通缩猛如虎！美联储临阵拒绝负利率  中国租房CPI砸盘！A股配置策略

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自全球爆发COVID-19疫情以来，以美联储(Federal Reserve)为首的西方主要央行采用了零利率、负利率和“无底”量化宽松政策，一度稳定了金融信贷体系，但并未提高通胀。目前，美联储主席鲍威尔最近暗示，他不会采取特朗普倡导的负利率政策。

然而，如果负利率真的是治疗通缩的良方，那么已经“失去十年”的日本可能不会“失去”过去二十年。自1999年以来，日本实施了零利率政策，其经济几乎保持现状，唯一强劲的表现是不断刷新全球纪录的政府债务。

图1:“水释放”鸡蛋，美国消费物价指数和生产者价格指数正在下降

来源:风，证券市场红色周刊

居民消费压力的最大驱动力:租赁cpi的影响

近年来，在世界普遍面临通缩压力的背景下，特别是2017年和2018年，中国经济也面临通缩压力。尽管从那以后情况有所改善，但在今年COVID-19爆发后，通货紧缩的迹象再次出现，二月、三月和四月的cpi增长率持续下降，从一月的5.4%降至四月的3.30%。原因是以肉类产品为代表的食品价格持续下跌，为cpi提供了下行动力。由于能源消费价格较低，猪肉价格持续下跌，cpi可能在第二季度加速下行，这令市场担心核心cpi将因消费需求不足而陷入通缩。

事实上，比食品和消费品价格下跌更困难的是居民租金支出持续下降。根据兴业银行宏观团队的数据，在非食品行业，3月和4月的租金cpi分别降至-0.2%和-0.3%，这是有数据以来的最低水平。即使在2008年全球金融海啸之后，也没有这样的情况。居民收入增长的先行指标租金cpi同比负增长，意味着人均可支配收入增长将继续承压，这将制约消费复苏。

据《红色周刊》记者介绍，与食品类cpi相比，租赁类cpi与消费类cpi的关联性更强，具有更强的前瞻性。在2008年后的经济复苏阶段，租金cpi领先于整体价格稳定和复苏；2017年初，食品消费价格指数大幅下降，但租金消费价格指数保持稳定，消费价格指数下降趋势迅速得到纠正；2018年，食品价格飙升(非洲猪瘟是一个重要的催化剂)，但租房消费价格指数(cpi)逐渐下降，整体cpi上升幅度没有超过2011年的高水平。目前，已连续9个月下降的租房消费价格指数已经转为负值，居民消费压力状况一目了然。

图2:中国居民消费价格指数、食品消费价格指数和租赁消费价格指数的长期统计

来源:风，证券市场红色周刊

ppi趋势的关键在于，第二季度全面通缩的可能性很小

另一个担忧是生产者价格。中国3月份的生产者价格指数同比增长率已经变为负1.5%，而4月份的最新数据已经降至负3.1%，下降速度甚至高于美国。这是否意味着中国最近的通缩压力大于美国？

主流观点不这么认为。华创证券首席宏观分析师张羽在接受《红色周刊》采访时表示，4月份中美之间的差异更多的是由于基数。去年下半年，与大部分时间相比，美国的生产者价格指数转为正数，因此价格上涨支撑了今年的生产者价格指数。从最近的月环比来看，两国4月份的生产者价格指数相似。

“4月份中美生产者价格指数的差异主要是由于两国经济结构的差异。中国经济以制造业为主，因此上游能源价格的下降将以更快的速度显示在生产者价格指数中。美国公司主要是服务和高附加值行业，能源的比重更多地反映在cpi上，而不是ppi上。”工业证券首席宏观分析师王汉在接受《红色周刊》采访时指出，“就中期而言，我并不十分担心整体通缩的问题。”

华创证券的宏观判断，结合“新一轮提价”，展望了年度通胀形势。全年消费物价指数的下降趋势是明显的。预计从今年第四季度到明年第一季度，cpi将存在通缩风险；预计Ppi将在全年乃至明年上半年长时间处于通缩状态，这取决于基础设施建设能否在第二季度发展后减缓其下行节奏。至于另一个压力因素原油，兴业证券宏观判断，尽管未来ppi仍可能处于通缩区间，但低油价对通缩的刺激将得到控制，因为国内40美元/桶的“底价”贯穿全年。

图3:中国生产者价格指数(所有工业产品)的长期趋势

来源:风，证券市场红色周刊

技术创新是抗击通缩的最佳选择

虽然主流观点认为中国短期内通货紧缩的概率低于美国，中期内通货紧缩的概率不大，但通货紧缩的预期和压力是客观存在的。为了防止其滋生，货币政策拒绝“洪水灌溉”，陷入“日本陷阱”，但它一再降低其标准。另一方面，金融政策支持一直过重。今年5月，中国发行的地方专项债务超过1万亿元，前5个月达到2.29万亿元，其中80%以上投资于交通基础设施、能源项目、农林水利、冷链物流等7个老基础设施领域。业内人士预计，新发行的特种债券将达到3.75万亿至5万亿元，较去年增长70%至130%。

无论是历史还是当前全球流行病时期的经验，无限制的货币宽松和政府的大力借贷都会造成有限的需求，而这并不能从根本上治愈通货紧缩，而且在流行病情况下的效果更容易打折扣，远远不能满足供给。只有科技创新才是提高生产力和需求的最佳途径。然而，尽管当前的特殊债务涉及新的基础设施投资，但相邻的特殊债券在理论上可能并不指向新的基础设施投资。因此，新的基础设施投资基金是否还有其他渠道，一直是业界关注的问题。

投资策略师涂景清在接受《红色周刊》采访时表示，尽管科技的上升周期已经推迟，但它不会消失。目前，中国正处于新一轮的技术升级期，有望借助科技上升周期的力量，推动科技新消费。此外，2020年也是第十三个五年计划的最后一年。随着经济下行压力加大，加快新基础设施布局刻不容缓。就行业而言，围绕5g建设的前期沟通受疫情影响较大，复工加快，二季度业绩有望大幅提升。与新基础设施建设相关的支持政策有望成为本次“两会”的焦点。

《红色周刊》记者梳理了两市资本流动数据，发现5月14日北行资本净流出为13.25亿元，主业资本总额为318.17亿元，接近本月资本净流出新高。根据风能产业的分类，只有两个新的基础设施产业，即多样化的电信服务、空航空航天(卫星互联网的概念)和传统消费产业中的酿酒业显示出少量流入。通缩就像一只老虎，市场规避风险的意愿正在上升。即使是旧的基础设施也不能幸免。一方面，机构投资者将希望寄托在产品价格抗跌的白酒上，另一方面，刺激消费的各种新基础设施的最佳配置开始显示出迹象。虽然科技创新是重塑消费活力、抵御通缩的最佳途径之一，但政策尚未落地，市场观望情绪依然盛行。

图4:截至5月14日两市主要资本流量统计

图5:5月14日，风电行业主要资金流统计

来源:风，证券市场红色周刊

来源：人民视窗网