双林生物高溢价收购派斯菲科 标的公司数据异常、估值不合理

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红色周刊记者|刘杰

林爽生物技术公司计划以近6倍的高价收购派斯·菲科公司。然而，目标公司在此前的生产停滞后刚刚扭亏为盈。许多迹象表明，其估值不够合理，上市公司定价过高，可能损害股东利益。更重要的是，目标公司的财务数据仍然异常。

近日，林爽生物科技发布了并购方案草案，拟以31.47亿元的交易对价收购哈尔滨帕斯菲科生物制药有限公司(以下简称“帕斯菲科”)87.39%的股权和宁波梅山保税港区七度投资合伙企业(以下简称“七度投资”)100%的股权。七度投资是一家专门为投资派斯菲科公司而成立的有限合伙企业，该公司持有派斯菲科公司12.61%的股权。因此，交易完成后，上市公司将持有派斯菲科100%的股权。

然而，《红色周刊》记者翻阅了草案，发现此次收购的目标公司派斯·菲科刚刚盈利，其未来发展仍存在很大的不确定性。其近六倍的估值似乎不合理，上市公司提供的31.47亿元人民币的交易价格过高。更重要的是，目标公司的财务数据仍然异常。

目标公司刚刚扭亏为盈，发展前景不明

根据草案，2018年、2019年和2020年第一季度，帕斯菲科的营业收入分别为1.05亿元、3.51亿元和1.46亿元，实现净利润分别为-2.51亿元，-470.02万元和3295.95万元。其中，2019年收入同比增长235.1%，表现良好，但净利润仍处于亏损状态，直到2020年第一季度才转为盈利。然而，第一季度的利润并不意味着全年的利润，但其2019年营业收入的大幅增长值得关注。

派斯菲科主要从事血液制品的生产、销售和研发，而中国对血液制品行业有严格的监管，销售血液制品必须获得gmp证书。根据草案，由于不符合药品gmp要求，2016年，黑龙江省食品药品监督管理局收回了菲科Pais药品gmp证书。2017年11月，经过药品gmp认证现场检查、综合评价和现场检查，确定目标公司符合药品gmp要求，并发回《药品gmp证书》，年底恢复生产。

由于血液制品从采浆、生产到上市至少需要6个月的生产检疫周期，生产恢复后需要对流程进行调试和优化，因此重新开放市场也需要一段时间，导致2018年的运营收入相对较少，到2019年将逐步恢复正常生产。也就是说，其2019年业绩的大幅增长实际上是基于之前的生产停滞。

在2020年第一季度，派斯菲科的收入表现良好，其业绩转化为利润，这似乎与今年在COVID-19爆发的肺炎有关。

根据草案，菲科PAS的主要产品包括人白蛋白产品、免疫球蛋白产品和凝血因子产品。2018年和2019年，人白蛋白产品成为其核心产品，贡献收入分别占总收入的71.86%和66.8%。但是，由于COVID-19发生肺炎疫情，今年第一季度免疫球蛋白产品销量突然大幅增长，该产品的销售收入从2019年的31.57%飙升至70.44%，成为今年第一季度的主要产品。然而，令人担忧的是，很难说这类产品的销量在疫情过后是否会保持强劲。

根据草案，派斯菲科在2018年、2019年和2020年第一季度的R&D费用分别为1982.02万元、1151.1万元和278.06万元，分别占各期营业收入的18.93%、3.28%和1.9%。从这一点来看，其研发支出投资大大减少，占营业收入的血液产品有很高的技术要求，但他们的R&D投资越来越少。随着市场竞争的加剧，作为一个刚刚开始盈利的公司，如果其产品由于R&D投资不足而缺乏技术或新产品，可能会面临在同行业许多大公司的“包围圈”下被市场淘汰的结局。

在中国，血液制品制造商的总量是受控的，而血液制品是稀缺的，所以收集的纸浆量也是显示竞争力的一个重要指标。

根据草案，2019年，派斯菲科公司收集了240吨血浆，它有10个血浆收集站。然而，与同行业的公司相比，这些数据有点“不在台面上”。同期，天坛生物采浆能力为1706吨，有58个采浆站，华兰生物采浆能力约为1000吨，有25个采浆站，上海来石采浆能力为1230吨，有41个采浆站。从这个角度来看，派斯菲科公司的血浆采集量与第一梯队的血液制品企业还有很大的差距。

今年第一季度，受疫情影响，派斯菲科纸浆产量仅21吨左右，部分纸浆站仍处于停产阶段，预计全年纸浆产量将下降。产能不足已成为制约其发展的重要因素。基于此，在此次收购的同时，林爽生物科技计划筹集不超过16亿元的配套资金，为派斯菲科扩建9个纸浆站，到2027年纸浆总产量可达720吨。

然而，该项目预计将于2021年至2024年投入建设。一方面，此次筹资的成功与否仍不确定；另一方面，该项目建设期长达四年，周期长，即使建成后，派斯菲科公司与同行业公司仍有较大差距。从这个角度来看，它的未来发展是漫长的。

目标公司的估价不够合理

根据草案，本次交易菲科关口的评估值为31.98亿元，评估增值为27.39亿元，增值率为596.83%。根据合并后的上市公司预计资产负债表数据，合并后，上市公司的商誉将增加到25.45亿元，占总资产的49.57%。这意味着大约一半的总资产是商誉。如果目标公司的业绩在未来发生变化，商誉将受到损害，上市公司的资产将大幅缩水。

从市盈率来看，林爽生物收购派斯菲科的市盈率远高于同行业。根据草案，在收购同行业可比公司的情况下，目标公司的平均市盈率为16.23倍，而被林爽生物收购的目标公司的平均市盈率为21.16倍，比行业平均水平高出4.93个百分点。在这方面，林爽生物解释说，该行业的可比交易的基准日期更早。但以天坛生物的四次收购为例，交易评估的基准日为2017年9月30日，时间不长，而其收购目标的最低市盈率仅为9.45倍，最高值仅为19.6倍，仍低于派斯菲科的市盈率。

此外，《红周刊》记者发现，在此次收购中，目标公司的毛利率预测数据也存在不合理因素。

预计从2021年到2023年，目标营业收入增长率分别为10.31%、22.43%和19.29%，而营业成本增长率分别仅为2.90%、10.78%和13.04%，其成本增长率明显低于收入增长率。这使得目标公司的预计毛利率持续增长。根据草案，到2023年，目标公司的预计毛利率已达到50.47%，比2019年的33.92%高出16.55个百分点。可以看出，短短几年，其预测毛利率大幅上升，其合理性似乎不足。

如上所述，目标公司2019年收入的大幅增长是基于之前的业务停滞，但基于运营收入的大幅增长预测了目标公司未来的收入增长。此外，毛利率的不合理增长率使得目标公司的高估值显得不合理。

最终，派斯菲科100%股权交易的价格达到31.47亿元，这对林爽生物来说是一个巨大的压力，其货币资本在2020年第一季度只有3.75亿元。因此，上市公司计划通过发行股票和交易少量现金的方式来购买它。此外，如上所述，它将发行股票以筹集16亿元的配套资金。大量的股份必然会稀释上市公司原有的股东权益。以最大股东浙江民投及其一致行动为例，交易完成后，其持股比例将从31.22%降至24.74%。

但是，收购完成后，一旦目标公司的未来业绩达不到预期，商誉就会受损，这将影响上市公司的业绩，并可能损害许多原股东和二级市场投资者的权益。

目标公司的收入异常

事实上，在2019年，派斯菲科的营业收入飙升背后仍有许多疑问。《红色周刊》记者在核对营业收入数据之间的交叉核对关系后，发现有数千万的收入没有相关财务数据的支持，真实性有待检验。

根据草案，派斯菲科在2019年实现营业收入3.51亿元(见附表)，其血液制品销售适用3%的增值税税率，因此可以估计其当年的含税营业收入约为3.61亿元。从理论上讲，这部分税收收入应该反映在同等规模的现金流入和经营债权的增减上，那么派斯菲科公司的财务数据是否符合这一逻辑？

2019年，派斯菲科的“销售商品和提供劳务收到的现金”金额为2.97亿元，扣除本期新增金额133.3万元后，比含税收入减少6528.45万元。从理论上讲，这将导致当期同等规模的经营性债权增加。

此外，截至2019年末，派仕菲科基金应收账款4949.54万元，应收票据400.89万元，应收融资218万元，合计5569.33万元。截至2018年末，上述相同项目的总金额达到1714.97万元，仅比当期营业债权增加3854.36万元，低于理论增加额，这意味着菲科派斯当年2674.09万元的含税收入没有相关现金流量流入和营业债权支持，有夸大之嫌，占其含税收入总额的8%。

那么，这种差异有没有可能是由于派斯菲科应收账款中的大量坏账准备造成的呢？但2019年，派斯菲科应收账款中的坏账准备仅为218.9万元，这仍不能解释差额。恐怕公司需要给出一个合理的解释。

来源：人民视窗网