徐高：去杠杆的旧误区与新思路

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摘要:2018年，去杠杆化政策产生了一些不利后果，如实体经济融资困难、经济增长放缓、经济结构恶化、负债率上升而非下降。去杠杆化政策未能达到预期效果的原因，主要是由于政策陷入了对“压迫因素”和“信贷紧缩”的误解，使得政策在实施中出现了失误。2019年的去杠杆化需要新的想法。我们应该通过积极的宏观政策促进债务比率分母的扩大，通过“宽货币”和“宽信贷”并重来清理货币政策的传导路径，消除融资困难。只有这样，去杠杆化政策的良好意图才能在保持经济稳定增长的前提下得到更好的实现。】

去杠杆化是供应方改革的五大任务之一，旨在抑制中国经济中债务的过度增长，增强经济增长的可持续性。然而，在2018年，去杠杆化政策并没有达到预期效果，反而带来了一系列不利的副作用。去杠杆化政策无效的主要原因是，它陷入了几个误区，如过度关注杠杆化和信贷扩张过度收缩。2019年，有必要反思这些误解，采纳更现实的新观点来指导去杠杆化政策。只有这样，我们才能最终实现建立长期健康经济增长的目标。

1.去杠杆化适得其反

在2016年启动的“供应方改革”中，五项主要政策任务是削减产能、减少库存、降低杠杆、降低成本和减少供应。其中，去杠杆化的矛头直接指向中国不断上升的债务规模，试图延缓甚至逆转中国杠杆率的上升趋势。

去杠杆化政策的初衷自然是好的。据国际清算银行估计，中国非金融领域债务总额占gdp的比重已从2008年底的不到140%迅速上升至2018年的250%以上。债务比率的如此快速增长给宏观经济稳定带来了隐忧。在微观层面上，许多企业也陷入了债务负担过重、造血能力不足以偿还债务本息、必须借新还旧的“僵尸”状态。因此，遏制债务过度膨胀，大规模处置僵尸企业，避免债务危机在中国爆发，似乎是必要的。然而，由于一些误解，去杠杆化政策在实施过程中出现了方向错误，造成了明显的负面影响，并出乎意料地推高了中国的杠杆率。

由于历史原因，中国的金融体系由银行主导，债权间接融资占社会融资的大部分。为了抑制存量债务规模的增长，以债务融资为主体的社会融资自然成为去杠杆化政策的焦点，使得“紧缩信贷”一度成为金融政策的主导方向，并随着金融去杠杆化政策(特别是新的资产管理规定)的实施，在2018年达到高潮。结果，社会融资规模增长明显放缓，货币政策传导路径受阻。宽松的货币政策只能带来金融市场(尤其是银行间市场)流动性的过度积累，但不能通过扩大社会融资传导到实体经济。结果，实体经济的“融资困难”和金融市场的“不坏钱”之间的反差出现了。

随着融资约束的收紧，中国实体经济的增长势头明显减弱。基础设施投资一直是中国经济增长的重要引擎，其增长率在过去几年一直保持在近20%。然而，在2018年，由于缺乏融资，其增长率显著下降至4%，创下十年来的新低——前增长稳定器成为2018年下行压力的主要来源。在这种背景下，中国的经济繁荣程度明显下降，2018年第四季度国内生产总值增长率达到近九年来的最低值，通货紧缩的压力也回来了。

从结构上看，去杠杆化政策显然造成了民营企业的融资困难。2018年，在实体经济融资困难的背景下，民营企业相对于地方国有企业和中央企业的信用利差扩大到历史高位，表明民营企业在融资困难的环境下融资成本增加更多。这造成了民营企业经营状况的大规模恶化，明显抑制了企业家的信心。由于民营企业也通过股权质押从资本市场融资，其困境也通过这一渠道传导到资本市场，带来了金融风险，使得2018年国务院相关部委不得不出台多项政策来化解股权质押风险。

如果上述不利后果也能被去杠杆化的痛苦所掩盖，那么去杠杆化政策带来的杠杆率上升的不良后果是不可否认的。2018年，随着去杠杆化政策的加强，中国工业企业的资产负债率改变了过去几年持续下降的趋势，但大幅上升。2018年末，工业企业资产负债率比2017年末高1个百分点左右。除了2018年，自2008年以来，中国从未出现过如此高的资产负债率增幅。

这些事实清楚地表明，去杠杆化政策并未实现其2018年的政策目标，而是给实体经济融资带来了困难，并随之给经济增长带来了沉重的下行压力。由于私营企业在去杠杆化政策的背景下受到更严重的伤害，经济结构也出现了恶化。去杠杆化政策明显推高了中国的债务比率，结果与目标完全不同。因此，在2019年中国迎来70岁生日、全面建设小康社会进入关键时期之际，有必要反思去杠杆化政策的旧误区，在2019年拿出新的思路，真正实现去杠杆化的初衷。

2.去杠杆化的旧误解

中国去杠杆化政策适得其反的原因是，它陷入了由“压迫因素”和“信贷紧缩”导致的几个误解。

(1)去杠杆化“压力分子”的误解

过去，对中国去杠杆化政策的一个误解是，它过于关注降低负债率的分子，而忽视了提高负债率分母的重要性。不管经济背景如何，光谈论债务规模是没有意义的。对于一个资产规模为100亿元的企业来说，10亿元的债务算不了什么；但是对于一个拥有15亿元资产的企业来说，10亿元的债务应该算是太多了。因此，谈论债务的有意义的方式是谈论债务比率——债务规模与其他经济指标的比率。最合适的负债率是资产负债率，即一个经济实体的债务与其总资产的比例。然而，在分析一个国家时，很难准确估计该国的总资产，因此更多地使用债务与国内生产总值的比率(除非另有说明，本文中的国内生产总值指名义国内生产总值)。事实上，严格来说，债务是存量，国内生产总值是流量，债务与国内生产总值的比率是存量与流量的比率。其经济意义不像资产负债比率那样明确，但考虑到它的可用性和广泛用途，用这个比率来谈论国家的总债务比率是可以接受的。

因此，当我们谈论去杠杆化时，我们实际上是在谈论降低债务比率——降低资产负债比率，降低债务与gdp的比率。在设计去杠杆化政策时，我们需要认识到债务比率的分子和分母是相互联系的。试图压缩债务比率分子的宏观政策也可能影响分母，甚至影响程度更大。陷入过分关注债务比率分子而对分母变化不够敏感的“分子误区”，是2018年中国资产负债率不会下降而是上升的一个重要原因。

为了抑制作为债务比率分子的债务总规模的扩张，我们必须要么减少债务存量的规模，要么减少债务增量的规模。但是，我们必须知道，债务存量是刚性的，如果我们想减少，就不能减少。对于借入债务的债务人来说，债务是偿还本金和利息的硬性承诺，不能轻易违约(违约是债务违约)。对于已经解除债务的债权人来说，原因是一样的，债权人并不想提前收回债务，但一切都要按照债务契约来进行。因此，短期内减少债务存量规模是不现实的。可以发挥作用的是债务的增量规模——通过压缩债务的增量规模来降低总债务规模的增长。

因此，当去杠杆化政策的目标是抑制债务的总规模时，政策压力自然会集中在债务的增量规模上。然而，小增量的大规模库存问题很难解决，短期内也很难取得成效。根据国际清算银行估计的中国债务比率，2018年中国的股票债务规模约为230万亿元。然而，在2018年，债务融资总额在中国新的社会融资规模接近19万亿元。换句话说，2018年中国债务的增量规模不到存量规模的1/10。因此，虽然2018年债务增量规模确实比2017年小很多(2017年债务融资在社会融资增量中超过21万亿元)，但债务比率分子部分的增长率并没有明显下降。

尽管去杠杆化政策对债务比率分子没有明显的影响，但它使gdp作为债务比率分子受到更大的负面影响。应该认识到，实体经济中的大部分债务融资需求是合理的——例如，企业发行债券为有利可图的投资项目融资。过度抑制债务增量必然会抑制实体经济的经济活动，拖累经济增长。如前所述，名义国内生产总值是一种流动，它计算一段时间内经济中最终产品的总价值。流动gdp对债务紧缩比对股票债务规模更敏感。在2018年推进去杠杆化政策的过程中，中国国内生产总值的实际增长率明显放缓，通货紧缩的压力也回来了，名义国内生产总值增长率的下降幅度超过了债务增长率。因此，以债务与gdp比率衡量的债务比率将上升得更快。

以资产负债率衡量的债务比率也在上升。因为从收入法的角度来看，国内生产总值等于一段时间内居民工资、企业利润和政府税收的总和。gdp增长放缓意味着居民、企业和政府的收入和现金流恶化。这自然会表现为各种资产返还带来的现金流恶化。由于资产的价值取决于它在未来能产生的现金回报，资产的价值会相应地缩水。因此，在以资产负债率衡量的债务比率中，作为分母的资产价值比作为分子的资产价值对去杠杆化政策具有更大的灵活性。因此，企业的资产负债率因去杠杆化政策而上升也就不足为奇了。

(2)对去杠杆化“信贷紧缩”的误解

中国的金融体系由银行主导，间接融资是主要的融资方式。这样的金融体系起源于新中国的金融发展史，不可能在短时间内发生重大变化。在这样的金融体系中，全社会债务的增加主要来自银行对实体经济的信贷(主要包括银行信贷和银行购买的非金融债券)。当去杠杆化的重点是降低债务比率时，去杠杆化政策自然会在货币和金融领域表现为“信贷紧缩”——试图通过收紧银行对实体经济的信贷供应来降低总债务规模的增长率。

中国人民银行将公布社会融资规模的月度数据。这些数据统计了实体经济通过各种渠道获得的金融系统的融资额。在社会融资规模中，绝大多数是银行信贷。因此，信贷紧缩的去杠杆化政策将不可避免地导致社会融资的低增长，这将导致实体经济的融资困难。2018年，中国新增社会融资规模约为19万亿元，比2017年减少约3万亿元。宏观层面的社会融资规模收缩导致微观层面的融资约束收紧和各种实体的资金链收紧。结果，企业的投资活动急剧萎缩，债务违约事件的数量也急剧上升，导致经济增长下降。

尽管中国央行在2018年上半年开始放松货币政策，以对冲信贷紧缩的不利后果。其他人认为，在通过“紧缩信贷”降低债务规模增长率的同时，通过“宽货币”降低利率和利息支出，杠杆作用可以更好地消除。但是，如果我们理解货币政策的运行机制，就会知道“紧信贷”和“宽货币”两种政策取向之间存在着内在的矛盾，这将导致货币政策传导路径的堵塞，阻碍央行宽松货币政策意图向实体经济的传导，并不能有效减轻实体经济的利息支出负担。

央行的货币政策意图需要通过货币政策的传导路径传导到实体经济。这条路径由两个主要环节组成，一是中央银行将基础货币投放到金融市场(主要是银行间市场)，二是商业银行系统将信贷投放到实体经济(即广义货币的衍生)。在这两个环节中，中央银行直接控制第一个环节——基础货币的数量完全由中央银行决定。然而，商业银行的信贷衍生业务只受到央行的间接监管，央行通过控制银行间市场基础货币的数量间接影响商业银行的信贷投放节奏。

所谓“广义货币”，是指中国人民银行增加对银行间市场基础货币的投资。从2018年至今，中国人民银行已数次下调存款准备金率，并释放了数万亿元人民币的基础货币。银行间市场的利率也大幅下降。然而，在“信贷紧缩”的政策约束下，虽然商业银行基础货币越来越充裕，但难以增加对实体经济的信贷投入，使得宽松的货币政策导向难以传导到实体经济，出现了货币政策传导路径受阻的局面。这样，形成了实体经济融资困难与金融市场流动性泛滥并存的对比格局。一方面，它给经济增长带来下行压力，另一方面，它又催生了金融资产价格的泡沫风险。事实上，中国在2015年也经历了类似的情况。当时，中国a股市场在经济持续走弱的背景下吹大了泡沫，最终形成了“股市灾难”，严重影响了金融体系的稳定。

在“信贷紧缩”的约束下，“货币宽松”并不能减轻实体经济的利息负担。宽松的基础货币可以降低银行间市场的利率。然而，由于银行系统对实体经济的信贷供应受阻，银行间市场利率的下降趋势很难完全传导到实体经济的利率水平。后者决定了实体经济的利率负担。10年期国债收益率是中国银行间市场具有代表性的长期利率。2018年，10年期政府债券的收益率下降了近1个百分点。然而，与此同时，中国各银行的一般贷款加权平均利率在前三个季度没有下降，而是上升了，直到2018年第四季度才回落至2017年底的水平。显然，实体经济的融资成本在2018年没有有效降低。

在“信贷紧缩”带来的融资困难环境下，民营企业面临更大的压力。与国有企业相比，民营企业规模相对较小，抵御经济衰退能力较弱，担保品相对较少。因此，在信贷紧缩环境下，民营企业的融资约束更加严格，使得民营企业的经营状况比国有企业更差。这反过来又增强了金融机构对民营企业的风险规避行为，进一步收紧了民营企业的融资约束。这种恶性循环使民营企业举步维艰，一度引起了人们对“民族进步与民间退却”的广泛关注。在这种不利局面的背后，对“信贷紧缩”的误解是很难指责的。

(3)去杠杆化的其他误解

围绕去杠杆化的误解不仅仅是上述的“压力分子”和“紧缩信贷”——尽管这两个是最有害的误解。下面还列出了一些阻碍去杠杆化目标实现的误解。

一个误解是对基本建设投资回报率的误读。乍看之下，基础设施项目的投资回报率普遍较低，大多数项目甚至无法支付利息成本。因此，有人把作为基础设施投资主体的地方政府融资平台，视为需要不断借新还旧的庞氏骗局的玩家。因此，他们认为地方政府的债务风险极高，有必要实施地方政府的去杠杆化。然而，需要认识到的是，大多数基础设施项目都是公益项目，其投资回报的很大一部分是外部性，这反映在社会层面，不能转化为项目本身的现金流。因此，为了正确评价基础设施投资的收益率，我们应该从社会层面来计算大账户。将基础设施项目视为一般投资项目，只从微观层面看项目的现金回报率，而不是从社会层面更全面地计算大账户，是误判基础设施项目融资性质、过度推进地方政府去杠杆化的原因。

另一个误解是对“债转股”的不切实际的期望。将债务融资转化为股权融资似乎增加了企业资本，减少了企业债务，从而立即降低了企业资产负债率。这就是为什么有些人把去杠杆化的希望寄托在“债转股”政策上。然而，需要认识到的是，对于企业来说，股权融资是一种比债权融资更高的融资方式，因为股票投资者会要求更高的风险溢价来补偿持有股票的风险。许多企业之所以陷入债务陷阱，正是因为它们的投资回报率低，难以承担债务融资的融资成本。当债务融资被股权融资取代时，企业投资回报不足以承担融资成本的问题不但没有得到解决，反而加剧了。对于股票的潜在买家来说，他们是否愿意收购一家投资回报赶不上债务成本的企业也是一个大问题。因此，“债转股”可能适用于一些长期经营前景好但短期债务负担重的企业，但不能成为促进全社会去杠杆化的好策略。

另一个误解是忽视了中国去杠杆化政策的国际溢出效应。中国已经是世界第二大经济体，其国内政策必然会对国际经济产生明显影响。通过去杠杆化降低国内债务风险的理由似乎是合理的。但问题是，中国的储蓄率约为40%，是世界其他国家和地区平均水平的两倍。当中国这个高储蓄国家想要降低债务规模时，其他低储蓄率国家能增加多少杠杆来吸收我们的盈余储蓄？给中国增加债务会带来风险，但不会给其他储蓄率较低的国家带来更大的风险吗？事实上，随着中国收紧去杠杆化政策的推进，全球经济已经感受到需求下降的寒意。对于中国这样一个高储蓄大国来说，有必要通过适度的杠杆来创造需求，从而在国内树立一个负责任的大国形象。通过去杠杆化向其他国家出口不足的需求，正在极大地恶化中国所处的国际环境。

3.去杠杆化必须有新的想法

2018年中国经济运行状况表明，去杠杆化政策的良好意愿并未实现，反而加大了经济增长的下行压力，恶化了经济结构，推高了中国的杠杆率。产生这种适得其反的结果的主要原因是去杠杆化政策的实施陷入了上述误区，使得政策效果和政策目标完全不同。2019年是新中国成立70周年，也是实现全面建设小康社会目标的关键一年。今年有必要反思去杠杆化的误区，提出去杠杆化的新思路，以便在保持经济稳定增长的前提下更好地实现去杠杆化的目标。

2019年的去杠杆化需要以“扩大分母”和“放松信贷”为指导。具体来说，它主要是扩大债务比率的分母，辅之以对债务比率分子过度膨胀的结构性约束，从而实现债务比率的下降。第二，货币政策和信贷政策应同步实施，以明确货币政策的传导路径，将金融市场的过剩流动性引入实体经济，解决实体经济的融资困难。

如前所述，在债务规模与国内生产总值的债务比率中，分子具有很强的刚性。如果政策被用来强行抑制，作为分母的国内生产总值将更明显地收缩，并推高债务比率。因此，最好是通过宽松的宏观政策来促进经济稳定增长，消除通缩压力。事实上，在2016年和2017年，由于中国经济增长加速，债务与gdp比率的上升速度已经下降到停滞水平。只是在进入2018年后，由于过度严格的去杠杆化政策，人民币才再次升值。过去几年的经验从正反两个方面表明，促进经济增长和扩大债务比率分母是去杠杆化的正确途径。

就以资产负债比率衡量的债务比率而言，通过资产价格泡沫进行杠杆操作是不可取的，但希望资产价格下降到杠杆水平则更不合逻辑。只要经济能够保持稳定增长，资产回报率的预期自然会提高，这将导致资产价格的合理上涨，同时也带来分母扩大的去杠杆效应。

当然，在扩大负债率分母的同时，也有必要抑制分子的过度膨胀。对于没有商业前景、完全依赖债务的“僵尸企业”，必须坚决收紧融资约束，明确融资方向，将融资转移到投资前景更好的领域。然而，针对债务评级机构的政策应该是结构性的，有保障措施和压力，而不是像2018年那样全面收紧，以避免重复同样的错误。

就货币政策而言，要明确货币政策的传导路径，必须实现“宽货币”与“宽信贷”并重的模式。只有保持融资总量的合理增长，才能防止实体经济出现融资困难，将金融市场的低利率传导到实体经济，从而减轻实体经济的利息负担，增强其债务可持续性。此外，要积极引导银行对民营企业的信贷，通过金融创新增加民营企业的融资渠道，为民营企业创造宽松的经营环境。

在中国的居民、企业和政府部门中，政府的杠杆作用最强，风险最小。因此，政府需要更负责任，为空居民和企业留出空间，通过自身杠杆去杠杆化。政府的基础设施投资可以在短期内起到稳定增长的作用，也可以在长期内提高中国的竞争力和居民的福利。基础设施投资的回报率并不像一些人认为的那样难以承受。因此，2019年，中国有必要放松对地方政府的融资约束，以扭转2018年基础设施投资明显放缓的不利局面，发挥基础设施投资对经济增长的稳定作用。

通过这种多管齐下的方式，去杠杆化政策将在2019年以更适合中国经济事务的方式推出，这不仅将确保经济增长的整体稳定局面，也将更好地实现去杠杆化的良好初衷。

来源：人民视窗网