股市熔断机制有用吗？关于证券市场稳定举措的再思考

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3月12日，全球股市集体暴跌。美国三大股指开盘均下跌7%以上，共同引发导火索，道琼斯指数收盘下跌9.99%；巴西股市下跌了15%，一天之内触发了第二次熔断机制；韩国股市暴跌8%以上，引发了导火索；欧洲斯托克600指数、欧洲斯托克500指数、德国dax指数和法国cac40指数均下跌超过11%，英国富时100指数下跌近11%；多伦多股市下跌12.3%，为1940年以来的最大跌幅......

据不完全统计，12个国家的股市相继崩盘，美国股市一周内两次崩盘。融合机制旨在冷却交易，加强沟通和缓冲，防止证券市场过度波动。从目前全球类似恐慌的下跌来看，融合机制等稳定措施的实际效果还不够明显，因此有必要思考和探索股市的波动性以及“维持稳定”的相关措施。

一、股市波动的主要因素

波动性是证券市场的固有特征，而股价波动性是证券市场正常运行的基础。然而，股市过度波动可能会加剧投资者的损失，干扰资源的合理配置，甚至影响经济和金融稳定。一般来说，影响股市波动的因素主要包括以下四个方面:

(一)基本因素。首先是政治经济形势，如政治形势、地理形势、经济增长率、周期性变化等。，是股票市场稳定运行的基础。其次，货币政策、财政政策、信贷政策和产业政策等宏观经济政策是决定市场资本的主要因素。第三是上市公司的质量。该理论认为，股票价格是上市公司未来收益的现值，是微观个体的决定性因素。这三个基本因素通常决定了证券市场的长期趋势。

(二)市场结构因素。主要是指市场投资者的类型和比例。散户和机构投资者的比例不同，股市的波动性也不同。人们普遍认为，机构投资者的比例越大，市场稳定性越强。

(三)投机和投机因素。投机对股票市场的短期波动有很大的影响。相关实证研究表明，股市波动越大，短期投机越强，有助于股市的涨跌，容易导致羊群效应。此外，非法组织利用资本进行的打压、哄抬等价格操纵行为也是股市异常波动的原因。

(4)制度和产品因素。交易制度(包括市场稳定措施)是市场价格形成的重要内生变量，如不同的匹配方法、委托方法、信息披露方法、信用交易制度、税收制度等。，这可能会对市场行为和市场价格产生不同的影响。此外，产品越复杂，杠杆率越高，股票市场的波动性就越大，如衍生品、程序化交易和场外资金配置。

第二，“前世”的导火索机制

1987年10月19日，美国道琼斯指数下跌了508点，跌幅为22.6%，这是自第一次世界大战以来美国股市单日跌幅最大的一次，引发了全球主要金融市场的抛售狂潮，被称为“黑色星期一”。之后，里根总统成立了布雷迪委员会，调查股市崩盘的原因。布雷迪的报告指出，应该设计和实施一个名为“断路器”的价格限制系统，以减少异常的市场波动和大规模恐慌性抛售。最初的意图是让交易者和做市商有时间交流。自1988年以来，美国开始实施引信机制，并经历了四次规则修订。

美国最新的融合规则涵盖两个方面:“个股”和“指数”。个股方面，在正常交易时间内，个股价格不能超过钟平前五分钟平均价格的一定波动范围(指数成分股根据不同股价分别为5%、20%和75%，其他股票分别为10%、20%和75%，从2013年开始执行)。如果收益不能在15秒内涨跌，股票将暂时交易5分钟。在指数方面，7%、13%和20%的三速指数跌幅融合是基于标准普尔500指数。当前两档被触发时，交易将暂停15分钟，当第三档被触发时，市场将关闭。保险丝规则实施后，美国股市出现了三个指数保险丝，其中两个发生在本周。

2016年1月，中国推出了基于沪深300的指数融合机制，即当沪深300指数上一交易日上涨和下跌5%时，市场暂停交易15分钟；当价格比前一个交易日上涨或下跌7%时，市场将在当天收盘。a股导火线机制正式实施两个交易日后，a股市场触发了第二档导火线。2016年1月7日，中国证监会宣布暂停实施熔断机制。

目前，世界上仍有20多个市场实施了熔断机制，这表明熔断机制是国际上流行的稳定股票市场价格的措施之一。例如，韩国综合股价指数较前一天的收盘价下跌8%，所有股票停牌20分钟，下跌15%，并再次停牌20分钟；如果跌幅达到20%，市场将接近收盘。泰国交易所规定，如果市场指数比前一天下跌10%，它将停止交易半小时；如果下跌20%，停止交易一小时。新加坡交易所新交所规定，如果潜在交易价格偏离参考价格(至少五分钟前的最后一个交易价格)超过10%，将触发熔断机制，进入持续五分钟的冷却期，此时交易将被限制在参考价格的10%以内。印度将指数“融合”设定在相对于上一个收盘点的10%、15%和20%，以控制指数下跌。

第三，关于市场稳定措施的思考

纵观全球股票市场的发展，市场上下波动很大的情况并不少见。例如，从1929年10月28日到10月29日，道琼斯指数在两个交易日内暴跌23.5%，直到1954年才恢复到1929年的最高水平；1987年10月26日，香港恒生指数暴跌33.8%(前一个交易日下跌11.1%)，创下香港历史新高，引发严重的结算问题；从1985年到1990年，台湾股市经历了三轮暴涨和三次暴跌。从1989年到1992年，日经指数从38900点下降到15900点，下降了60%。

为防止市场异常波动，各市场都设计了特殊的稳定机制，如限价、特殊报价制度、申报价格和交易价格限制、速度限制交易、设定信用交易保证金比例、做市商或市场中介调整、设立股市稳定基金等。从具体实践来看，各种稳定措施不断完善，对减少市场异常波动起到了一定的作用。

然而，对于稳定措施有不同的看法。以熔断机制为例，支持者认为:第一，当熔断时，交易价格停止，这样交易者可以及时得到风险预警，市场投资者可以仔细评估市场状况、价格水平和自身情况，从而冷静地做出交易决策，这相当于熔断时给过热的市场降温。第二，利用较短的融合期，市场投资者可以获得思考时间，这有利于调整交易策略，缓冲分段价格波动；它还为交易所和交易所各级成员提供响应时间，提高警惕，并采取相应措施防止风险扩大。第三，在极端情况下，市场价格变化很快，这使得交易者无法从现有的报价中获得准确的信息。实施融合和牺牲时效性可以使信息传递充分，提高价格有效性，从而降低交易风险。四是减少人为判断造成的延迟，最大限度地减少突发事件造成的连锁传导效应。

反对者指出:第一，推迟价格发现。如果指数波动是由基本面变化引起的，那么在融合机制启动后，信息的变化就不能完全反映在指数中，在融合机制结束后，指数波动将会继续甚至变大。第二，有磁引力效应。当市场参与者预期市场会在交易中触发融合机制时，他们可能会提前发出交易指令，进一步加速市场波动，即越靠近融合点，市场策略越一致，导致融合的概率越高。第三，它导致流动性枯竭。市场崩溃后，交易行为暂停或停滞，市场交易者的流动性耗尽，不可能通过反向交易行为向市场注入流动性。

笔者认为，稳定机制本身具有多重效应，在不同的市场条件下具有不同的效应。此外，股票市场是一个影响因素复杂的市场结构，参与者众多。此外，稳定机制和市场机制相互影响，甚至存在因果关系，这使得稳定机制的理论效果和实际效用相差很大。因此，在研究市场波动时，不宜采用单向分析方法，而应充分考虑因果反馈和相互作用等因素；在采取稳定措施之前，必须仔细衡量和充分评估各方的情况。例如，2016年我国引入融合机制时，对交易系统、市场波动性、投资者结构和市场心理的研究不够充分，5%的触发门槛过低(2015年沪深300指数25次上涨或下跌超过5%)，5%与7%的距离过近，导致实施效果不尽如人意。

最后，市场波动有其内在的动因，而以上三个基本因素是决定市场走势的基本因素。例如，本轮全球市场低迷包括美国股市长期上涨后的正常回调需求、短期恐慌引发的“集体踩踏”、欧美主要市场下跌引发的负面连锁反应，更重要的是，疫情全球蔓延和油价下跌引发的预期根本性变化。因此，融合机制等价格稳定措施作为证券市场的微观结构只能起到短期的延迟作用，很难从根本上改变市场的整体波动轨迹。

因此，由市场决定的东西应该归还给市场。监管机构应重点防范基本面因素以外的异常波动，着力完善规则体系，规范市场运作，提高上市公司质量，加强信息披露，打造规范、透明、有弹性的资本市场。

来源：人民视窗网