海通姜珮珊:新年如期降准 转债持续走强

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资料来源:蒋超宏观债券研究

新年RRR如期降息，可转换债券继续走强-(海通、姜培山等。，每周债券交换与思考第352期)

摘要

上周(12月30日~ 1月3日，下同)，债券市场涨跌互现，国债利率平均上涨3个基点，城市投资债券、aaa级公司债券和aa级公司债券收益率分别下跌2个基点、1个基点和0.4个基点，可转换债券指数上涨2.41%。

美国采购经理人指数低于预期，美国债务略有上升。

在美国，12月ism的制造业pmi意外降至47.2，为2009年6月以来的最低水平。该指数已经连续五个月离线，并继续偏离markit的制造业pmi。根据美联储(Federal Reserve)12月会议纪要，美联储将维持目前的货币政策立场，进入观察期，美国经济衰退风险指标将大幅下降，表明积极回购操作可能从1月中旬开始逐步减少，并讨论了稳定回购市场的工具，如长期回购工具(srf)。上周五，伊朗高级将领在U.S./きだよ 0袭击中丧生。中东的紧张局势推高了避险情绪，美国债务和黄金价格上涨。截至1月3日，10年期美国国债收益率下降了8个基点，至1.80%。

国内经济稳定，通胀预期上升。

我们认为，12月份经济有望保持稳定。12月制造业采购经理人指数保持在50.2%的水平。从中间数据来看，终端需求正在稳步放缓。35个城市的产销增速和乘用车批发零售增速均有所下降，但工业生产形势依然良好。尽管六大集团发电用煤的增长率有所下降，但仍处于19年来的高水平。样本钢铁企业的产出增长率有所回升，主要行业的经营率也有增无减。此外，11月工业企业利润总额同比增速回升至5.4%，工业企业产成品库存增速继续回落至0.3%。随着需求逐渐见底，库存周期从主动去库存转向被动去库存，经济也逐渐见底并趋于稳定。

在价格方面，自去年12月以来，生猪整体价格较去年11月有所下降，但蔬菜价格大幅反弹，水果价格略有反弹。我们预测，12月份的cpi同比将略微下降至4.2%。12月，商务部生产资料价格指数环比上涨0.6%。预计ppi将逐月上升，同比降幅将大幅收窄至0.3%。随着春节的临近，蔬菜和水果的价格都在季节性上涨，短期食品价格仍有上涨的压力。最近，美国和伊朗之间的紧张关系推高了油价，加上去年基数效用较低，生产者价格指数的下降幅度明显缩小，预计1月份将转为正数。总体而言，短期通胀预期仍在上升。

央行将如期下调RRR利率，但短期内可能不会降息。

1月1日，央行宣布将于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5%(不包括金融公司、金融租赁公司和汽车金融公司)，这与市场预期一致。此次减持将释放8000多亿元长期资金，这将有助于满足1月份纳税、发行特种债券、春节等因素带来的流动性需求。此次RRR降息每年减少银行资本成本约150亿元，我们预计1月份lpr报价将略有下降。

我们认为短期政策利率可能不会降低。从政策基调来看，中央经济工作会议和央行四季度例会表明，稳健的货币政策已经从“紧适度”调整为“灵活适度”，保持合理充裕的流动性，坚持以市场化改革推动实际利率明显下调，态度更加积极。在海外，美联储暂停降息，进入观察期。从国内基本面来看，尽管猪肉价格最近有所下降，但经济在短期内正在企稳，预计第一季度生产者价格指数将从负值转为正值。总体而言，预计下季度货币政策将保持稳定。

上周，中国央行宣布RRR降息，暂停反向回购操作，并返还人民币5500亿元。虽然短期流动性水平仍然较高，货币利率处于较低水平，但央行可能会继续开展mlf和反向回购操作来调整流动性水平，但随着地方债券的大规模发行，春节前的现金需求旺盛，资本利率易升难降。

供应冲击有限，债券市场波动范围狭窄，可转换债券继续走强。

地方债券发行速度更快，对供应的影响有限。根据公布的地方债券发行计划，1月初将发行1800亿元地方债券。为期19年的地方债发行始于1月下旬，从1月下旬到春节前共发行了4200亿元的地方债。考虑到今年提前发行的特种债券数量高于去年，且今年1月初发行量较低，预计1月中旬将加快发行地方债券。然而，央行可能通过降低RRR和增加公开市场来释放流动性。我们预计本地债券发行对市场的影响将是有限的。一季度，债券配置需求增加，成为债券市场的支撑力量。

利率有所下降，债券市场波动。一方面，我们认为空利率的进一步下降是有限的。国内经济正在企稳，预计ppi将由负转正，春节前后食品价格上涨压力依然很大。基本面不支持长期利率大幅下降。目前短期利率处于较低水平，一年期国债与r007利率相当，CDB与r007的一年期利率差处于过去几个月的平均水平。但是，我们认为短期政策利率可能不会下调，如果未来流动性不继续宽松，短期债券收益率的下行空效应也会受到限制。

另一方面，债券市场的需求仍然强劲，对冲供应增加。其中，定制化的债务基础对中短期债券有很强的需求，当保险开局良好时，对中长期债券配置的需求增加，而银行和外国投资者的债券需求保持不变。高短期利差也为长期利率提供了保护，空.利率大幅上升因此，债券市场将保持波动格局。

可转换债券继续走强，并积极关注机会。上周，股市大幅上涨，而沪深可转换债券指数显示连续五周上涨。我们认为，宏观政策是今年春季市场的重要线索，财政和货币政策都很活跃。此外，国内经济稳定，中美贸易摩擦缓解，市场将在短期内迎来一个有利的窗口。目前，春季市场已经逐渐启动。在可转债估值领先后，平价有望接力上升，因此我们可以积极关注配置机会，如面向电脑、媒体、新能源汽车、光伏和5g应用侧的周期性行业的高质量优惠券。

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首先是货币利率:资金仍然宽松

1)资金仍然宽松。上周，央行宣布RRR降息，并暂停反向回购操作。反向回购到期5500亿元，公开市场净收益5500亿元。r001的平均值上升38个基点至1.60%，r007的平均值上升13个基点至2.68%。dr001的平均值上升13个基点至1.21%，dr007的平均值上升7个基点至2.22%。

2)灵活温和的政策。央行四季度例会指出，中国主要宏观经济指标保持在合理区间，经济增长保持弹性，增长势头继续变化。稳健的货币政策应灵活适度，运用多种货币政策工具，保持合理充裕的流动性，保持广义货币m2增长率和社会融资规模与国内生产总值名义增长率相匹配，避免洪水泛滥，保持物价总水平稳定。大力疏通货币政策传导渠道，降低社会融资成本，坚持用市场化改革手段推动实际利率明显下调。

3)仍需注意流动性。中国央行宣布，将从1月6日的RRR降息中释放逾8000亿美元流动性，并在1月的第一周暂停反向回购，并撤出5500亿美元资金。虽然短期流动性水平仍然较高，央行可能会继续开展mlf和反向回购操作来调整流动性水平，但随着地方债券的大规模发行，春节前现金需求旺盛，资本利率易升难降。

第二，利率债券:长期利率是有限的

1)债券市场波动的调整。上周，一年期国债收于2.44%，较上周上涨6个基点；10年期国债收于3.14%，较上周上涨1个基点。一年期CDB股市收于2.57%，较上周上涨5个基点；10年期CDB股市收于3.59%，较上周上涨2个基点。

2)供给增加，需求增加。上周，共发行了1276亿元人民币的利率债券，净供应量为1205亿元人民币，比前一周增加了1005亿元人民币。其中，200亿元为记账式国债，200亿元为政策性金融债券，876亿元为地方政府债券。认购倍数增加，对地方债务的需求强劲。

3)供给冲击有限，债券市场波动范围较窄。我们预计1月中旬地方债券的发行将加速，但央行将释放流动性以对冲支付压力，供应影响可能有限。目前，基本面不支持长期利率大幅下降的趋势。如果未来流动性不继续宽松，短期债券的下行趋势也将受到限制。另一方面，债券市场的需求依然强劲，高短期利差也为长期利率提供了保护，空.大幅加息因此，债券市场将保持波动格局。

第三，信用债券:期限利差更高

1)信用债券的收益率下降。上周，信用债券的市场收益率整体下降，aaa级公司债券平均下降1个基点，aa级公司债券平均下降0.4个基点，城市投资债券平均下降2个基点。

2)信用债券在新的一年恢复，期限利差增加。12月27日，新的现金管理财务条例出台，现有产品需要在一年过渡期内进行整改。监管促进了空长期债券和中低评级信用债券的整体盈利，有利于流动性较好的品种。新规出台后的第一个工作日，低评级信用债券的收益率首先上升，而第二个工作日，信用债券的收益率总体略有上升，但总体上升幅度不大。2020年，我们将面临新的资产管理法规、新的财务管理法规和新的类似商品的法规的过渡期的结束。随着时间的推移，新法规的影响可能会越来越明显。元旦期间，央行宣布RRR降息。1月2日，信用债券收益率整体下降，短期下降幅度较大，收益率曲线变陡。3日，海外局势引起关注，油价上涨，这影响了空.的许多信用债券一方面，油价上涨可能引发猪油共振；另一方面，债券市场是风险事件下相对安全的资产，这是有利的。从市场表现来看，短期高等级信用债券收益率3日继续下降。

四.可转换债券:可转换债券继续走强

1)可转换债券数量增加。上周，沪深可转换债券指数上涨了2.41%，日均成交量(包括可转换债券)为68亿元，环比上涨30%，我们计算的可转换债券全样本指数(包括公开发行的可转换债券)上涨了2.14%。同期，沪深300指数上涨3.06%，创业板指数上涨3.87%，上证50指数上涨2%。197债券上涨了19倍，184股票上涨了2倍30倍。新台北可转换债券和鹰19可转换债券上市。个人债券涨幅居前五位的分别是兰斯可转换债券(10.86%)、天康可转换债券(10.27%)、旅行者可转换债券(9.56%)、普通人可转换债券(9.42%)和韩瑞可转换债券(9.32%)。

2)发行4只可转换债券。上周可转换债券发行放缓，共发行4只可转换债券，包括新希望(40亿元人民币)和普塔莱(8.7亿元人民币)。审批通过宇通科技(14亿元)、祥钢科技(2亿元)、天目湖(3亿元)等6只可转换债券，通过红翔股份(5.85亿元)、华安证券(28亿元)等4只可转换债券，接受紫金银行(4亿元)可转换债券计划。

3)可转换债券继续走强。上周，央行宣布了RRR降息。受此利好形势影响，股市大幅上涨，沪深可转换债券指数连续五周上涨。我们认为宏观政策是当前春季市场的重要线索。从早期发放地方特别债务配额到实施RRR减债，财政和货币政策都很活跃。加上国内经济的稳定和中美贸易摩擦的缓和，市场将在短期内迎来一个有利的窗口。目前，春季市场已经逐渐启动。在可转债的估值进行之后，平价有望接力上升，所以我们可以积极关注配置机会。在该行业，增长可能仍是中期的主线。最近，电子行业表现突出。偏向5g应用的计算机和媒体行业可以跟进，新能源汽车和光伏发电的繁荣也有所反弹。此外，一些高质量的定期优惠券也可以得到应有的重视。

来源：人民视窗网