中泰宏观：欧债才是最大风险

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COVID-19流行病已经席卷全球，欧洲经济疲软，债务水平高，面临巨大挑战，特别是意大利和西班牙的债务风险。欧元区国家的经济和债务状况存在巨大差异，难以调整。他们有统一的货币，但没有统一的财政。他们无法实现该地区资源的均衡配置，甚至有长期解体的危险。

摘要

1.爆发影响:欧洲债务风险上升。受COVID-19流行病的影响，欧洲经济遭受了巨大的损失，其中意大利遭受的损失最为严重。事实上，在疫情爆发之前，欧洲国家已经负债累累，它们的财政资源相对有限。持续低迷的经济加上不断膨胀的债务，欧洲主权债务的风险再次上升。

2.问题的根源在于:没有统一的财政。欧洲财政主权归各国政府所有。尽管欧盟出台了许多措施来维持财政纪律，但在过去几年里，财政纪律经常遭到破坏。与此同时，统一货币的欧洲很难掩盖财政不统一的弊端，尤其是当经济受到冲击时，不协调的财政和货币政策的弊端将会暴露和扩大。然而，统一财政形成滞后的关键在于债务分担的差异。

3.哪些国家债务违约风险高？为了援助经济，欧洲的货币和财政刺激措施正在逐步升级，所有国家的债务负担都将增加，尤其是意大利和西班牙。同时，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，其中意大利和西班牙是主要的债务到期国，经济不景气，债务负担沉重，主权债务违约风险相对较高。欧元区国家的经济和债务状况存在巨大差异，难以调整。他们有统一的货币，但没有统一的财政。他们无法实现该地区资源的均衡配置，甚至有长期解体的危险。

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流行病冲击:欧洲债务风险上升

欧洲经济受到了极大的损害。在COVID-19疫情的影响下，欧洲国家从3月中下旬开始实施严格的防控措施，经济损失惨重。欧元区第一季度的国内生产总值环比下降了3.8%，这是自1995年有数据以来的最低水平，同时也同比下降了3.2%。从主要国家的角度来看，德国、法国、西班牙和意大利都受到了损害，这四个国家占欧元区总经济产出的75%。其中，意大利经济损失最为严重，第一季度国内生产总值同比下降5.4%；法国紧随其后，下降了5%，创历史新低。

许多政府已经负债累累。在疫情爆发之前，欧元区的许多政府都背负着沉重的债务负担。据国际清算银行统计，到2019年，欧元区各国政府的杠杆率高达84%，而希腊、意大利、葡萄牙等国的杠杆率超过了欧元区。其中，希腊最高，一度超过180%。

同时，各国的财政资源相对有限。根据欧盟委员会(2019)的计算，在欧元区主要国家中，只有德国和荷兰在规则范围内拥有一定的金融空空间，而欧元区的金融自由将难以应对持续的经济低迷。

主权债务风险上升。不断疲软的经济叠加在不断扩大的债务规模上，欧洲主权债务的风险开始急剧上升。4月28日，惠誉将意大利主权债务评级从bbb下调至bbb-，距离“垃圾”仅一步之遥。与此同时，自疫情爆发以来，欧洲主要国家的主权债务信用违约互换利差呈现扩大趋势。其中，希腊已经扩大了近150个基点；；接下来是意大利，也扩大了114个基点。

在整体经济陷入衰退、主权债务风险加剧的背景下，一些欧洲国家再次呼吁发行欧洲共同债券，但财政保守的国家坚决反对。那么，问题背后的根源是什么？

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问题的根源:没有统一的财政

金融不统一，金融纪律难以维护。尽管欧洲已经形成了统一的货币联盟，但金融主权仍然属于所有国家的政府。为了维持财政纪律，欧盟采取了一系列措施。例如，在《稳定与增长公约》中，成员国政府的赤字率不应超过3%，政府杠杆率不应超过60%，否则将受到惩罚；马斯特里赫特条约中的“不救助条款”规定，欧洲央行和成员国央行不得直接从问题国家购买债券。然而，由于各国之间的经济、政治、文化和法律差异，金融纪律经常遭到破坏。例如，在次贷危机和欧洲债务危机之前，包括德国和法国在内的国家的年赤字率超过3%。

当经济问题出现时，金融和货币不协调的问题经常暴露出来。因为欧洲国家实行统一的货币政策，当整体经济相对良好时，金融和货币不协调就不明显了。一旦经济受到冲击，问题国家通常只能依靠增加财政刺激来帮助经济。一方面，这将面临欧盟相关规定的制约；另一方面，政府债务负担的加重会降低问题国家的偿付能力，从而导致主权债务风险，财政和货币政策不协调的弊端也会暴露出来。例如，2008年的金融危机和2011年的欧洲债务危机。

索罗斯的计划能实现吗？对于欧债危机，索罗斯在2011年提出了一个计划，其中一个关键环节就是建立欧洲财政部，由财政部发行全欧债券来解决主权债务危机。毕竟，全欧债务的信用远高于单个国家的国债。

事实上，在上一轮欧洲债务危机中，欧洲财政部已经初具规模，如欧盟建立的欧洲金融稳定机制(efsm)、欧洲金融稳定基金(efsf)和欧洲稳定机制(esm)，但这些都不能履行财政部的职能。此外，问题国家不愿申请欧洲稳定机制，原因是“污点效应”和随后欧盟的严格监管。这就是为什么意大利在早期总是拒绝欧洲稳定机制，并呼吁与其他9个国家发行共同债券。

延迟建立欧洲财政部的关键在于债务分担的差异。如果欧洲财政部成立，它将面临联合征税的问题。财政状况良好的欧洲国家反对为其他国家的债务问题买单，认为这将破坏它们自己的财政平衡。此外，德国和其他国家的法律也禁止无限制地承诺其他国家的债务，这也是欧洲共同债券无法发行的关键因素。

例如，5月19日，德国和法国支持欧盟建立一个规模为5000亿欧元的复苏基金，通过发行欧洲委员会债券来帮助那些严重流行的国家。然而，由于受援国今后不需要还款，奥地利、丹麦、瑞典等国强烈反对分担债务，这一计划可能再次搁浅。

那么，在疫情的影响下，在各国无法协调财政和货币政策的背景下，哪些国家将面临更大的违约风险？

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哪些国家债务违约风险高

经济在短期内难以复苏。尽管欧洲国家自5月份以来已逐渐解除了孤立，但暂停经济很容易，启动经济很困难。目前，各国恢复工作和生产的进展缓慢，疫情对经济的影响在短期内难以修复。根据欧盟5月份的最新预测，2020年欧元区经济增长率将下降7.7%，远远超过2008年金融危机期间的下降幅度(-4.4%)。其中，跌幅最大的是希腊(跌9.7%)、意大利(跌9.5%)和西班牙(跌9.4%)。

随着货币政策继续宽松，债务负担将会增加。为了帮助受疫情影响的经济，欧元区不断升级其货币宽松政策。根据惠誉的预测，欧洲央行的资产负债表将在2020年扩大到6万亿欧元，增幅接近30%。与此同时，许多国家也出台了一些财政刺激政策。根据欧盟5月份的最新预测，欧元区公共债务占gdp的比重将从2019年的86%大幅上升至2020年的102.7%，赤字率也将从0.6%上升至2019年的8.5%。其中，赤字率最高的是意大利(-11.1%)、英国(-10.5%)和西班牙(-10.1%)。

尽管欧盟宣布不会对赤字率超过3%的国家实施超额赤字程序，但自上次欧洲债务危机以来，大多数重债国家的债务问题一直处于“红灯”状态，受影响后债务负担将会更重。

意大利和西班牙的债务违约风险更高。未来五年，2020年和2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，2020年5月至12月累计到期1.78万亿美元，2021年为1.82万亿美元，占未偿债务总额的22%。其中，2020年7月的到期规模最高，达到5489亿美元，占全年的30.8%。

此外，从2020年到2021年，德国、意大利和法国的主权债券的到期日最高，占总数的15%以上；英国和西班牙也相对较高，占总数的10%以上。考虑到各国的经济形势和债务负担，意大利和西班牙未来的债务违约风险相对较高。截至5月21日，意大利和西班牙主权债券的信用违约互换息差分别上升了114个基点和64个基点；与流行前相比；与此同时，意大利、西班牙和德国之间的10年期债券息差也扩大至209个基点和115个基点。

欧元区未来可能会解体。疫情的影响不仅是对欧洲经济的影响，也是对欧洲一体化的再次考验。在全球经济贸易下滑、贫富分化加剧的背景下，欧洲国家的经济和政治问题将变得更加复杂、矛盾或加剧，欧盟可能面临解体的风险，这在历史上有很多先例。根据美国银行美林的最新基金经理调查(fms)，52%的基金经理认为第二波疫情爆发是目前最大的尾部风险，其次是长期高失业率(15%)，第三是欧盟解体(11%)。

来源：人民视窗网