如何用量化的手段识别好公司？

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什么样的公司可以被定义为好公司？我们应该如何选择一家好公司？从定量和定性的角度来看，好的公司有什么指标可以参考吗？如何利用这套指标来选择好的a股公司...按照巴菲特的标准，一个好的公司具有高价值、高质量和安全的特征，而站在巨人的肩膀上看这个问题，作者认为一个足够便宜并且有一条宽阔的护城河的公司是一个好公司。

谈到如何选择一家好公司，巴菲特是投资者最有可能想到的第一件事。股神统治美国市场已有半个世纪，年化收入超过20%。在对2018年美国财务分析协会(cfa)格雷厄姆和多德卓越奖(Graham and Dodd Excellence Award)获奖作品《巴菲特的阿尔法》(Buffett's Alpha)进行全面实证分析后，认为其投资组合的回报除了充分利用个人商誉带来的廉价杠杆作用外，还可归因于市场因素(mkt)、价值因素(hml)、质量因素(qmj)和低波动因素(bab)。

换句话说，巴菲特的好股票的特点是高价值(低估值)、高质量(高利润、高增长和高运营效率)和安全性(小波动)。巧合的是，同样教授价值投资课程的哥伦比亚大学教授乔尔·格林布拉特(Joel greenblatt)在他的畅销书《神奇公式》(Magic Formula)中也提出，在通过价值指标选择股票的同时，使用质量指标选择股票，你可以得到一个远远超过市场回报的神奇公式。

站在巨人的肩膀上，作者也在不知疲倦地探索如何定义一个好公司。根据定性和定量研究，作者认为估值低、护城河宽的公司是好公司。

如何选择一家好公司？

首先，它是足够便宜的衡量估值，所以有必要建立相应的估值指标。该指数的基础是标准化不同公司的相对估值。作者从大量的分析报告和学术论文中选取了六个最常用的评价指标。下面将集中讨论这六个估值指标，使用美国股票市场过去45年的财务数据，并使用定量方法对价值股票选择进行历史回溯测试。而所选价值股的表现是从两个维度来看的:收益率和夏普比率。

？估价指标的选择:

？数据的回溯测试:

每年6月底，选择美国市场所有的中大盘股(市值一般超过15亿美元，不包括adr)，用这些公司3个月前的财务数据计算上述估值指标。从每个估值指数的维度中，选择前10名作为价值股，后10名作为成长股。在7月的第一个交易日，以相等的权重购买每组的所有股票。每组平均有50~100只不同年份的股票。会议将持续12个月，直到明年6月底。重复上述步骤。

根据上述交易规则，以下是1971年1月至2015年12月的历史回溯测试业绩:

从图中可以看出，从年化收益率、最大回撤和夏普比率三个维度来看，价值股的表现优于S&P 500和成长股。在这45年中，表现不佳的成长型股票的年平均价值为7.11%，而S&P 500过去100年的平均回报率仅为9.5%左右。

然后，从前10%的高价值股票中选择高质量的公司。高质量股票的特点是高毛利率、高资产回报率、高净营运资产比率、高资产回报率和较强的应对金融困难的能力。笔者将围绕这五个评价指标选取优质股票，并利用美国股票市场过去45年的公司财务数据，通过量化手段对优质股票进行历史回溯检验。而所选择的优质股票的表现是从两个维度来看的:收益率和夏普比率。

？质量指标的选择

？数据的回溯测试:

回溯测试的规则、财务数据和时间段与之前的价值股相同。唯一的区别是，总质量最高的20%的股票是高质量股票，而总质量最低的20%的股票是低质量股票。然后从两个维度来看他们的表现:年化收入和夏普比率。

以价值股为基础，根据不同的质量指标，效果非常明显。无论哪种质量估值指数，高质量股票的年化收益率都明显高于低质量股票和S&P 500。如果按资产增长率筛选，高质量的股票组每年比低质量的股票组多赚4%。就夏普比率而言，这也是惊人的！通过质量指标选择股票可以大大提高其风险调整后的回报。其中，资产增长率(一个质量指标)的夏普比率为0.65，高于S&P 500同期的0.42。其他同样优秀的高质量价值股票已经打开了S&P的两条主要街道..

根据定性方法，在选择了一批股票后，下一步是使用壕沟指数。由于该指标难以量化，因此采用定性分析。

？护城河指标的选择:

巴菲特的经济护城河是指企业抵御竞争对手攻击的可持续竞争优势，就像护城河保护城堡一样。构成公司经济护城河的几个标准是:高转换成本、低生产成本、无形资产、网络经济(或规模优势)，这些都很难量化，所以从定性的角度来看。在价值和质量的股票，主动看看选定的公司是否有护城河的特点。

接下来，给出两个例子供你参考下面的逻辑。

1.网络规模效应和成本优势

互联网行业是网络规模效应和成本优势最明显的例子。作者以世界上最大的在线旅游公司预订控股公司为例来说明这一点。目前，bkng经营六大商业品牌，其业务范围包括机票、住宿和旅行期间的汽车租赁。

无论从总收入还是净利润来看，bkng都远远落后于竞争对手。根据最新的年报，其收入比排名第二的expedia高出约26.1%，净利润比Expedia高出约6.2倍。我们能够摆脱第二名的一个重要原因是“网络规模经济”背后的先发优势和成本优势。互联网用户的增长是指数级的，差距只会扩大。预订是第一个布局国际市场和利用流动的优势，从而在下游供应链中获得优势。由于交通便宜，代理模式可以通过使用平台(软件)服务来收取租金，而expdedia则采用商户模式作为中介。与中国电商行业的淘宝和JD.com类似，较软的bkng和阿里巴巴在成本方面拥有绝对优势，因此获得了更多的毛利。

从其主要商务酒店的角度来看，bkng的酒店预订房间数量是expdedia的两倍(2017年为4.32亿晚，203万晚)。这是不同商业模式的直觉反应。理论上，只有这种数字经济才能无限扩张，才能充分发挥范围经济的作用。

2.高转换成本和无形资产

转换成本无处不在，但主要集中在软件业、金融服务业和小规模垄断制造业。例如，软件行业背后的转换成本主要是学习成本和时间成本。

高转换成本的一个例子是商用大型飞机领域，因为航空公司/公司的替换成本和试错成本非常高。商用客机并不比其他产品好。一旦出了差错，最严重的后果就是空困难。但是，空有很大的影响，所以空航空公司不太可能尝试新品牌的飞机。这也导致市场上的飞机制造商都是几十年的老品牌，新品牌很难竞争。只有波音和空客机占据了70%的市场份额。波音737 max系列飞机事故后，印尼鹰航空公司要求取消订购49架737 max8窄体客机。然而，波音的老rival/きだよだよ0/customer在中国赢得了300亿欧元的订单，其背后的一些逻辑是基于“客户信任成本”的观点。

接下来，简单谈谈无形资产的护城河，它主要包括两种无形资产，包括品牌和专属经营权。a)政府特许权。例如，石油和矿藏的独家开采权、烟草公司的制造和销售权以及赌场的管理权都是这种例子。b)市场品牌。比如中国的可口可乐、麦当劳、星巴克和茅台。这样的例子数不胜数，而品牌价值往往更多地出现在消费品行业，这也是巴菲特最喜欢的行业。

如何筛选a股？

中国的市场结构是由个人投资者主导的，非理性行为会成倍增加，因此系统的定量选股框架具有优势。2016年，a股近3000只，平均市值约27亿美元，为实施量化投资提供了必要条件。那么在独特的a股市场，上述指标有效吗？

中国a股学术论文异常综合检验了a股市场的因素，包括7个维度(市值、估值、利润率、投资、财务异常、风险和收益基础)的17个因素。回溯测试从每年5月初开始计算，以a股市场市值最大的前80%的股票作为初始股票池。为什么不是100%？这是因为中国市场有严格的ipo机制，许多公司通过借壳上市上市。空壳公司通常管理不善，规模小，但它们具有巨大的虚拟价值。并购后，市值小的上市公司会有巨大的“壳值”，影响其股价的因素很多，因此样本末尾的市值小的公司数据被剔除。然后，根据17个指数，股票被分为10组。使指数最高的股票组，使指数最低的股票组of/きだよ 0。平均持仓时间为一年或一个月，然后再重新平衡。

结果如下图所示:

我们可以看到各因素选股的年化收益率:规模因素对a股的影响最大，平均每年超过大盘股14.6%，这一结果也与中国市场个人投资者主导的结构密切相关；其次是价值股，其中低市盈率的股票比高市盈率的股票高11.5%。在整体价值股中，无论是用市盈率还是其他三个指标(市盈率、市盈率、d/p)，高价值股的表现都优于低价值股。第三，用于衡量优质股票的股息收益率和利润率指标在a股市场也有良好的回报。

值得注意的是，短期市场反转和长期市场反转似乎都有很好的效果。构建短期市场反转指数平均每年可以获得8.3%的收益。但是在实践中，这样的策略将花费很多。高换手率的杠杆效应对短期市场反转策略的实际收益有很大影响。假设总执行成本平均为8%。那么，扣除执行成本后，22%的多空年化收益只有14%左右。但是，高频交易对股票价格的影响以及融资融券的成本都没有考虑在内，实际净收入会更低。因此，逆转因素的实际价值仍有待考虑。

综上所述，可以看出，在中国，除了小市值外，基于低估值和高质量选择公司仍然是有效的。从本质上说，这一结果与中国市场的内在特征密切相关。中国散户多，缺乏空机制，全流通股票少。投资者更关心公司的利润信息以及他们是否能在短期内获利；此外，美股高歌猛进的因素需要有空持续上涨的背景，所以在a股环境下效果不好。当然，除了低估值和高质量，一个好的公司应该能够持续发展，所以我们必须考虑企业的护城河。

那么如何在a股市场上找到好公司呢？低估价、高质量和低成本需要综合考虑。沃伦·巴菲特的高质量、低估值和最大收益的概念是鉴别一家好公司的一个非常重要的框架。"站在巨人的肩膀上，把事情做好."沃伦·巴菲特的历史成就证明了这一框架的有效性。我们还利用了近一个世纪以来美国市场的股票数据，通过定量的实证手段证明了“低估值”和“高质量”的重要性。

目前，“护城河”的投资理念很难用简单的量化手段来复制，这也是巴菲特投资的独特之处:深入挖掘公司价值，将这一深度挖掘转化为自己投资的护城河。因此，作为一个大众投资者，在使用这个看似简单的投资框架时，我们需要注意很多实现细节。要做到融会贯通，中西合璧，不能盲目套用，而要通过个性化的待遇，成为自己投资体系中的“护城河”。

注:作者是老虎集团的合作伙伴，也是标题编号的高质量创作者。

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[编辑:张静]

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来源：人民视窗网