深度|最差一季报重塑A股估值体系（附龙头公司深度解析）

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编者按

a股上市首个季度报告已经结束。在COVID-19疫情的影响下，总收入和利润分别同比下降8.75%和24.01%，业绩不佳达到近十年来的新低。接受《红色周刊》采访的投资者对上市公司第一季度的表现并不悲观。他们认为疫情的影响只是短暂的，上市公司的业绩会在结束后迅速做出反应。在接下来的市场中，除了必要的消费者领袖，他们还可以继续持有大量头寸，而在第一季度遭受重大损失的可选消费者领袖也迎来了开仓的好机会。至于科技股，pcb公司有明显的优势。

由于肺炎疫情在COVID-19中的突然“黑天鹅”影响，上市公司第一季度整体业绩大幅下滑，创造了过去10年来最糟糕的财务报告季度。与去年同期相比，第一季度3824家上市公司的营业收入和归母净利润分别下降了8.75%和24.01%。

横向比较，一季度神湾的主要行业，虽然只有农业，林业，畜牧业和渔业，国防和军事工业，综合和银行实现了净利润的整体增长，如果从子行业，印刷电路板和电子行业的集成电路分析；食品和饮料部门的酒和调味品；医疗生物领域的医疗器械等子领域仍在向上游发展，保持了持续的增长。该行业领先公司的股价已达到新的高度。

在纵向比较中，领先企业不可避免地会受到不同程度的疫情影响，与以前相比，业绩增长率也有所放缓。然而，市场并没有高估空，仍然积极乐观，给出了乐观的估值。独立投资者万宜生表示，在环境不好的时候，同行业企业的核心竞争优势和长期增长逻辑在不断增强。不要太在意短期经营业绩的下降，至少短期业绩不应该被用作决定股价涨跌的不可避免的因素。

整体表现是过去十年中最差的

短期而言，市场不排除估值回调的风险

虽然上市公司在第一季度交出了过去10年来最差的财务报告，但在深湾的主要行业中，仍有四个行业实现了净利润的整体增长，即农业、林业、畜牧渔业、国防军工、综合和银行业。就股价表现而言，白酒、调味品、印刷电路板、集成电路和医疗器械的领先股票表现强劲。

周四，除了st新沂、广东荣泰实业有限公司、汉业将第一季度报告的披露日期延长至6月30日，以及建瑞华能、神武环保、暴风集团、锦州慈航、天邦国际、st索灵等6家公司未能在原披露日期发布正式季度报告外，3824家公司完成了第一季度报告的业绩披露。统计显示，2019年第一季度，上市公司实现营业总收入106327.37亿元，净利润8231.21亿元，分别比2019年第一季度下降8.75%和24.01%。根据历史数据，这一业绩是近10年来最差的财务报告“抄本”，也是a股市场成立以来第二差的业绩，仅略好于2009年第一季度(所有a股总营业收入同比下降13.08%，净利润同比下降26.23%)。

根据各大板块的统计，第一季度，只有科技局实现了整体净利润的增长，而主营业务的总收入却出现了下降。其中，深圳主板公司下滑最为严重，今年一季度营业总收入和净利润同比分别下降11.95%和35.56%。

从行业角度来看，在神湾的主要行业中，只有农业、林业、畜牧渔业、国防军工、综合和银行业四个行业一季度实现了整体净利润增长。然而，休闲服务业、交通运输业、化学工业和计算机工业第一季度的净利润不仅没有实现增长，甚至出现了一个接一个的亏损。

以第一季度净利润增长最快的农、林、牧、渔业部门为例，返母整体净利润同比增长397.55%。但是，从分部门来看，内部也存在两极分化:农业综合、林业和种植业分部门，整体表现下降；饲料行业和畜禽养殖业的总体表现分别实现了1467.7%和985.01%的大幅增长。饲料行业和畜禽养殖业表现较好的原因分析与猪肉需求增加和当前季节价格持续上涨密切相关。从龙头企业业绩看，唐人神净利润增长3844.97%，大北农业净利润增长1298.16%，天康生物净利润增长1056.82%，沐源净利润增长863.75%。

如果从这个概念出发，我们还可以发现，与人们生活密切相关的基本消费品如白酒和调味品的整体表现也保持着持续增长的趋势，疫情的影响并不明显。数据显示，第一季度，白酒行业母公司净利润同比增长9.26%，调味发酵产品行业净利润同比增长10.26%。在代表性股票中，贵州茅台第一季度净利润同比增长16.69%，股价相对市场上涨7.77%；海天叶巍第一季度净利润同比增长9.17%，股价相对市场上涨17.65%。

除了所需的消费品外，可以看出，电子行业的印刷电路板和集成电路等子行业领先公司的业绩在第一季度没有受到太大的负面影响，受益于通信和数据中心等产品需求的增长。但是，由于特殊时期需求的改善，在医疗器械公司销量相互对冲后，第一季度净利润相对市场仍略有上升。

虽然疫情的影响已经给上市公司的短期业绩带来了明显的影响，导致市场出现了明显的调整，但自3月23日以来，市场仍走出了一波反弹。目前，总体动态市盈率约为15.24倍。就2018年7月上证综指接近2800点的估值而言，这两个估值位置大致相同。从这个角度来看，尽管疫情严重，市场上蓝筹股的估值仍然稳定。进一步分析显示，主板公司和中小板公司的估值与前一轮2800点的估值相差不大，但创业板的估值(44.47倍)明显高于2018年同期(37.67倍)。在一季度业绩明显下滑的情况下，部分创业板公司的股价表现明显偏离基本面，短期回调的风险不可排除。

领先消费者的表现必须逆潮流而动

茅台的稳定估值和海天的增长仍在合理范围内

虽然茅台的累计涨幅存在泡沫，但它往往是吹泡沫时真正的主要上涨波，茅台的未来高点仍将是常态；海天叶巍的大规模商品分销和渠道的逐渐下沉将进一步增加其市场份额。

财务报告显示，一季度贵州茅台实现收入252.98亿元，净利润130.94亿元，分别增长12.54%和16.69%。随着业绩的持续增长，茅台的股价也在近日创下新高，最高达到1299.94元。根据29日的收盘价，贵州茅台的总市值已达1.61万亿元。

茅台的股价创下新高，这让市场对贵州茅台的疑虑再次响起。有人认为政策和舆论一直主张科技是第一生产力，但a股的趋势是机构集体“喝酒”。很难理解贵州茅台的市场价值相当于三家波音公司(被称为全球高端制造业的皇冠明珠)。深圳林园投资管理公司董事长袁林在接受《红周刊》采访时表示，贵州茅台的市值超过波音是正常的。根据投资原则，这两家公司没有可比性。作为一家技术公司，波音需要大量投资，但茅台的利润不需要通过增加投资来产生。

保定投资董事长肖恩也向《红色周刊》记者给出了类似的解释。他表示，如果疫情的影响长期难以消除，波音甚至不排除现金流中断的可能性，而茅台对此并无担忧。对于投资者来说，最重要的是要注意未来的可持续盈利能力和稳定增长能力。

4月29日，贵州茅台的收盘价为1274.9元/股，其动态市盈率为37.18倍，超过白酒行业整体平均市盈率32.1倍。从历史上看，茅台的动态估值一直低于40倍，最近一次估值接近历史峰值，这让人们担心茅台的估值是否合理。对此，袁林非常乐观。他表示，如果采用国际估值方法，茅台的估值为60倍是合理的。“在过去的几年里，茅台的累计涨幅确实很高。已经有一个泡沫在累积增加，但它往往是真正的主要上升波时，吹泡泡。茅台未来的高点仍将是常态。”

与茅台的业绩和不断上涨的股价相比，主导调味品行业的海天香精行业也呈现出强劲的反转趋势。根据第一季度报告的数据，海天叶巍的总营业收入和净利润分别增长了7.17%和9.17%，第一季度股价也增长了15.88%。然而，和茅台一样，它的收入和利润增长都显示出放缓的迹象。

"这主要是由于疫情对餐饮业的影响."专业投资者景凯诚在接受《红周刊》采访时表示，海天叶巍60%的收入来自包括餐饮渠道在内的B端市场，这意味着它只会受到疫情的更大影响，但“如果疫情的影响解除，海天叶巍的增长仍将没有问题。”

目前，海天叶巍总市值已达3415.7亿元，在a股市场排名第18位，动态估值达到62.23倍。对于一家调味品公司来说，这个估价是不是太高了？景凯诚表示，调味品是必不可少的消费品，具有足够的利润空间的空。海天叶巍在品牌和规模上的双重优势明显比普通调味品企业具有更强的抗风险能力，因此更受市场资金的青睐。

事实上，通过对最新财务报告数据的分析可以发现，虽然受疫情影响，海天叶巍第一季度利润增速有所放缓，但销售毛利率和净利润仍分别高达45.82%和27.43%，始终保持在较高水平，高于行业平均水平43.12%和23.54%。

对于目前市场上有很多观点认为海天风味产业的消费在未来将趋于饱和的判断，景开城表示，海天酱和蚝油的市场份额仍有望进一步增加。“近年来，海天叶巍空的展览数量逐渐增加，这是一个良性循环。随着商品的大规模分销和渠道的逐渐下沉，将加深消费者的认知感。”

景凯诚还表示，海天的广告也颇具战略性。近年来，逐渐弱化了传统广告，将资源集中在时尚综艺节目上，如“复制海天综艺节目”、“超脑”、“似曾相识”、“跨界歌王”、“齐雨说”、“土超大会”、“我就是未来”等。随着节目的巨大流量，公司的知名度也将迅速提高，与其他酱油、

“中国有一个庞大的消费群体，拥有14亿人口。随着公司在许多类别中的份额进一步增加，未来的市场价值将继续扩大。”景凯诚说道。

可选消费者领袖业绩的下降不会影响长期估值

格力，中国旅行社，万达电影或欢迎打开一个好机会

从长远来看，格力电器值得投资，其估值不会出现大的调整。如果因为消费复苏低于预期而出现短期调整，这将是中国国际旅行社的一个很好的布局窗口。

4月30日，格力电器和美的集团在其季度业绩中正式会见了投资者。尽管它是家电行业中可选消费领域的领先公司，但在COVID-19疫情的影响下，其第一季度的业绩也相继下滑。其中，格力电气净利润同比大幅下降72.53%，美的集团同比下降21.51%。格力电气对业绩下滑的解释是，由于新型冠状病毒疫情的影响，空工业终端市场的销售和安装活动难以开展，公司和上下游企业无法及时复工复产；第一季度，空调整行业终端消费需求萎缩，叠加了新能效标准实施的预期影响，进一步加剧了行业竞争。公司继续实施积极的促销政策。同时，公司在2019年推出了几轮降价促销，尤其是第四季度推出的“100亿大利润”活动，也在一定程度上削弱了公司的利润。

对于格力目前面临的形势，无锡万芳投资有限公司总经理陈少霞没有看到空.在接受《红色周刊》采访时，他说，“这基本上符合市场预期，而不是雷声。”在目前的经济环境下，只要能保证第一季度的盈利能力，它基本上是一个好企业，如果以此来判断，格力显然是

陈少霞认为，格力电器第一季度的表现应该是全年的最低点。随着夏季的到来，空的业绩将会发布，格力的利润将会呈现一个季度一个季度上升的趋势。然而，与前几年相比，格力在2020年的表现不会增长太快。“从较长期的业绩增长预期来看，虽然家电行业将受到房地产低迷的拖累，但考虑到家电的扩张将逐渐发展成为未来的应用场景，例如二、三线地铁的逐步建设也将带动空通等家电的增长。”

《红周刊》记者发现，格力电气股价自今年1月9日触及70.56元的高点以来，明显回调，跌幅达28.02%。根据最新收盘价，动态估值仅为13.46倍，略低于行业平均估值水平14.46倍。“格力拥有良好的现金流和持续的现金红利回报。从长远来看，格力电器值得投资，其估值不会出现大的调整。”陈少霞判断。

与家电行业的表现下滑相比，影视和休闲旅游行业因疫情影响遭受了巨大损失。根据季度报告，领先的影视公司万达电影公司亏损近6亿元，领先的休闲旅游公司中国国际旅行社亏损1.2亿元。然而，尽管业绩因疫情而遭受损失，从二级市场的走势来看，中国国际旅行社的股价近期持续上涨，并已基本恢复到疫情爆发前的水平。

广州证券分析师叶认为，中国国际旅行社股价大幅反弹，反映出市场对免税牌照和海南岛免税市场的前景仍持乐观态度。他说:“现在正好是‘五一黄金周’。作为后大流行时代的第一个黄金周，每个人似乎都准备好行动了。此外，北京刚刚降低了应急响应，预计游客数量将比预期更为乐观，这也推动了公司的根本变化，进而推动了公司股价的上行趋势。”

然而，投资者对免税仍有担忧，因为无论是免税行业的运营商中国国际旅行社，还是几家主要机场向中国国际旅行社租赁场地，业务发展都依赖于出境旅游，如果没有出境游客的消费，旅游公司就没有收入。此外，国家旅游局仍在收紧对出境旅游的态度，短期内很难看到免税行业出现报复性消费。

对于投资者的担忧，叶认为，“随着疫情的进一步缓解，出境旅游将恢复增长，而免税作为一个长期繁荣的稀缺产业，由于消费复苏低于预期，如果在短期内进行调整，也将是一个很好的布局窗口。”

自今年年初以来，万达电影公司在业绩和股价方面一直表现不佳，这并不反映出一家领先影视公司应有的风格。对于万达电影的未来发展，东方证券分析师石红梅表示，虽然疫情使该行业进入了一个特殊时期，但中小影院在资本和运营方面的不足，导致其抵御风险的能力远不如总公司，倒闭数量将大幅增加，行业将加快清理速度。从这个角度来看，万达电影仍有望继续增加其市场份额。一旦疫情缓解影院开业，市场份额的增加和充足的内容储备带来的报复性消费将共同促成万达电影业绩的转折点。

医药类股的业绩差异

迈瑞医疗和恒瑞医疗还没有达到顶峰

由于需求激增，参与防疫产品的公司收入快速增长，而不相关的生物制药公司业绩大幅下滑。

根据第一季度报告，第一季度医药类股表现呈现出明显的差异化趋势，涉及防疫产品的公司因需求激增而实现收入快速增长，而与生物产品无关的医药类公司在报告期内表现明显下降。例如，今年第一季度，万东医疗的净利润增长了787.21%，这主要是由于疫情所需的公司相关产品移动dr的销量增加。专注于R&D体外诊断试剂、配套检测仪器和其他体外诊断产品的生产和销售的石硕生物，由于第一季度COVID-19中肺炎监测试剂的销售出现了突然增长，今年第一季度实现了670.91%的同比增长率。但报告期内，国际医药、哈尔滨医药等公司净利润出现巨额亏损。

以迈瑞医疗、恒瑞医疗和爱尔眼科为例，疫情对这些公司的根本影响非常明显。作为医疗器械行业的绝对领导者，迈瑞医疗在第一季度由于医院疫情期间常规诊疗、手术量和体检量的下降而有所放缓，但由于COVID-19肺炎疫情的影响，与疫情直接相关的生命信息和产品，如监护仪、呼吸机、支持生产线的输液泵、医用成像生产线的便携式彩色超声、移动dr以及各种体外诊断生产线的仪器等都有不同程度的加速。在全面对冲之后，

在疫情期间大量医院停诊的背景下，恒瑞医药也通过一些新药的批量生产抵消了一些疫情的影响。虽然净利润10.3%的增速较往年明显放缓，但仍在特殊时期实现了增长，这反映了龙头企业的护城河的宽度。相比之下，爱尔眼科第一季度由于现场服务的形式，净利润大幅下降了73.41%，在特殊的流行时期，业务恢复的过程仍然会比较缓慢。

随着股价的上涨，迈瑞医疗、恒瑞医疗和爱尔眼科的估值分别高达64.51倍、75.77倍和122.01倍。对于这些龙头企业的估值水平，森瑞投资董事长林村告诉《红周刊》记者，虽然短期估值水平并不低，但经过很长时间，迈瑞医疗仍是国际一流的设备制造商。迈瑞医疗在国内外对许多产品的需求都很大。需求的持续增长可以保证公司业绩的长期稳定增长，市场价值仍有望进一步扩大；相对而言，恒瑞药业目前的估值并不便宜，但这只是意味着短期内涨幅可能很小。考虑到国内优质资产的稀缺性，领先的创新药物仍具有很强的长期投资价值，并将享受更高的溢价。

“由于业务恢复相对较慢，爱尔眼科的估值风险较高，尤其是被收购医院在短期运营中难以快速恢复，容易造成商誉风险。”林村分析了爱尔眼科的未来发展。

新的基础设施建设提高了pcb龙头的价值

深南电路和湖电股份有长期利益

预计未来10年，pcb行业将进入产业转移的后半期，国内厂商将凭借成本和效率优势逐步抢占高端pcb市场份额。

从主要行业来看，第一季度电子、通信和计算机的整体表现均呈下降趋势。然而，根据子行业的统计，电子行业的半导体、印刷电路板和电子零件制造的净利润在第一季度都有所增长。

作为电子行业pcb概念的龙头企业，今年第一季度，深南电路和沪电的净利润分别同比增长48.19%和31.68%，远远高于行业平均水平甚至整体市场增长水平。然而，与自身历史增长相比，第一季度净利润增速也出现明显放缓。最近刚刚发布的2019年年报数据显示，深南电路净利润同比增长76.8%，沪电股份净利润同比增长111.41%。

专业投资者孙在接受《红周刊》采访时表示，对于第一季度两家领先科技公司业绩的逆势上升和增长率的纵向收缩，业绩的增长主要得益于通信和数据中心等产品需求的增长，而增长放缓是因为第一季度制造业也受到了不同程度的疫情影响。不过，随着四月份各地恢复生产，预计第二季度的业务出现上升趋势的可能性很高。”

Pcb，即印刷电路板，是所有电子元件电连接的载体。作为电子产品之母，印刷电路板行业有望成为整个电子产业链中承上启下的基本力量。2020年，“新基础设施”将被提上日程，而pcb作为“新基础设施”中5g基站的基本组成部分之一，也受到了市场的广泛关注。孙认为，pcb将继续向集成化方向发展，slp在智能手机中的普及率将继续提高，高端hdi的需求将继续增加。由此带来的技术进步和材料升级将成为印刷电路板行业竞争格局增长和演变的重要驱动力。深南电路和湖电股份有限公司作为行业内的两大龙头企业，将从这一过程中充分受益。

目前，全球COVID-19疫情仍很严重，全球贸易争端尚未缓解，投资者仍担心pcb产业链将遭受更严重的负面影响。对此，孙表示，2000年后，全球电子制造产业链加速向亚太地区转移，其中中国和东南亚增长最快。“预计未来十年，pcb行业将进入产业转移的后半期，国内制造商将凭借其成本和效率优势，逐步抢占高端PCB的市场份额。”

对于科技股估值在过去一年左右增长过快的情况，孙认为，“2020年可能是科技股的转型期，需要消化相对较高的估值。”

(本文涉及个股，仅供分析，不用于购买建议)

(这篇文章发表在4月30日的《红色周刊》上，原标题为“最糟糕的季度报告重塑了a股估值体系”)

来源：人民视窗网