一季度中国房地产业金融环境指数小幅回暖依然偏紧

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根据上海亿居房地产研究所4月30日发布的《2019年第一季度金融环境与房地产研究报告》，第一季度m2-gdp-cp连续两个季度小幅上升，连续六个季度为负值。m1的同比增长率连续9个季度下降，然后回升。全国银行间同业拆借市场的月加权平均利率保持稳定并呈下降趋势。个人住房贷款余额同比增速连续9个季度收窄。中国首笔住房贷款的平均利率已经连续两个季度下降。房地产开发企业资金到位同比增速连续两个季度下降。

易居研究所研究员沈心表示，自2015年第一季度以来，中国房地产业的金融环境指数一直在持续上升，2016年第一季度达到阶段性高点，随后连续9个季度下降，2018年第二季度达到自2012年第三季度以来的6年低点，并在2018年的紧张区间中处于低位。2019年第一季度略有上升，目前处于窄幅波动的高位。综合判断，目前中国房地产行业金融环境指数的最低水平可能已经过去，即2018年；2019年第二季度，中国房地产业的金融环境指数仍将小幅上升，但将继续保持低位盘整，更有可能停留在“紧”区间。经过几次大起大落，房价和商品房成交量与中国房地产业的金融环境指数一致，并表现出明显的“货币”效应。虽然一季度中国房地产业的金融环境指数略有上升，但仍处于紧张状态。预计国家控制政策短期内不会放松。第二季度，商品房交易面积将保持同比下降，但降幅不大。预计下半年将在低位巩固，二季度房价同比涨幅将继续收窄。

跟踪金融环境的变化对研究房地产市场的变化非常重要。房地产业是资本密集型产业，对资本的依赖性很强。金融环境的变化直接影响房地产市场。易居研究所的报告以季度为时间节点，旨在分析房地产行业金融环境的发展变化，试图分析金融环境与房地产数据的关系，尤其是通过金融环境来判断房地产市场的走势。

报告从房地产行业面临的金融环境出发，选取了六个最具代表性的指标，对指标体系中的各个指标进行了标准化，并将其乘以各个指标的权重，得出了当前中国房地产行业的金融环境指数。根据2011年以来6个指标的波动情况，用五点法将金融环境指数分为“宽松”、“宽松”、“正常”、“紧”和“紧”5个区间，分别用“红色区”、“黄色区”、“绿色区”、“浅蓝色区”和“蓝色区”表示。报告显示，这种区间划分只是基于2011年以来指标波动区间的相对划分，不是一个绝对的概念。

1.m2-gdp-cpi连续六个季度为负值

货币供应，主要是为了满足经济增长的需要，同时，物价上涨也需要增加一些新的货币。那么，可以近似地认为，从广义货币增长率中减去经济增长率，再减去消费品价格增长率所得到的增长率差，可以用来衡量潜在货币流入资本产品市场的增长率。增长率差异越大，就越有可能推高房价(属于资产价格)。相反，增长率差异越小，推高房价的可能性就越小。

从2011年第三季度到2012年第三季度，m2-gdp-cpi的增长差异一直在上升，从-2.1%上升到5.5%，然后在4%左右波动，直到2015年底。此后，从2016年初至今，增长差异保持下降趋势，并在2017年第四季度进入负值区间。2019年第一季度，增长率差异为-0.1%，与2018年第四季度的-0.2%相比略有上升。目前，该指标已连续六个季度为负值，但自2018年第四季度以来，该指标已连续两个季度上升。预计2019年第二季度将继续小幅升至0以上，并保持在低位。

从历史经验来看，增长率差异的合理范围是2%-3%。目前，增长率差低于一个合理的水平，这意味着它将略微限制经济增长率(但有助于实现高质量的经济增长)，但同时有助于控制飙升的房价。2019年3月，《政府工作报告》首次提出，m2增速和社会融资规模应与国内生产总值名义增速相匹配，以更好地满足保持经济运行在合理区间的需要。预计随着金融的进一步发展，回报将服务于实体经济，低于以往的m2增速将成为新常态，而m2-gdp-cpi的增速差也可能保持在较低水平，不会对房地产市场造成“洪水”。

2.m1的同比增长率连续9个季度下降，然后回升

M1狭义货币供应量，m1=m0+企业活期存款+机构、团体和军队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款。M1是经济周期波动和价格波动的领先指标。m1的高增长率将使房地产市场升温；如果m1的增长率较低，房地产市场将会降温。

从2011年第一季度到2012年第一季度，m1同比增速处于下行通道，然后见底，在2013年第一季度达到阶段高点，然后向下波动，在2015年第一季度降至2.9%的底部，然后经历了一段较长的上升时间，在2016年第三季度达到24.7%的峰值，然后进入下行通道，下降趋势持续到2018年第四季度

2019年第一季度末，m1同比增长4.6%，比上季度末增长3.1个百分点，比上年同期下降2.5个百分点。在连续九个季度下跌后，它又开始回升。m1增速加快，表明一季度实体经济流动性环境有所改善。目前，m1同比增速已经企稳回升，但仍处于历史低位。预计2019年第二季度不会出现重大波动，并将保持在较低水平。

3.全国银行间市场同业拆借月加权平均利率小幅下降

全国银行间市场月加权平均同业拆借利率是指全国银行间拆借市场使用的利率。与基准利率不同，它是一种市场化的利率，是反映市场实际利率水平的有效指标之一。

2011年，全国银行间同业拆借市场月加权平均利率继续上升，2012年进入下行区间，2013年第一季度停止下降并出现反弹，直至2013年底保持上升趋势。从2014年第一季度到2015年第一季度，趋势呈“U型”，即先下降，然后稳定，再上升，然后连续四个季度下降，2016年第一季度降至2.1的底部。

2018年，随着RRR四次定向降息和中期贷款净投资的大幅增加，全国银行间同业拆借市场月加权平均利率继续下降，第四季度进一步降至2.57%。随着2019年1月RRR全面降息的实施，市场资金有所松动，第一季度进一步降至2.42%，目前处于2011年以来的低位。1月31日，美联储宣布将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%的目标区间不变，并发出暂停加息的信号。今年3月，它宣布将保持利率不变，这将释放0/0的中国货币政策。

4.个人住房贷款余额同比增速连续9个季度下降

中国人民银行每季度定期公布个人住房贷款余额，反映居民购房贷款情况。

从2011年第一季度到2012年第二季度，个人住房贷款余额同比增长率持续下降，然后停止下降，并持续上升到2013年第二季度，然后趋势趋于稳定并下降，直至2015年第二季度。此后，2015年第三季度开始快速上升，2016年底达到38.1%的峰值，2017年进入下行通道。截至2017年，

2019年第一季度末，个人住房贷款余额同比增长17.6%，分别比上季度和去年同期低0.2和2.4个百分点。尽管一些一线城市和二线城市的交易量在年后有所增加，但春季市场规模较小，但中国大多数城市的房地产市场，尤其是四线城市，仍相对低迷。预计2019年第二季度个人住房贷款余额增长仍将疲软，同比增速将继续小幅下降。

5.中国首笔住房贷款的平均利率已经连续两个季度下降

2011年，全国首套住房贷款平均利率持续上升，2011年底达到7.62%的峰值，然后开始下降，2012年第三季度降至6.20%的底部，2013年缓慢上升，2014年第二季度达到7.02%的峰值，然后进入下行区间，连续九个季度下降，2016年第三季度降至4

2019年第一季度末，全国首笔住房贷款平均利率为5.56%，比上一季度低0.12个百分点，比去年同期高0.05个百分点，这是由于2019年1月央行下调1个百分点后流动性充裕。目前，第二季度cpi存在上行风险，央行RRR降息的可能性正在下降。预计第二季度全国首套住房贷款平均利率将继续下降，但降幅不会太大。

6.房地产开发企业资金到位同比增速连续两个季度略有下降

2011年前三季度，房地产开发企业资金到位同比增速保持上升趋势，2011年底大幅回落，2012年触底回升，2013年第二季度见顶，之后进入下行区间。在2014年第四季度，它跌至-6.3%的底部，然后进入向上通道，在2016年第二季度达到阶段高点，然后进入向下通道。

2019年第一季度，房地产开发企业到位资金同比增长5.9%，比上季度下降0.5个百分点，同比增长2.8个百分点。该指数在2018年第二季度和第三季度反弹的主要原因是，自第四季度以来，自筹资金、存款和预收款增加更多，并连续两个季度略有下降。2019年1月，央行将RRR利率下调了1个百分点。然而，在国家层面房地产市场调控政策不放松的背景下，国内房地产企业的融资环境依然紧张。今年以来，以美元为主的大中型开发商发行的债券数量大幅增加，缓解了部分房地产企业的资金压力。考虑到未来整体市场销售将继续下滑，房地产企业的财务压力仍然很大。2019年第二季度，预计房地产开发企业资金到位同比增速将继续小幅回落。

1.房地产行业金融环境指数小幅上升

根据2019年第一季度的指数数据，计算出中国房地产业的金融环境指数。一季度，中国房地产业金融环境指数为-0.33，比上季度和去年同期上升0.15。

自2015年第一季度以来，中国房地产业的金融环境指数一直在持续上升，2016年第一季度达到阶段性高点，随后连续九个季度下降，2018年第二季度达到自2012年第三季度以来的六年低点，并在2018年全年的窄幅区间中处于低位。2019年第一季度略有上升，目前处于窄幅波动的高位。

2.预计2019年第二季度房地产行业的金融环境指数将保持在“紧”区间

最近，央行多次使用“mlf+tmlf”操作，而不是RRR减息来对冲到期流动性，这也向市场发出了一个强烈的信号。目前，前一时期相对强烈的RRR减排预期已明显降温。最近，从中央政府多次会议向监管部门发布的密集信号来看，未来货币政策仍将保持“适度从紧”，不会“泛滥”，但不会收紧，预调微调力度将加大。在国家房地产调控政策不放松的情况下，住房企业的财务压力仍然比较大。

预计m2-gdp-cpi的增长差异将小幅上升至0以上，并保持在低位。目前，m1同比增速已见底并保持在较低水平。随着房地产市场交易放缓和房价涨幅收窄，个人住房贷款余额同比增长率和房地产开发企业到位资金同比增长率将继续小幅下降。随着年初全面下调存款准备金率，市场资金有所松动，银行间同业拆借月加权平均利率和全国银行间市场首笔住房贷款利率仍被空.下调综合判断，目前中国房地产行业金融环境指数的最低水平可能已经过去，即2018年；2019年第二季度，中国房地产业的金融环境指数仍将小幅上升，但将继续保持低位盘整，更有可能停留在“紧”区间。

1.中国房地产业金融环境与商品房销售面积的关系

本文将中国房地产业的金融环境指数与年初商品房累计销售面积的同比增长数据进行了比较。数据显示，从2011年底到2012年初，随着整体金融环境由紧变松，年初商品房累计销售面积同比增速也呈现出由负转正的趋势。2013年，随着金融环境的恶化，交易领域同比增速也进入下行通道。从2015年开始，金融环境开始好转并逐渐进入宽松区间，同时房地产市场也呈现出强劲反弹。金融环境指数在2016年达到峰值并转为收缩后，房地产市场的交易面积也逐年下降。2018年，金融环境指数全年巩固在较低水平，而房地产市场交易领域同比增速继续下降。

经过几轮跌宕起伏，人们发现这两种趋势基本相同。虽然一季度中国房地产业的金融环境指数略有上升，但仍处于紧张状态。预计国家调控政策短期内不会放松。第二季度，商品房交易面积将保持同比下降，但降幅不大，预计下半年将巩固在较低水平。

图1中国房地产业金融环境指数及年初商品房累计销售面积同比增长趋势

数据来源:国家统计局，一局研究所

2.70个城市房地产金融环境与新建商品房价格的关系

本文比较了中国房地产业金融环境指数与全国70个城市新建商品房价格指数的同比增长情况。由于新房价格受限价政策影响，不能准确反映市场情况，本报告采用二手房价格。数据来自国家统计局的70个城市二手房销售价格指数和“中国城市二手房指数”网站。由于国家统计局二手房价格统计方法的不足，为了更准确地反映市场情况，本报告根据“中国城市二手房指数”网站数据对二手房价格进行了调整。具体方法是:以2006年1月为基期，计算房价累计涨幅，其中国家统计局2016年前二手房价格环比涨幅放大，2016年后房价数据来自“中国城市二手房指数”网站。

数据显示，2011年，金融环境由宽松转为紧缩，70个城市新建商品房价格指数同比继续收窄；2012年，金融环境逐渐从紧张中放松，住宅价格同比涨幅开始见底，略落后于金融环境指数；当金融环境指数在2015年第一季度开始再次改善时，房价同比增幅也开始反弹。金融环境指数在2016年第一季度达到峰值，下降趋势持续到2018年第一季度，并在全年继续巩固在较低水平，而住宅价格同比增长在2017年第二季度达到峰值，然后连续七个季度下降。

经过几个周期的起伏，发现两种趋势基本一致，中国房地产业的金融环境指数在一定程度上处于领先地位，房价同比上涨表现出明显的“货币”效应。在这短暂的房地产周期中，房价同比上涨的高点落后金融环境指数高点约五个季度，预计房价同比上涨的低点也将落后金融环境指数低点几个季度。根据金融环境指数的趋势，预计2019年第二季度房价同比涨幅将继续收窄，第三季度后可能趋于稳定。

图2中国房地产业金融环境指数及70个城市新增商品房价格同比增长趋势

来源：人民视窗网