被误解的富力地产：再融资渠道通畅 “旧改”金矿蕴含巨大红利

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6月2日，中信经纬客户“风雨后总有阳光”，这句著名的歌词可能是对R&F地产的最好描述。

最近，富力地产面临一些市场问题和利润空，这使得股价在短期内承压。然而，在仔细查阅了房地产行业的相关公开信息后，笔者发现R&F的压力可能被高估了，原因有三:(1)再融资渠道畅通；城市更新项目带来显著效益；土地储备充足，可满足未来四至五年的发展需要。

再融资渠道畅通，短期流动性压力被高估

目前，R&F地产面临的最大挑战是债务。据公开数据显示，R&F地产2020年将面临622.7亿元的到期债务，占总债务的31.59%，今年第一季度已再融资141亿元。一些分析师质疑，“拆东墙补西墙”的日子何时才是企业频繁借新还旧的终结。这些疑虑中有对房地产行业的误解。

房地产是典型的高资产高杠杆行业。许多房地产企业大规模发行债券“借新还旧”，这是房地产企业正常的财务运作。首先，“借新还旧”是房地产企业的潜规则，R&F地产的融资成本不高。

梳理2020年以来R&F地产发行的几大债券:1月14日，R&F地产发行了票面利率为5.4%的短期(120天)融资债券；3月5日，R&F发行了票面利率为8.625%的4亿美元四年期优先票据。计划在一年内将收益返还给到期的中长期债务；3月25日，上海证券交易所批准R&F地产非公开发行2020年公司债券，计划发行金额为40亿元人民币。最近，R&F地产获准在2020年向专业投资者发行公司债券，计划发行金额为100亿元人民币，首次发行金额为50亿元人民币，全部用于偿还已发行公司债券的到期和转卖。

对于一个企业来说，它可以拥有低成本的融资渠道，利用负债作为杠杆，扩大经营，这表明企业具有较高的资本利用效率。细看R&F地产，融资成本并不高。2019年，融资成本仅为6.6%。债务结构稳定，主要是银行贷款，国内信贷占43.1%。非标准债务仅占11%。

以银行贷款为基础的信贷结构传达了两个明确的信号:第一，R&F地产作为一家老牌房地产企业，在银行体系中仍享有稳定和良好的声誉；其次，与其他渠道的融资成本相比，银行贷款的利率是最低的，因此R&F地产可以以较低的成本获得融资。

据行业分析师称，尽管R&F地产的债务比率似乎很高，但其债务结构相对透明，而且没有很多隐藏的“雷区”。短期流动性压力被大大高估了。

合作开发是近年来房地产企业的主流经营策略。合资企业可以将债务从资产负债表中剔除，并在合并报表中降低债务水平。这两种合作方式都可以美化债务。然而，R&F房地产是非常诚实的，并没有粉饰其利润在这些方面。R&F的合资项目和少数股东的权益很少，而且这些项目基本上都是全资拥有的股份。尽管这种方法面临着巨大的财务压力，但它也是简单而透明的，而且不会有隐瞒债务和粉饰报表的机会。值得注意的是，R&F的固定资产按历史成本入账，并在使用寿命期间折旧或摊销。一、二线城市有大量酒店项目固定资产，账面价值没有反映经营改善和资产增值，因此资产被低估。

横向比较房地产行业的资产负债率，R&F的负债率不高，可能在平均水平。2019年，R&F的资产负债率为81.33%。在港股上市的11家房地产企业中，碧桂园、融创、恒大和万科的负债率均高于R&F..

随着人们生活水平的提高，改善生活环境已经成为一种迫切的需要。在疫情期间，许多普通人被隔离在家中，深深感受到生活环境对生活质量的影响。

旧村改造、旧城改造和老厂改造统称为“三旧改造”。它涉及审批、拆迁、开发等诸多环节，需要兼顾各方利益。然而，在疫情形势下，“三旧改造”工程在稳定就业和扩大内需方面也发挥了重要作用。虽然困难，但更有必要去迎接困难。

R&F地产有一个绰号——“老改革专家”，多年来一直深入老改革领域。1994年R&F成立后的第一个项目是嘉邦化工厂的改造计划。从1994年到2001年，R&F在广州完成了10个旧房改造项目，开发建筑面积超过250万平方米。

R&F位于广州黄浦区碧村的一个古村落改造项目最近进入实施阶段。在一线城市拆除一个村庄是非常困难的，但是R&F已经取得了快速的进步。截至2020年6月1日，村民签约率达到94.58%，村民房屋拆迁率达到73.5%。仅仅在一年多的时间里，其他改造项目需要两年甚至更长时间的目标已经实现。碧村改造之所以高效成功，主要是因为R&F的改造方案充分尊重当地文化，体现了人文关怀。

比村始建于南宋都统元年，以朱为氏，具有浓厚的宗族意识。R&F地产提出的“留、改、拆”三部曲照顾到了村民的需求。保留朱氏历史遗迹，在61.25公顷的整治范围内，设立面积约2.5公顷的历史文化保护区，留下14座祠堂和1座庙；改造后，碧村建筑面积将增加近177.37万平方米，配套设施将增加近6倍，绿地率将提高到30%。其中，有一所九年制学校、一所小学、一所中学、四所幼儿园和两个体育公园；在搬迁谈判过程中，村民获得了周围出租屋的信息，可以轻松完成短距离搬迁。

R&F置业积累了多年的旧房改造经验，为村民、村集体、政府和企业探索了一条“双赢”之路。

R&F在“旧改革”领域的丰富经验和成功案例也反映在财务报表中。应收一般房地产企业的资金主要来自联营公司和少数股东的往来账户。截至2019年底，R&F账面其他应收款347亿元，主要是旧改造项目支付的合作意向款项。审计报告显示，前五名的其他应收款中有三项是合作意向基金，总额为80.84亿元。

对于擅长“旧房改造”的R&F来说，三旧改造和城市更新是一座“金矿”，是利润增长的亮点。截至2019年底，R&F地产已签署70多个合作城市更新项目，计划总建筑面积超过7000万平方米，可销售建筑面积超过4000万平方米，为其未来的稳定增长奠定了坚实基础。

土地储备足够维持至少四年

如果说现金流是企业的血液，那么土地储备直接决定了房地产企业的发展潜力。核心区的土地储备是房地产企业的一笔宝贵资产。

从土地储备来看，截至2019年底，R&F地产股权土地的可销售面积为5790万平方米，与前期持平，平均土地成本约为2500元/平方米。目前，土地储备充足。根据目前的销售规模，消化周期约为4年，能够支持企业未来的正常发展需求。

土地储备:

与公开市场上的“招标、拍卖、挂牌”相比，城市更新和旧城改造获得的土地储备利润率是有保证的，空房有足够的利润。据R&F地产董事长李思廉先生介绍，R&F地产在2019年的城市更新业务取得了很大进展，并通过三个城市的城市更新项目改造了179万平方米的土地储备。

该公司预计，通过城市更新改造的土壤储存面积将在两年内达到1000万平方米，相当于2000亿元的可销售价值。2019年，R&F地产在多个地区成立了城市更新小组，以“集中培育”城市更新项目。

更值得称赞的是，在R&F的市区重建项目中，一、二线城市占92%，大湾区占60%。城市更新项目在一线和二线城市的黄金地段提供了大量土地储备。

一代商业传奇人物、亚洲首富李嘉诚曾经说过:“决定房地产价值的因素是第一位、第二位和第三位。”R&F在核心城市拥有的核心土地给企业的未来带来了无限的想象。

R&F地产与恒大、碧桂园、雅居乐、和盛创意一起被称为“华南五虎”。作为“五虎”之一的R&F地产，像一只蛰伏的老虎，经历了短暂的低潮，但仍不改变其“林钟之王”的本色，渴望为在城市更新等项目上取得巨大成就做好准备。

风雨过后总有阳光，请相信彩虹。(中信经纬应用)

来源：人民视窗网