中金海外：大跌过后 当前市场和资产计入了什么预期？

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崩盘后，当前市场和资产中包含了哪些预期？

CICC战略今天发布了最新的特别报道，头版的主要观点如下。

诚然，疫情的后续演变和政策应对对市场前景尤为重要，但在市场和资产价格大幅下跌后考虑什么样的预期，对投资者基于未来演变做出判断也具有重要的参考意义。

因此，本文结合历史数据、期限溢价、风险溢价等模型，从情绪、增长和降息三个层面梳理出当前美国股市和主要资产的预期。

市场情绪:在过去五年里，它一直处于极端水平；然而，我们应该注意高收益债券的利差越来越大。

增长前景:该模型估计，当前美国股票估值和美国债券利率水平相当于制造业pmi46为46，利润增长率为-7.8%，这考虑了对增长的更多负面影响。

利率下调空:目前，包括黄金在内的降息次数约为3.7倍，美国国债的利率为2倍，美国股票的估值为0.5倍，低于cme利率期货所暗示的4倍。

多种因素加剧了美国股市的动荡；流行病演变和政策应对是短期的关键

过去一周全球市场和资产的剧烈动荡创造了一系列“记录”。以美股为例，S&P 500指数周度下跌11.5%，为2008年危机以来最高；十年期美国国债也跌至近1.16%的历史低点。

例如，我们对“多种因素加剧动荡；根据对此前美国股市暴跌的经验和影响的分析，疫情在海外的迅速蔓延是引发股市崩盘的直接原因，但它演变成如此剧烈动荡的原因，可能与美国股市本身的某些特征(如etf)不无关系。被动资本头寸所占比例相对较高(资产规模约占30%)，近期资本外流、高衍生品头寸(卖出/买入比率上升至市场下跌前历史标准偏差的1倍以上)、融资账户余额以及程序化交易都可能在下跌过程中以自我实现的方式加剧市场动荡。

因此，在情绪受损、利润仍在下降、估值下降但未达到极端水平、疫情蔓延仍在加速的背景下，政策应对的速度和力度对短期市场尤为重要。美联储主席鲍威尔周五发表的不同寻常的特别声明传达了货币政策可能会干预的信号。“适当行动”是2019年7月降息前的主要措辞变化。如果后续能够及时介入，我们认为将有助于稳定市场。

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崩盘后，当前市场和资产中包含了哪些预期？

诚然，疫情的后续演变和政策应对对市场前景尤为重要，但在市场和资产价格大幅下跌后考虑什么样的预期，对投资者基于未来演变做出判断也具有重要的参考意义。

因此，本文结合历史数据、期限溢价、风险溢价等模型，从情绪、增长和降息三个层面梳理出当前美国股市和主要资产的预期。

市场情绪:在过去五年里，它一直处于极端水平；然而，我们应该注意高收益债券的利差越来越大。我们用股票市场的股票风险溢价(erp)、债券信用利差、波动率指数(vix)和相对强弱指数(rsi)来描述投资者的情绪状况，我们可以发现:

1)标普500指数的股权风险溢价和波动率指数为2015年8月以来的最高水平，事故和波动程度超过了2016年初、2018年2月和2018年10月的波动程度；2)市场超卖程度为2018年10月以来最高；3)高收益信用利差在2018年12月接近新高，但投资级利差的扩大仍是可控的。

在当前美国企业部门和美国股票公司高杠杆和高负债的背景下，后续信用利差的程度和问题值得密切关注。

我们已经注意到，如果用当前美国高收益债券利率(6.23%，彭博巴克莱指数)作为股权成本来计算合理的指数水平，当前的点位仍然略高；目前，S&P 500指数对应的股权成本约为6%，这意味着市场有效控制高收益利率的上升也非常重要。

增长前景:该模型估计，当前美国股票估值和美国债券利率水平相当于制造业采购经理人指数为46，利润增长率为-7.8%，这考虑了对增长的更多负面影响。

今年2月，美国markit服务行业的pmi降至50以下，最近对2020年利润预测的下调令市场担心当前疫情对基本面的负面影响。

请参考我们的股票风险溢价模型(请参考“当前增长(预期)能支持什么样的估值水平？”)，鉴于10年期美国国债利率为1.15%，S&P 500指数目前的静态估值约为19.5倍，这意味着制造业pmi水平约为46。如果是这样，这将是自2008年金融危机以来的最低水平(1月份ism制造业pmi和2月份markit制造业pmi分别为50.9和50.8)。

进一步参照美国ism制造业pmi与标普500指数12个月动态每股收益同比增长率之间的历史收益率关系，该制造业pmi水平所隐含的利润同比增长率约为-7.8%，明显低于目前的4.6%，这表明资产价格中包含了更多对增长的负面影响。

利率下调空:目前，包括黄金在内的降息次数约为3.7倍，美国国债的利率为2倍，美国股票的估值为0.5倍，低于cme利率期货所暗示的4倍。在经历了上周的剧烈动荡后，当前市场已经考虑到了相对较强的降息预期。cme利率期货在3月份fomc会议上降息的隐含概率不仅升至100%，而且预计降息50个基点，全年降息的隐含频率接近4倍(假设每次降息25个基点)。

我们使用之前的特别报告“当前资产价格预期有多少次降息？书中的框架和模型用于衡量当前美国股票估值、美国债务利率和黄金价格中包含的降息预期(具体衡量细节请参考报告中的分析)。具体结论如下:

1)一年期美国债券利率的期限溢价(-0.52%)按~2次降息计算；2)美国股票市场估值的股权风险溢价模型的隐含利率水平(基于2月份马克特制造业pmi为50.8)为1.7%，进一步结合当前美国债券各期利率的期限溢价水平，计算出的降息预期为0.5倍左右；3)黄金价格中包含的降息预期最多，约为3.7倍。

不难看出，上述资产的预期低于当前芝加哥商品交易所利率期货中暗示的四次降息。如果美联储采取后续政策行动，从预期金额的角度来看，不同资产的收益将被列为美国股票。；美国债务；黄金。

来源：人民视窗网