全球疫情的“至暗时刻” 为何他认为美国经济将V字反转 股市和企业债值得期待

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资料来源:国泰君安证券研究

经过一周的大幅反弹后，美国股市在周五收盘前的大幅下跌给本周末蒙上了一层阴影。美国确诊病例数量的急剧增加也让市场再次担心疫情的拐点何时会到来。

本周，国泰君安总团队与产品中心联手推出“对话全球美国特别周”，希望通过与海外一线专家的对话，带来更多第一手的观点和声音。

在第三个项目中，美国gavekal研究公司的首席宏观分析师威尔·登耶(will denyer)参与其中。不像ts lombard，他之前谈论过悲观主义，will denyer认为美国经济将呈现v型复苏，关注空元，关注更多公司债券，对股票持谨慎乐观态度。

注:本文根据相关电话会议翻译，不代表国泰君安研究所的观点，gavekal的观点以音频和视频回放中的英文原文为准。

为什么看到空美元？

问:目前，市场与美元存在很大差异。最近，市场上出现更多美元有三个逻辑:美元短缺、欧洲比美国更难预防和控制疫情，以及新兴市场的尾部风险。你怎么想呢?

威尔·登耶:

在COVID-19爆发前，美元指数已经走弱了一段时间，但随着COVID-19爆发引发的全球基金避险情绪，美元指数开始持续走强。

我们认为，美元下一步将重新进入贬值通道，主要原因如下:

1.美国不断恶化的疫情以及最近首次接受失业援助的人数激增，削弱了美元的避险资产。

2.美元估值偏高，美元实际有效汇率比过去10年的平均值高出15%。

3.美联储开始实施零利率和量化宽松政策，而宽松的货币政策并不支持美元持续升值。

4.此前，美元升值源于中美贸易摩擦和地缘政治，这些因素的影响已经减弱。

5.美国的国内政策风险可能是空美元，比如美国大选。

就幅度而言，一旦美元重新进入贬值渠道，将会有大约15%的贬值，但这一过程可能需要几年才能完成。

至于你提到的欧洲问题，我们的相关研究团队目前对欧洲持悲观态度。一方面，欧洲经济存在结构性问题；另一方面，欧洲央行的“空一小时”政策远不如美联储的政策，而且它不能像美联储那样在两周内将其声明扩大到接近1万亿美元。然而，我们欧洲研究团队的年轻分析师会有稍微不同的意见，所以下次有机会请介绍他们。

目前，我对新兴国家的尾部风险没有特别清晰的看法，这仍然需要观察。

你为什么对股票持谨慎乐观的态度？

问:为什么你对股票资产持谨慎乐观的态度？

威尔·登耶:

从相对估值的角度来看，随着美国股票的下跌和美国债券收益率的下降，美国股票的收益率与美国国债的实际收益率之差为3.9%，而过去20年的平均水平为2.7%，是标准差的两倍。

一方面，这意味着市场已经在预期收益将下降40%的情况下进行定价，另一方面，这也意味着美股的长期配置价值在大幅下跌后变得更加突出。

当然，我们对美国股市保持谨慎乐观有许多前提条件，包括及时控制疫情、更好地实施刺激政策以及没有重大信贷危机。我稍后会解释细节。

03

为什么你对公司债券更乐观？

问:虽然我们已经看到了很多套期保值工具，但我们仍然担心美国的高收益债券，因为除了美国的政策工具可能无法挽救这些高收益债券之外，还有一个低油价的问题。

随着疫情的爆发和油价的影响，利差和利差仍在创新高。你对投资级公司债券和高收益债券有什么看法？

威尔·登耶:

其次，我们对企业债券市场持乐观态度。第一个原因是扩散。

2008年金融危机后，美国的信贷息差继续收窄，但随着COVID-19疫情的爆发，信贷息差迅速扩大至历史高位，是20年平均水平的两倍。目前的利差水平对投资者的信用风险补偿更具吸引力。

第二个原因是，公司债券的实际收益率相对于美国股票的收益收益率具有比较优势。

如果我们将美国股票的盈利能力与公司债券的实际盈利能力进行比较，在美国疫情爆发后，信用利差的迅速扩大使得目前公司债券的实际盈利能力高于美国股票。随着第一季度美国股票收益的下降，两者之间的差距将继续扩大。

然而，由于高收益债券对能源行业的风险敞口，我们对投资级公司债券更为乐观，尤其是考虑到美联储宣布通过二级市场spv购买投资级公司债券。

在我看来，美联储不希望看到企业债券收益率上升过快，这将导致企业融资成本上升。

高收益债券的降级和违约浪潮肯定会到来，尤其是在能源行业。美国国会和美联储的政策反应无法扭转这一趋势，但可能会减少违约数量。

我认为市场已经为大量信贷风险定价，信贷息差也高于2008年。然而，在现阶段选择投资级公司债券可能更安全，因为美联储对公司债券的信贷便利化政策更侧重于投资级企业，而非高收益企业。

此外，投资级公司债券中有大量bbb债券，这确实有降低评级的风险。在一些美国基金或资产管理公司，如果对评级有严格的限制，分配aaa或aa债券更安全。

对于在投资评级方面具有高度灵活性的机构，我认为如果bbb评级被下调至高收益率，下跌的角度实际上是一个更好的逢低买入的机会。

04

问:你如何看待全球经济衰退的深度和时间？对于美国经济衰退的程度，美国国内市场最悲观的判断是什么？判断美国经济的V型复苏、美国流行病的演变和失控或信用风险的最大风险是什么？

威尔·登耶:

我认为美国的经济复苏将是V型的，而不是U型的。

这次衰退可能与过去不同，因为这次由COVID-19爆发引起的美国经济衰退将会产生比前一次衰退更严重的初期影响。

不过，我认为美国经济仍可能迅速反弹，主要是因为目前的政策反应，无论是货币政策还是财政政策，都足以应对疫情带来的经济影响，政策制定者可能会在后续采取进一步行动。

其次，从疫情防控的角度来看，美国可以借鉴中国的经验和措施，在未来一至两个月内慢慢恢复工作，确保疫情不会继续恶化，在不损害经济活动的情况下，平稳疫情确诊曲线。

至于对美国经济最悲观的看法，我认为这取决于疫情的持续时间。如果持续1~2个月，经济将在第一季度和第二季度大幅下滑，尤其是在第二季度出现技术性衰退时，但在反周期政策的对冲下，经济仍将出现V型复苏。

如果疫情失控或政府需要很长时间才能控制疫情，市场对整个经济将更加悲观。

在信用风险方面，金融危机后，美国非金融企业的杠杆率偏高，零利率和政府财政政策将在一定程度上缓解破产数量。此外，住宅行业的杠杆率相对较低，房地产市场相对健康。

05

大规模反周期政策足够了吗？

问:许多国家出台了大量反周期政策，包括货币政策和财政政策，但实际上，市场仍面临许多不确定因素。你认为这足够吗？如何评估？

威尔·登耶:

我认为，美国目前的货币和财政政策足以稳定局势，减轻COVID-19爆发的经济影响。

首先是货币政策。在2008年金融危机之后，我认为美联储这次行动非常迅速，同时，它的政策非常有力。当美联储意识到海外美元流动性紧张时，他们迅速与许多海外央行交换了大量美元流动性。对于企业债券市场，美联储在金融危机期间推出了流动性工具，同时也推出了一些新工具。这些政策的速度和力度令人印象深刻。

你可能会说，这一次，与金融危机不同，只有当COVID-19流行病得到控制时，市场才可能触底。

但我认为市场可能会更早触底。因为在金融危机期间，市场在2009年3月触底，在财政刺激政策出台之前，在经济增长率、失业率和房地产市场恢复正常之前，主要是因为出台了两项政策:

首先，美联储放松了银行资产的按市值计价会计准则，从而防止了资产价格的螺旋式下降，缓解了银行因资产损失而出售资产以满足资本监管要求的需求。

第二，美联储推出了定向资产支持型资产支持型流动性工具(talf)，主要向资产支持型资产支持型买家提供贷款，这些买家将消费贷款作为抵押品，为私营部门的信贷活动提供担保。

在一系列恢复投资者信心的政策中，这两项政策发挥了非常重要的作用。

综上所述，我认为目前的货币政策是足够的。就财政政策而言，这一次的2万亿刺激政策并没有直接扩大政府采购，但它确实可以拯救企业，帮助家庭度过流行病隔离阶段，并为失业者提供保护，以确保经济机器不受损害。我认为，如果有必要，财政刺激将继续加大。

06

COVID-19流行病对美国选举有什么影响？

问:目前，美国国会发布的2万亿刺激计划实际上更多侧重于流动性救济企业和补贴居民，这似乎不足以避免美国经济衰退。今年是选举年。随后的民主党和共和党在财政政策上能达成多少妥协？COVID-19的爆发会对特朗普的连任竞选产生什么影响？

威尔·登耶:

我认为财政政策仍然存在于空.首先，我认为当前的政策制定者会从2008年的教训中吸取教训，所以这次政策的速度和力度会更大。此外，在当前的危机模式下，没有哪个政党愿意被视为阻碍刺激政策的出台。

美国最初针对这种流行病的预防和控制措施很糟糕。美国没有吸取中国的经验，也没有在疫情爆发前采取措施。尽管特朗普总统采取了许多预防和控制措施，如家庭隔离和企业关闭，但在未来的总统辩论中，特朗普将因缺乏初步疫情检测和抗疫情材料而受到批评。

我认为在疫情失控之前，特朗普没有采取必要的预防措施。尽管特朗普的支持率在2月份疫情爆发后开始下降，但特朗普的支持率最近再次上升，因此很难判断疫情是否会对特朗普造成非常大的负面影响。

预测特朗普的连任取决于两件事:经济是否能逆转V型，以及疫情是否能在一至两个月内得到控制。如果这两个条件都满足，特朗普连任的可能性非常高。否则，他可能会被拜登取代。

至于拜登的上台或特朗普的连任对美国金融市场的影响，就美元而言，我认为如果拜登上台，对美元有利，因为他会增加税收，加强监管，同时，他不会支持提高关税，所有这些都会抑制美元的升值。即使特朗普再次当选，他也不会像第一个任期那样让美元受益。

至于股市，我认为不会有太大影响。作为民主党前副总统，拜登的行为和政策更容易预测，这是积极的，但他主张增加税收和加强监督，这是积极的空.

此外，我认为市场应该关注国会选举。目前，民主党在众议院占有多数席位，共和党在参议院占有多数席位。如果拜登最终成为总统，国会两院仍处于分裂状态。那么民主党的税制改革政策将难以实施。

来源：人民视窗网