肖钢：蓝筹率先试点T+0风险可控 A股还缺“长钱”

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三十年代，中国资本市场历经风雨走向成熟，实现了跨越式发展。纵观30年来的变化，中国资本市场在市场化、法治化和国际化的道路上夜以继日，不断深化关键制度创新，坚持在特殊时期做出特殊政策安排，加强融资服务和制度工具创新，体现科学监管和分类监管。

中国证监会前主席肖钢是中国资本市场的经验者和见证者。他有监管者的视角和学者研究问题的智慧。在接受《证券时报》独家采访时，肖钢表示，资本市场改革应力争实现七大转变。与此同时，蓝筹股板块大，估值稳定，波动小，抗操纵能力强。试点t+0交易的风险是可控的。中国资本市场并不缺乏资金，但缺乏足够的真正长期发展。

资本市场改革应努力实现七大转变

《证券时报》:中国资本市场在过去30年取得了突出的成就，但也面临一些风险和机遇。你曾经说过:“党中央从来没有像现在这样重视资本市场。”我们应该如何理解资本市场在新时期的重要作用？

肖钢:十八大以来，习近平总书记就资本市场发展问题做了一系列重要论述。党中央、国务院的一系列文件提出了明确要求，作出了全面部署，内涵丰富，改革空前。中央政府强调资本市场在金融运行中起着重要的作用，起着举足轻重的作用，这凸显了发展资本市场的重要性和紧迫性。从某种意义上说，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是中国在工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。

2020年恰逢中国资本市场成立30周年。中国资本市场实现了跨越式发展，同时也面临许多机遇和挑战。在这样一个时刻，回顾资本市场改革的进程，探讨市场基本制度的构建是很有意义的。

我心中的假设是，中国资本市场将成为全球人民币资产配置中心，这可能是包容性的。资本市场在世界上的出现和发展已经有几百年了。对中国而言，资本市场是一种“舶来品”。经过引进、消化、吸收和创新，30年来在西方国家已走过了近百年，显示出后发优势。同时，应该看到，中国资本市场先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率低下，市场过度波动，仍然具有明显的新兴和转型特征。实现我们的理想还有很长的路要走，但我们充满信心和期待。

《证券时报》:资本市场要想肩负起党中央赋予的重任，就离不开全面深化改革。你提到“资本市场改革要努力实现七大转变，改变倒金字塔的结构”。七大变化是什么？你如何理解这七大变化？在你提到的七个变化中，资本市场最紧迫的变化是什么？

肖钢:为了适应未来的发展趋势，中国多层次资本市场的改革和发展应坚持需求导向、竞争导向和创新导向，努力实现以下七个转变。

首先，在市场层面，从塔尖到塔底，拓宽塔底，夯实基础。

第二，在市场组织方面，从场内到场外，在建设场内市场的同时，场外交易将有序扩大。

第三，在市场焦点上，从融资转向投资，从注重融资功能转向更加注重投资者权益的保护。

第四，在市场融资方面，从公开发行转向私募发行，在弥补公开发行不足的同时，大力发展私募发行市场。

第五，在市场质量方面，从数量到效率，要注重投融资数量的增加，更加注重资金使用效率、资源配置效率、风险对冲和管理的提高，积极发展衍生品市场。

第六，在市场开放方面，从封闭走向开放，加大双向市场开放力度，提高开放水平。

第七，在市场管理方面，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争和创新，并加强事后监督。

长期以来，在资本市场建设中，强调内部市场而忽视外部市场；重融资，轻投资；重数量，轻效率；重公开发行，轻私募；重现货市场，轻期货市场；监管严厉，竞争激烈。造成这一现象的原因是多方面的，如概念理解的逐步深化过程、初始条件和历史惯性导致的路径依赖、投资者基础和法治基础薄弱、政策协调成本高、监管资源不足等因素，导致资本市场出现“倒金字塔”现象。

资本市场是一个复杂的生态系统，我提出的七个变化不一定是全面的，但这七个方面基本上是互为条件、相辅相成的，需要逐步协调和推进。我们高兴地看到，科学技术委员会自成立一年多以来，解决了一大批科技企业的融资和定价问题，为推动国家创新战略的实施提供了强大动力。新三板的选定层也已正式开业，创业板的注册制度改革也即将展开。总的来说，在市场层面的延伸上，我们的前进速度很快。当然，我们也应该看到，我们的市场运作的质量和效率可能需要进一步提高。目前，迫切需要研究如何拓宽塔基，如何加快发展私募市场和场外交易。

证券时报:指数的涨跌一直是监管者的“诅咒”。面对当前的市场形势，我们应该如何平衡监管标准与市场指数之间的关系？

肖钢:虽然今年以来a股市场经历了动荡，但与国际市场相比，它表现出了更强的弹性和活力。风数据显示，截至7月底，沪深股市总市值已超过80万亿元。a股的上涨受到宏观经济基本面的支撑，反映了投资者对中国后疫情时期经济复苏前景的风险定价，对促进投资和消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济复苏和发展具有积极作用。同时，应该注意的是，股票市场是一个虚拟经济和风险市场。当前，要防范杠杆基金带来的风险和冲击，严格禁止银行资金违规或绕过股市。

监管部门的核心职责是维护市场的公开、公平和公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康发展。因此，有必要以“回报”为监督标准，“监督是监督之名”、“对违法行为零容忍”，增强监督执法能力，提高执法速度、质量和效果。

率先试点t+0交易风险可控

《证券时报》:仅从市场表现来看，过去30年来，a股投资者一直认为“多头做空，空头多头”。是什么原因让中国股市难以看涨？

肖钢:中国股市多头和空头的原因是复杂和多方面的。

实证研究表明，ipo、增发和大股东减持都会增加股票二级市场的供给，但对市场和个股价格的影响是短暂的，不能改变股票市场的中长期趋势。供给的增加往往导致需求的变化，供给的影响会被市场需求所消化。股票供求关系不同于商品供求和货币供求，它不仅是一个理论问题，也是一个实践问题。在国内外不同的股票市场中，股票供求对市场的影响也是不同的，这值得进一步研究。平衡上市公司和投资者利益的核心问题之一是股票定价，股票定价不仅受股票供求关系的影响，还涉及到如何科学地计量股票价格。人们的期望在定价中也起着重要的作用。我们经常看到这样的现象:有些人对公司很乐观，股价不能上涨，反之亦然。一些盈利的公司毫无价值，而一些不盈利的公司却有价值。这表明股票定价只能由市场决定，市场参与者按照规则相互博弈，因此市场在资源配置中起着决定性的作用。

《证券时报》:今年以来，随着中国资本市场各项改革向深水区推进，市场上出现了“t+0交易”的呼声。在你看来，未来的“t+0”回报股票市场有希望吗？

肖钢:t+0是海外资本市场广泛采用的基本制度。根据国际证券服务行业协会(issa)的数据，全球44个主要市场中有42个允许t+0。目前，中国股市不允许t+0，但允许t+0在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等证券中出现。从长远来看，在a股市场实施“t+0”是未来交易制度改革的方向。然而，" t+0 "也有一些缺点，如容易引发投机，这可能导致在某些情况下急剧上升和下降。许多实证研究表明，大多数参与t+0的个人投资者都在赔钱。在我国个人投资者比例极高的情况下，何时以及如何实施t+0交易必须谨慎。蓝筹股板块大，估值稳定，波动小，抗操纵能力强，t+0交易风险可控。

证券时报:保护投资者特别是中小投资者的权益，是资本市场监管者的首要责任。在注册制度改革的大环境下，你对如何保护投资者有什么看法和建议？

肖钢:在股权分置改革的背景下，散户投资者应该放弃监管部门对新股发行人盈利能力和投资价值“背书”的想法，应该通过研究和判断披露的信息和市场状况，自主决策，承担风险。如果因上市公司欺诈等原因造成损失，除了有关部门依法及时启动行政刑事措施外，投资者还可以积极利用民事诉讼维护自身权益。

随着注册制度的深化，a股投资者结构发生变化的可能性应该是很高的。研究表明，中长期投资者能够稳定市场预期，在上市公司治理中发挥积极作用。因此，发展长期投资者是实施资本市场供给侧结构改革的关键措施。成熟的海外资本市场，如美国，也经历了从早期散户投资者到机构投资者的逐渐过渡。随着中国资本市场的逐步成熟，投资的专业要求也在不断提高，机构投资者的比例也应逐步提高。

今年3月实施的新《证券法》增加了以投资者保护机构为诉讼代表人的证券集体诉讼制度，既体现了集体诉讼的核心要素，又能有效防止集体诉讼中群体风险的发生，体现了中国特色，为发挥投资者保护机构作为代表人的主导作用提供了法律依据。今后，条件成熟时，可以考虑放宽代表范围，发挥更多的社会和市场力量，通过民事诉讼追究违法者的责任，保护受害投资者的利益，净化资本市场环境。

证券时报:上市公司的质量问题一直制约着中国资本市场的发展质量。你对提高上市公司质量有什么建议？我们应该如何解决大声喊叫和无所事事的问题？

肖钢:提高上市公司质量是一个系统工程，需要上市公司、监管部门、投资者和市场参与者的共同努力。上市公司作为市场的主体，有责任提高自身素质，承担第一责任。要坚持稳定合规的发展道路，强化诚信契约精神，严格按照市场规则办事，不盲目扩张或偏离主营业务，尊重和回报投资者，积极践行股权文化。监管部门应通过有效监管、持续监管、分类监管和科技监管，完善市场机制，优化市场环境，稳定市场预期，提高上市公司信息披露质量。要加大退市力度，实现资本市场的良好生态，资本市场既有进入和退出，又有新陈代谢。中介机构应各司其职，充分发挥资本市场“把关人”的作用，严格履行验证、专业把关等法定职责。，督促上市公司规范经营，真实披露信息。

目前，近年来，退市制度逐渐发挥了优胜劣汰和优化资源配置的作用。具体而言，首先，除名结构发生了变化，强制除名案件数量增加。退市指数已经从上市公司历年的原始财务状况转变为交易价格(低于1元面值)。市场自主选择企业退市，投资者用脚投票；二是各方认识逐渐统一，各方意识到企业退市是市场经济的自然过程，退市阻力普遍降低；三是与退市制度相关的各项配套工作逐步成熟，证监会系统、地方政府和新闻媒体多年来形成了一套应对公司退市的协调合作机制，确保了退市相关工作的顺利进行。

中国退市制度未来的改革方向是探索建立适合中国国情的市场化退市机制，使上市公司自愿退市成为基本模式和主要形式，监管部门实施的强制退市成为辅助形式，相互补充、有效衔接，使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。通过市场的“古为今用”，上市公司的质量将不断提高，以满足充满活力和弹性的股票市场的需要。

中国股票的“回报”对中国资本市场意义重大

《证券时报》:近年来，资本市场迎来了一个加快改革的周期，过去几年呼吁的所有政策都一一落实。你认为实施资本市场政策的外部环境与以前相比有很大变化吗？

肖钢:是的，外部环境发生了很大变化。比如，中国宏观调控能力和效果明显增强，货币政策更加稳定、灵活和适度，宏观经济保持了稳中有进的趋势。法律环境进一步改善。新《证券法》系统总结了中国资本市场的实践经验，并在许多方面做出了重要修改。上市公司结构优化、质量提升与公司治理改善。市场监管体系进一步完善，监管执法明显加强。投资者教育和保护得到加强，各类投资者特别是个人投资者日益成熟，投资者结构得到改善。信用体系建设取得重大进展，信用信息覆盖面扩大，数字经济和数字金融快速发展，金融开放进一步扩大，为资本市场改革和发展创造了良好的生态环境。因此，我们应该抓紧推进资本市场基本制度改革。

证券时报:中国资本市场继续推进双向开放。为了在国际舞台上与成熟市场竞争，它的优势和劣势是什么？尤其是瑞迅咖啡欺诈事件和中国股票的“回归”引起了国内外的广泛关注。我们应该如何面对现存的问题，如何扬长避短？

肖钢:在资本市场上，欺诈发行、金融诈骗、内幕交易、操纵市场等违法犯罪案件时有发生。关键是要全面落实对资本市场违法犯罪行为的“零容忍”要求，加大打击力度，大幅提高违法成本。

中国股票的“回报”对中国资本市场意义重大。一是有利于改善上市公司结构。一批中国股票是反映中国经济新动能的最具活力和高质量的企业。回国后，他们可以从过去学习，提高上市公司的整体素质。二是有利于国内投资者分享更多公司发展红利，为投资者提供多元化投资目标，提高a股回报率。第三，有利于增强中国资本市场的国际竞争力，进一步开放股票市场，改革和完善各项基础制度，提高服务效率和水平。第四，有利于维护中国的科技安全和经济安全，做好应对外部冲击的工作。

随着中国金融市场积极稳步对外开放，全球投资者对中国长期宏观经济的信心不断增强，这将进一步增加中国资本市场的配置。从全球资本市场竞争力来看，中国在市场规模、市场流动性、市场活动等重要指标上已经位居世界第一，但在法治指数和商业便利指数上排名较低。虽然中国资本市场在世界上的地位在短时间内有了明显的提升，但从整体上看，它仍然是一个新兴的、过渡性的市场，处于世界第二梯队，其未来的发展在任中还有很长的路要走。最近，美国对中国公司采取了限制性措施，这不利于中国公司的海外融资，也不利于美国资本市场的发展。目前，在我国科技创新的活跃期，一大批充满活力和创造力的公司纷纷涌现，这给a股市场注入了新的动力，提出了新的更高的要求。要进一步推进登记制度的实施，加强法治建设，着力提高上市公司质量，加强监管和执法，切实维护投资者特别是中小投资者的合法权益。归根结底，我们应该坚持市场化、法治化和国际化的改革方向。

证券时报:你发起了股票发行登记制度，并积极推动其实施。目前，这项政策已经实施并逐步推进。你对继续推进这项改革有什么建议？

肖钢:注册系统率先在上海证券交易所科技板块试点。从制度供给的角度来看，我认为目前迫切需要解决的短板问题是建立长期投资者制度，鼓励和引导更多的长期投资者参与科技股。从中长期板块建设来看，长期投资者制度的实施有利于实现投融资平衡，解决市场供求状况变化带来的市场估值和交易各方利益结构调整问题。

股票市场的投资者大致可以分为三类:第一类是短期定向交易者，主要通过定向投资获得短期波动价差收益，并向市场注入充足的流动性。第二类是中长期价值导向型投资者，他们主要获得股息和长期增值收益。根据公司的基本价值，他们采取买入、持有和动态调整的策略，成为市场的中长期价格中心，发挥市场“稳定器”的作用。第三类是套利投资者，主要在期货和现货之间进行跨市场、跨产品的交易，有利于价格发现和提高定价效率。股票市场研究普遍认为，中长期价值投资者占市场价值的一半以上，约占交易量的三分之一，这是一个合理的情况。

中长期价值投资者普遍采取反周期投资操作，客观上有利于二级市场的稳定运行。也就是说，通常采用买入并持有，根据年度预期回报参数动态调整头寸，市场价值保持相对稳定。同时，通过参与公司治理，提高上市公司质量，通过支持公司成长获得长期利益。

中国资本市场并不缺乏资金，但它缺乏足够的“长期资金”进行真正的长期投资。从科技板块稳定、长远发展的角度来看，必须从长远角度出发，建立长期投资者制度，为真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在询价、定价和配售过程中发挥更大作用，获得更多机会，自愿承担相应的长期投资责任，促进市场流动性、波动性和稳定性与市场功能的匹配。

来源：人民视窗网