张晓慧：货币政策框架应兼顾学术气与烟火气

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正文/章小蕙，清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员，中国人民银行原行长助理

货币政策既是一门科学，也是一门艺术。作为一门科学和艺术，货币政策往往给人的感觉是春雪盖过了庙堂，学术精神很强。它可以被用作一种实用的工具，或者是一种监管和控制的手段，市场通常希望货币政策更有洞察力，更接近世界的烟火。应该说，作为宏观经济政策，货币政策的学术精神和烟火精神是一枚硬币的两面，缺一不可。优秀的央行行长总是需要在学术精神和货币政策的烟火精神之间取得平衡。

所谓货币政策框架是货币政策目标、手段和传导机制的总和。自20世纪80年代以来，全球货币政策框架的基本趋势逐渐从最初的多目标发展到维持价格稳定的单一目标。这一演变背后的理论逻辑是，当央行垄断货币发行时，市场力量不能自动决定最优货币水平，央行需要在适度水平上调节货币供应；同样，在市场失灵的现实背景下，货币政策也有必要发挥一定的调节作用，以保持经济的稳定和可持续发展。鉴于货币政策作为宏观调控的重要手段，对经济有着深远的影响。为了防止货币政策在弥补市场失灵的过程中造成更大的福利损失，人们逐渐认识到有必要加强中央银行对货币政策的约束，即中央银行不应过分强调自由裁量权和灵活变化，而应实施经常性的政策控制，从而鼓励经济主体建立对宏观政策的稳定预期。基于这一政策理念和全球高通胀的现实背景，20世纪80年代出现了“相机抉择”范式的货币政策框架，即“通胀目标制”。

然而，在2008年金融危机之后，全球经济结构发生了巨大变化。经济增长越来越依赖于金融资源的配置，债务负担的加重使经济活动对利率的变化更加敏感。发达经济体的中央银行在衡量货币政策是否应该正常化时也面临着前所未有的初始条件:一方面，接近零度以下的极低利率、中央银行自身资产负债表的通货膨胀以及全球私人和公共债务高企；另一方面，老龄化和技术进步等因素继续抑制通货膨胀。因为在当前困扰金融市场的诸多不确定因素中，除了贸易摩擦加剧和美元债务规模不断扩大之外，央行货币政策的变化首当其冲。如果央行继续坚持已经成为范式的、旨在稳定通胀的货币政策框架，只从自身的通胀和就业目标出发考虑货币政策的正常化，很容易低估金融成本上升和流动性紧缩对金融市场的巨大影响，货币政策很有可能在正常化的过程中加深对经济周期波动的影响。以美联储(Federal Reserve)为例，从2015年12月至今年12月19日，美联储已第九次加息，但美国金融市场对美联储(Federal Reserve)收益率正常化的反应仍然非常激烈。市场认为美联储的货币政策过于学术性，因为根据美联储关注的数据，pce平减指数一直在下降，美元对黄金等主要货币的汇率非常强劲，石油和农产品价格等通胀预警指标也在下降。只有工资仍在上涨，但在当前健康紧张的劳动力市场，这也是可以预测的。换句话说，没有迹象表明美联储担心的“成本驱动”通胀正在发生。市场担心，面对脆弱的经济形势，特别是脆弱的金融市场，如果美联储不从经济结构变化的角度来判断是否加息，而仅仅依据传统的金融框架，即通胀和就业目标，其回归正常化的政策努力很可能形成事实上的收缩，这将首先影响金融市场的运行，然后削弱投资者信心，最终加速金融周期转折点的到来。

央行的使命是为经济发展创造一个长期稳定的货币环境，并以前瞻性的预测做出指导性调整，而不是事后逆转。这意味着央行的宏观调控应该建立在建立长期稳定的货币政策框架的基础上，而不应该过多关注短期周期性的经济波动。要保持宏观政策的长期性、连续性和稳定性，应更加注重确保经济的长期增长趋势，并以货币中性原则把握货币政策，使经济增长成为其内在动力，而不是货币的短期刺激。为什么？一方面，过于频繁的宏观政策调整会使经济增长越来越依赖于货币政策的推动，不可能建立和完善实体经济本身的市场机制。通常当经济过热时，过剩的产能无法及时清理；当经济太冷时，它无法形成自己的内生力量。因此，金融资产和实体债务越来越大，资本收益也在下降。另一方面，货币政策作用于实体经济需要一个漫长的过程，这不可能一蹴而就。从货币传导机制的角度来看，政策的调节效应首先表现在金融市场，然后是实体经济。在此期间传输是否顺畅，需要多方合作和多方联系。我们应该避免将货币政策对金融市场的影响等同于对实体经济的影响。在刚刚结束的经济工作会议上，中央提出“要着力调整和优化金融体系结构，深化金融体制改革，发展民营银行，推动城市商业银行、农村商业银行和农村信用社的业务逐步成为回报的源泉。”这不仅意味着促进中小银行的收益来源将是未来金融体制改革和发展民营经济的主要重点，也在一定程度上为解决当前货币政策传导机制不畅的问题提供了一个方案，即以一个健全的银行体系服务于不同的实体经济。

换句话说，只有坚持从供给方面进一步完善金融体系的现有组织结构，才能更好地为实体经济服务，但这也涉及到如何平衡学术氛围和烟火氛围的问题。因为政策预期给予优惠支持的领域往往是市场机制容易失灵的领域，如农业、农村和农民、小微企业等。，它们需要公共政策的干预，但它们违反了价格法和市场公平的政策，这显然具有道德风险，不利于资源的有效配置。为解决贷款困难，有可能引导贷款资源；要解决高额贷款问题，必须采用市场手段。只有确保中小金融机构的利差能够抵消成本和风险，也就是说，应该允许它们获得一定程度的风险回报，否则它们就无法维持其金融可持续性，也就无法解决困难贷款或增加支持的问题。自2003年农村信用社改革以来，我们对金融企业应该为实体经济提供双赢服务有了非常深刻的认识。如果我们不能实现双赢，那么这家金融机构提供的所谓低成本或优惠服务就无法长久。因此，更重要的是坚持让市场机制发挥作用。这也是在做出货币政策决策时要遵守的底线。

来源：人民视窗网