国泰君安：我国或将开启人口通缩时代 人口红利逐渐消失

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指示性摘要

中国可能开始人口通缩时代:2018年，中国的总生育率(tfr)将降至1.51。这背后是育龄妇女数量的下降和生育意愿的下降，最终将导致中国人口拐点提前到来和人口下降的高峰；此外，20-50岁的主要劳动力和消费群体的数量也将进入快速下降通道。

人口红利逐渐消失，潜在的增长率、利率、通货膨胀等也随之消失。通过各种渠道被压抑。人口老龄化最终会通过抑制“资本产出”比、人力资本和劳动参与率来拉低经济增长率，进而导致投资回报下降，降低企业的盈利能力和支付利息能力，抑制均衡利率。此外，以房地产等耐用消费品为代表的投资需求将下降，抑制通胀。

长期的人口老龄化最终将限制消费的增长率:消费的增长率最终将取决于收入。虽然老龄化将有效提高平均消费意愿，但我们不得不考虑，长期老龄化将不可避免地面临收入增长中心的下降，这将最终制约未来消费的发展。人口结构和收入结构的变化将导致消费结构的重大变化，这可能成为后续投资的重点。

老龄化将给财政带来压力:仅考虑养老保险本身的流动体系，收入一直不足。据估计，养老金缺口到2020年将达到1.1万亿，到2025/2030年将达到3.8/7.9万亿，到2035年将超过10万亿。如果我们考虑使用股票，养老保险基金将在2022年用完。如果我们考虑使用股票和财政补贴，养老保险基金将在2023年“见底”。

主要资产配置:随着老龄化，通货膨胀和利率下降，债券市场表现强劲，这当然不意味着股票市场将在短期内低迷。对于需要配置更多风险资产以寻求更高回报的机构，应密切关注新经济和新动能要素对经济增长的影响，并对风险资产进行动态调整。提高投资组合回报的另一个选择是分配更多债券，并适度增加杠杆。此外，建议全球投资多样化。

从“人口窗口”到“后人口红利时代”，我们可以关注人口变化趋势下的三条主要投资线:1)关注国内劳动力成本上升导致的东南亚产业转移趋势；2)关注上市公司管理老化导致的“第二代接班”现象；3)关注海外企业应对人口变化的成功经验。

劳动力成本上升的定量投资策略:人口老龄化导致劳动力成本上升，因此我们用定量方法描述了劳动力成本的敏感性指数，并验证了其与实际劳动力成本的高度关联性。在此基础上，讨论了指数产品在不同经济周期中的不同表现。

(完整报告可通过联系郭俊道达尔团队获得。(

来源：人民视窗网