科创板要名副其实 必须让卖空来得更猛烈些

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上海证券交易所科技板块是从顶层设计出发的资本市场供给侧改革，突破了原有的利益格局，改变了当年上海战略性新兴板块死亡的局面。它可以被描述为一种“不要拆除或重新开始”的增量变化模式。

科技股的“明天”应该是整个中国证券市场在发行登记制度下的“后天”。即使短期内不能完全照搬科技股的经验，但科技股的新玩法应该坚持其独立性。

高风险是不可避免的属性

科学技术委员会的本质是什么？

这个标题的意义自然是给科技初创企业更多的机会和更大的0/0/0，使它们能够与金融资源联系起来，成为国民经济和产业升级的新引擎。

然而，增长强劲的企业并不是从天上掉下来的，不是被行政部门选中的，而是在残酷的市场竞争和淘汰中被选中的。未来科技股的蓝筹企业将与其他科技企业，尤其是竞争对手展开“血战”。

因此，虽然从投资者的角度来看，科技股的第一印象在于高增长，但其背后的高波动性和高失败率的巨大阴影也不容忽视。此外，科技板块的“高风险”属性不仅可以由监管者来解决，还应该受到监管者的约束，避免试图“解决”。

目前，交易所强调“风险防控为先”，但这应指法律风险、操作风险和其他因违法行为应避免的人为风险。

至于企业自身运营中的总价值耗散或绩效波动风险，监管机构或交易平台不应该也不应该加以控制和防范。

沪深交易所主板市场(包括所谓的创业板)的发展多年来并不尽如人意。其中一个重要原因在于监管者的“闲散之手”的反复摆弄。

造假的原因不仅包括时代的早期原因，如帮助国有企业摆脱困境，还包括投资者保护标签，这一标签近年来在政治上变得越来越正确，但相当于空洞(甚至将高风险金融投资误解为“金融消费者”,他们喜欢买东西，只应该赚钱，不应该付钱)。

如果这种“常规”仍被移植到科技板块，在这个本应更具活力和动能的新市场上，将有重复“平庸”的风险。

在发行与注册制度的总体思路下，科委出人意料地选择了一条注重信息披露、摒弃盈利指标的新路子。新股首日交易价格和限价也大幅放开。

资本市场大门的打开同时带来了机遇和风险，但这不会自动转化为“进入我的陷阱，世界的英雄”的喜悦。

在接下来的漫长岁月里，随着一些上层企业的日益繁荣，越来越多的其他企业的业绩变了脸(盈利变成亏损)或不变(亏损变成盈利)，明星们的核心技术竞争力短命，甚至退休甚至死亡，甚至在个别时刻，都有可能成为“现象级”事件。这将影响和考验投资者的神经和监管者的决心。

科委为投资者设定了50万元金融资产的进入门槛。这一适当性标准兼顾了主板市场的零门槛和股份转让制度(三板)的500万元门槛，既保证了资本供给的适度充裕，又有望减少投资者无序所造成的波动。

的确，在科技板块，投资者保护仍然是一个基本原则。此外，对于这个仍需要“吸引客户”的高风险新兴市场行业来说，全面的资本支持至关重要。

然而，从主板市场的教训来看，证券市场的存在价值不仅仅是一级市场的融资，其核心功能还包括二级市场的准确定价。

中国证券主板市场定价功能混乱，“投机”盛行，一方面源于监管机构对交易环节的不必要干预，另一方面是由于中小投资者热衷于追逐主体而不愿“锁定”的盲目行为，为证监会主动或被动实施包括窗口指导在内的各种繁琐的控制措施提供了压力或借口。

在“保护投资者”或伪装的旗帜下，牺牲的是资本市场在资源配置中的决定性作用。

沙里淘金的市场机制

因此，投资者进入门槛的提高所带来的资本流动性成本应该成为资本市场的减压阀。

科技板块是高风险的，所以市场监管和“投资者保护”应该有新的思路。在更多类型的上层公司进入市场后，他们的竞争空空间需要更大，最好是减少约束他们的规章制度。

这种更大的自由并不以投资者保护为代价，形式和实质的红线仍然存在。正式红线是《公司法》和《证券法》(及其豁免条款)的规定，而实质性红线是反欺诈原则。

无论是一种新的市场交易模式，还是一种主体间约定的责任分配规则，都应以基于信息透明度的商业利益自治为准。商业利益的实质性分配和资产交易的价格评估应避免被监管机构超越。

在《公司法》的法律框架下，科技型董事会企业可以通过双重投票权等创新治理机制来平衡经营效率与稳定的关系。

通过事前信息披露和事后异议股东的退出渠道，可以实现特殊偏好投资者与特殊结构企业之间的最优聚集。

科技板块的发行价格应该真正放开，市场化的投资者应该进行询价。

短期内，科技股发行价市盈率很有可能与主板市场形成明显差距，重现当年深圳创业板的市盈率，引来批评者“切韭菜”的嘲笑，监管者应避免重启定价“窗口指导”的冲动。

发行价格的调整不可避免地伴随着发行后的连续每日限额，这实际上剥夺了企业家的利润，并将其转移给二级市场的投机者。科技板块的大口径上板标准有能力通过供需平衡解决这一问题。

当发行人、保荐人(卖方)和机构投资者(买方)在自由定价的基础上进行博弈时，他们利益的对立自然会导致合理的市场价格，并从整体上形成一个公平的博弈，而不需要监管者行使投资银行的职能，代表他们判断金融商品价格的合理性。

科技股投资者不需要固定市盈率倍数的玻璃天花板或类似“雕舟求剑”指标的虚假保护。

经过一段时间的运营，公司通常会通过收购和重组来优化资源配置。由于其资产相对较轻，在资产评估等程序上会有更大的灵活性；由于其发展前景的不确定性，收购方可能会安排更加个性化和定制化的步骤和条件。这些不应再受监管机构闭门的实质性详细要求或不同时期的批准的约束。

近年来，a股市场对上市公司增发股票、可转换债券借壳上市、股权转让等融资活动的监管趋于细化，阻碍了市场资金的流动，增加了私募股权基金退出的难度。

基于人工数字控制的静态公平观取代了动态的市场评估机制和渗透式监管，前者破坏了正式的法律关系而没有明确指出目的，后者也会增加交易阻力和破坏交易预期，所有这些都将破坏对投资者的保护，但不会被科技局所重视。

为了摒弃以利润为中心的启动逻辑，科技板块必须推动二级市场融资控制逻辑的变革。科技板块需要引入和探索更多的交易和交易辅助机制，包括做市商、个股抛售空，甚至不先整合证券就裸售空。

科技板企业显然不能也不需要保证它们都是可靠的。前领导人转眼间倒台，这在科技界是一个普通的故事。由于他们有自己的高风险属性，他们需要一个更强的市场导向机制来淘金。

券商给出的空评级报告应成为科技板块的常态，投资者也需要金融媒体对披露的事实报告提出质疑，对科技板块企业的观点提出质疑，以迫使发行人进行更有效的信息披露。

事实上，这些机制在主板上并不是不必要的，但在主板依然坚挺的单边市场氛围中，“投资者权益”总是被收窄为“看涨而非看跌”的粗放式模式。

向空出售这种真实价值发现机制被指责为“出售”工具，高频交易和定量交易等新工具被视为不公平的黑市技术。即使在像三板这样的低流动性市场，做市商的企图也很容易被认为是操纵。甚至中国证监会对包括媒体在内的市场信息的执法也明显倾向于针对“/き”

所有这一切似乎都是为了“保护投资者”，但事实上，这使得市场趋于不温不火，而且退市有许多困难。反复“高抬低放”已成为这样一个市场的必然配置，并催生了“投机”的市场对策。

全新的生态和半隔离的科技板块为自我证明市场导向的游戏规则提供了新的测试场所和机会。科学技术委员会需要更多的自由贸易和更强的审查。

对劣等公司的残酷可以为高质量公司的突破创造条件。当科技股的大起大落最终推动市场的洗礼和优化时，整个证券市场将对“困难模式”下的博弈有更多的感性认识，从而为推动市场的整体转型提供了契机。

(作者是中央财经大学法学院副教授)

来源：人民视窗网