网