国盛策略：做多窗口继续 战略看多周期核心资产

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核心观点

回顾:1919年6月8日，明确指出核心资产统一战线正在建立。10月22日，第四季度战略判断“冲击仍在继续，等待春天”。2020年12月14日，全市场在年度战略中提出定期重估。

展望:做多窗口继续，并战略性地看待多周期核心资产

——内部组合升温带动市场情绪修复和风险偏好改善，多窗口持续:1月和12月pmi继续维持在干线，进一步验证了我们之前“经济阶段稳定”的判断；2.近期生猪价格走势稳定，市场对滞胀的担忧逐渐缓解；3.在此前不断下调政策利率的基础上，央行最近再次宣布RRR降息，表明宽松的货币环境仍在继续。综上所述，在内部经济稳定+货币宽松+滞胀缓解相结合的情况下，内部环境总体较暖，并将在多个窗口持续。不确定性主要来自外部:美国空对伊朗的袭击对美国股市和油价产生了影响，有必要观察中东局势是否正在发酵并在后续升级。

——继续从战略高度看待多周期核心资产，分阶段稳定经济，继续推进央行货币宽松政策，有望加快周期核心资产重估进程；

首先，根据我们在《新政策理论》系列报告中提出的估值体系的演变，目前消费、科技等行业的领先者已经逐渐从折价转向溢价，而周期领先者相对于行业的中位数仍普遍处于折价状态，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

其次，根据我们的全球估值比较系统，我们通过pb-roe框架比较了a股行业领先者和美国股票领先者在每个周期的估值，大多数a股领先者都有明显的低pb和高roe优势。相比之下，a股消费、技术领先和美国股市领先之间的估值差距相对较小。因此，从全球估值比较来看，周期性行业也有重估空的空间。

前一个周期的低估值和弱重估的核心是投资者对“低估值陷阱”的担忧。然而，随着近期经济信号的稳步释放，周期性的“低估值陷阱”有望逐步解除。近年来，周期性股票的估值持续下降，主要是因为投资者普遍担心经济下行趋势或驱使利润加速下行，从而陷入“低估值陷阱”。最近，随着经济数据的恢复，中央银行和RRR不断下调政策利率，并达成了中美贸易的第一阶段协议。市场对随后经济稳定的预期持续升温，这已经推动了修复周期性股票估值的进程。未来，随着经济波动的收敛，收益的稳定将进一步推动周期领先估值。一方面，随着经济的稳定和波动的收敛，未来会出现更多表现稳定、现金流稳定的周期性股票。另一方面，在股票经济下，利润将进一步集中到领先地位，而周期领先的估值修复空房将更大。

投资战略:周期性核心资产的战略配置

——周期核心资产:三大力量共同推动价值重估。

——从繁荣的角度看:关注风电、汽车、电动汽车等繁荣向上或有望迎来拐点的行业。

风险警告:1 .贸易摩擦超过预期发酵；2.宏观经济波动超出预期。

报告正文

回顾:1919年6月8日，明确指出核心资产统一战线正在建立。10月22日，第四季度战略判断“冲击仍在继续，等待春天”。2020年12月14日，全市场在年度战略中提出定期重估。

战略展望:

做多窗口继续，并战略性地看待多周期核心资产

1.内部组合的升温导致市场情绪的恢复和风险偏好的改善，并继续做更多的窗口:1。12月，pmi继续保持在干线上，进一步验证了我们先前的判断“经济稳定分阶段进行”；2.近期生猪价格走势稳定，市场对滞胀的担忧逐渐缓解；3.在此前不断下调政策利率的基础上，央行最近再次宣布RRR降息，表明宽松的货币环境仍在继续。综上所述，在内部经济稳定+货币宽松+滞胀缓解的组合下，内部环境总体较暖，并将在多个窗口持续。不确定性主要来自外部:美国空对伊朗的袭击对美国股市和油价产生了影响，有必要观察中东局势是否正在发酵并在后续升级。

2.继续从战略高度看待多周期核心资产，分阶段稳定经济，继续推进央行货币宽松政策，有望加快周期核心资产重估进程；

首先，根据我们在《新政策理论》系列报告中提出的估值体系的演变，目前消费、科技等行业的领先者已经逐渐从折价转向溢价，而周期领先者相对于行业的中位数仍普遍处于折价状态，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

其次，根据我们的全球估值比较系统，我们通过pb-roe框架比较了a股行业领先者和美国股票领先者在每个周期的估值，大多数a股领先者都有明显的低pb和高roe优势。相比之下，a股消费、技术领先和美国股市领先之间的估值差距相对较小。因此，从全球估值比较来看，周期性行业也有重估空的空间。

前一个周期的低估值和弱重估的核心是投资者对“低估值陷阱”的担忧。然而，随着近期经济信号的稳步释放，周期性的“低估值陷阱”有望逐步解除。近年来，周期性股票的估值持续下降，主要是因为投资者普遍担心经济下行趋势或驱使利润加速下行，从而陷入“低估值陷阱”。最近，随着经济数据的恢复，中央银行和RRR不断下调政策利率，并达成了中美贸易的第一阶段协议。市场对随后经济稳定的预期持续升温，这已经推动了修复周期性股票估值的进程。未来，随着经济波动的收敛，收益的稳定将进一步推动周期领先估值。一方面，随着经济的稳定和波动的收敛，未来会出现更多表现稳定、现金流稳定的周期性股票。另一方面，在股票经济下，利润将进一步集中到领先地位，而周期领先的估值修复空房将更大。

投资策略:

——周期核心资产:三大力量共同推动价值重估。

——从繁荣的角度看:关注风电、汽车、电动汽车等繁荣向上或有望迎来拐点的行业。

战略配置周期核心资产

定期估价制度需要“打破常规”，而龙头企业一般都打折扣。根据我们的“新政策理论”系列报道，以美国和日本为代表的成熟市场中的优质公司和领先公司享有估值溢价，而目前的a股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业的领军企业已逐渐从折价转向溢价，但大多数行业的估值尚未开始，领军企业普遍被折价。无论是市值排名前20位的领先投资组合，还是行业中最大的领先者，相对于行业而言，周期领先者通常被低估了。随着周期领先者估价系统的重塑，它有望在未来迎来一个大的估价修理空房间。

我们一直强调，在制度化和国际化的大趋势下，a股正在经历历史性的变化，而不是简单的轮回。在这个过程中，a股的估值体系将逐渐与国际标准接轨，并脱离历史。因此，我们需要打破历史估值框架的束缚，横向(国际)估值比较将比纵向(历史)比较更有意义。业绩稳定、净资产收益率高的行业领导者将继续享受估值溢价。领先的a股消费估值体系已率先与国际市场接轨，但与美国股市相比，a股周期的核心资产仍有较大的估值修复空空间。

从pb-roe的角度，本文比较了中国和美国的领先估值水平。a股的领先估值相对较低，有些a股的利润更高，尤其是在能源、建材、建筑和房地产行业。中美之间的比较采用Gics行业分类。

能源行业:领先的a股估值较低，部分a股利润更高。中国神华pb估值低于美国股票，净资产收益率优势显著；中石化和中石油的铅价低于美国主要股票。

建材行业:a股龙头估值合理，利润更高。海螺水泥、华新水泥和东方宇宏的估值与美国主要股票接近，但净资产收益率远高于美国主要股票，这使得估值更具吸引力。

建筑业:a股领导者估值合理，利润更高。中国建设、中国交通建设、中国铁路建设和中国铁路的估值远低于美国主要股票，净资产收益率具有优势，这使得估值更具吸引力。

房地产行业:a股领导者的估值更低，利润更高。华夏幸福、万科a股、招商局蛇口和保利地产的估值远低于美国主要股票，净资产收益率更高，估值吸引力更强。

电器行业:a股与美股的匹配度相近。

化工行业:a股领先估值合理，匹配度与美股相近。a股化工龙头企业的估值和利润处于中等水平

机械行业:a股估值低、利润低，匹配度与美股相似。潍柴动力和三一重工的估值较低，但净资产收益率也较低。

造纸行业:a股龙头估值低，利润中等，匹配性较好。山鹰纸、太阳纸和晨鸣纸的估值相对较低，其中山鹰纸和太阳纸的净资产收益率处于中等水平，它们的估值比美国股票更有吸引力。

navigation空；铁路行业:a股估值低、利润低，匹配度与美股相似。

物流业:a股龙头估值合理，利润中等，匹配度与美股相近。

金属、非金属和矿业:大多数领先的a股估值都很高。宝钢的估值很低，所以利润和估值相匹配更有吸引力。其他领先企业的估值偏高。

在过去的几年里，一些周期领导者正在经历“周期蓝筹股”，我们已经看到盈利稳定性已经成为提高估值的关键。

以海螺水泥为代表，随着经济波动的收敛和行业竞争格局的优化，其利润增长率出现波动和下降，呈现稳定增长的蓝筹股特征。即使2018年的业绩增长率受到影响，净资产收益率水平仍然很高，其估值是第一个被修复的。

以中国神华为代表的多数周期领军企业，其估值尚未得到修复。公司是煤炭、电力、铁路、港口等领域的行业领导者，具有很强的竞争力。得益于“煤-电-路-港-航”整个产业链的协同效应和纵向整合优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然清晰，19季度单季度净利润达到近六年来新高，抗风险能力强。公司现金流充裕，估值低，分红高，但估值仍处于较低水平。未来，与中国神华类似的周期领军者也可能迎来“拨乱反正”的估值。

未来，随着经济波动的收敛，收益的稳定将促进更多周期性股票的估值。一方面，随着经济的稳定和波动的收敛，未来会出现更多表现稳定、现金流稳定的周期性股票。另一方面，在股票经济下，利润将进一步集中到领先地位，而周期领先的估值修复空房将更大。

随着收益的稳定，对周期性股票“低估值陷阱”的担忧将逐渐缓解。为什么上一个周期的估值持续下降，而人民币升值疲软？主要原因是投资者普遍担心经济下行趋势，或在周期中驱使利润加速下行，从而陷入“低估值陷阱”。最近，随着经济数据的恢复，中央银行政策利率的持续下调，以及中美两国关于商贸的第一阶段协议，市场对随后经济稳定的预期正在升温。因此，周期性的“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是逐渐缓解，并有望促进周期性股票估值的恢复。

把握子产业的繁荣

半导体:目前，全球半导体中期供需拐点清晰，工业需求继续回升；5g、汽车、数据中心等。都将有助于半导体市场的持续扩张；特别是从手机设备的角度来看，随着5g手机普及率和出货量的增加，存储消耗也将增加。idc预测，到2020年，5g手机的全球出货量将达到7800万部，到2023年将增至约4亿部。同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端，未来中国将面临更加激烈的竞争和封锁。国内替代将是半导体产业链各环节的重要发展方向。

云计算:北美四大云供应商(亚马逊、微软、谷歌、脸书)的资本支出在2019年第一季度达到近两年的低点后，已经逐渐恢复并继续增长。同时，作为服务器出货量的领先指标，英特尔的数据中心业务也有着强劲的需求，云计算行业的整体趋势是向上的。受需求和未来预期的驱动，云供应商将继续增加对云基础设施的投资。对比中美公共云的发展轨迹，预计未来3-5年，国内公共云产业链仍将以平均50%的速度增长。与此同时，政府机构和工业企业掀起了一股云热潮，工业互联网有望在未来十年迎来一个黄金发展期。

汽车:2019年11月，乘用车产量同比增长1.9%，这是自2018年6月以来首次恢复正增长。汽车行业产成品库存同比增速自6月17日开始进入下行通道，从持续时间和下降幅度来看，已达到历史最低点，行业可能迎来主动补货阶段。第四季度，终端价格略有下降，乘用车总体加权折扣率上升，但这是一个正常的波动。未来，我们对乘用车行业的复苏周期持乐观态度。预计该行业将在2020年恢复正增长，我们对高质量零件的增长持乐观态度。

造纸:从2017年底至今的两年间，造纸行业经历了主动和被动的去库存化。目前，行业库存处于历史低点，未来可能会进入补货阶段。另一方面，随着进口废纸政策的不断收紧，废纸审批量大幅下降，2020年废纸缺口可能进一步扩大，库存叠加在底部，国内废纸纤维供应不足可能导致全国废纸价格和成品纸价格上涨。

风电:目前行业整体景气度高，龙头企业产能和订单相对充足。整个风机制造商的收入确认节点是到货确认。风机到达后，从吊装到并网有时间差。目前是行业内吊装和并网的高峰期，行业景气度将继续提升。随着风电平价市场逐步逼近，国电投资率先在乌兰察布启动6gw平价基地，中广核兴安盟3gw平价风电项目获批。据金风统计，目前国内风电基地储量丰富，预计总规模为25gw，后续大型基地项目的启动将推动国内风电装机容量进入下一阶段。

港股:价格比时间更重要，便宜是硬道理

随着最近的大幅下跌，香港股市的估值在横向和纵向上都处于历史底部。从纵向比较来看，恒生指数的pe和pb估值处于2005年以来的历史最低点。从横向比较来看，香港股市的估值也处于主要市场的低位。

港股的大幅下跌也导致ah溢价再次上升，达到历史最高水平。截至目前，恒生ah溢价指数已升至约130点，这是近10年来的最高水平。

本轮a股溢价上升的核心原因是，相对于a股而言，香港股市出现了超卖，这与历史上2015年的情况相似。回顾历史，a股溢价水平的上升主要来自a股相对于港股的过度上涨，而下跌主要是由于a股的大幅下跌。然而，这一轮不同。虽然ah溢价的初始增长也是由于年初a股的大幅上涨，但ah溢价的最终提升很大程度上是由于同期h股相对于a股的超卖。相比之下，这与2015年的情况相似。首先，虽然在2015年的股市崩盘中，上证综指的绝对跌幅大于恒生指数，但h股的跌幅明显高于a股，尤其是银行股。其次，“8.11”汇率改革后，人民币汇率继续大幅贬值，这与当前的市场背景相似。

未来，一旦内部和外部的不确定性得到缓解，香港股市的估值有望得到修复。过去15年，在股市灾难的阴影消退、ah市场转为震荡后，人民币汇率继续贬值，港股相对于a股的表现依然相对强劲，导致ah溢价指数大幅下降。

沪港通的资本已经加速南移，市场的“聪明钱”已经开始行动。近年来，随着陆港联网机制的不断发展和成熟，国内基金通过港股联网渠道南向投资已成为常态，ah溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。年初以来，随着ah溢价水平的不断扩大，沪港通的资本规模不断扩大。

本周市场表现回顾

市场资本状况

全球主要市场的表现

来源：人民视窗网